和利资本孔令国：没有生态，再好的芯片也不过是昂贵的沙子

半导体投资是一场超越了财务模型和技术信仰的“产业信仰”。对于身处其中的创业者而言，寻找到真正“懂你”并愿意“雪中送炭”的长期伙伴，远比单纯获得资金更为重要。

近年来，在技术竞赛与地缘政治的交织影响下，半导体行业迎来了前所未有的热度，成为整个科技产业的焦点。然而热潮之下是产业固有的冰冷现实：投资巨大、风险高企、回报周期漫长。这不仅是对创业者九死一生的考验，更是对投资机构耐心、远见与综合实力的终极试炼。

当众多资本还在为是否要踏入这条“长征路”而犹豫时，什么样的投资人才能真正陪伴半导体企业穿越周期，从一颗“昂贵的沙子”成长为构建算力基石的关键芯片？和利资本创始管理合伙人孔令国来到第18届创业邦年会暨创业邦100未来独角兽大会给出了自己的答案。他深耕投资近三十年，先是投出寒武纪，再投出了沐曦。2025年12月沐曦上市，市值一度突破3000亿，让孔令国与和利资本的回报倍数达45倍。

在孔令国看来，半导体投资是一场超越了财务模型和技术信仰的“产业信仰”。对于身处其中的创业者而言，寻找到真正“懂你”并愿意“雪中送炭”的长期伙伴，远比单纯获得资金更为重要。

以下是孔令国在本次大会上的演讲实录，由创业邦整理。

一颗芯片的诞生

是一场以年为单位的马拉松

在演讲开始之前，请允许我对自己和所在的机构进行大致的介绍。我是和利资本创始管理合伙人，2001年来到中国大陆进行投资，至今过了25年的时间。早期参与的比较知名的项目，包含无锡尚德、常州瑞声科技、紫光展锐、寒武纪、沐曦等等。

其中寒武纪是我2016年天使投资的项目，沐曦股份是和利2020年孵化的国产GPU项目。所以从年纪和从业经验来说，我确实是属于古典投资人。

和利资本是一家专注半导体集成电路产业中早期的创投机构，目前管理的规模超过90亿元，主要围绕人工智能、通信、智能终端等创新领域的底层半导体中早期投资。

我们的合伙人大部分来自半导体行业，平均从业时间超过30年，有连续成功创业者，有来自全球最大的设计服务公司的创始成员，也有全球最大晶圆代工厂的高管，所以我们最擅长的可能就是帮半导体企业从0到1，利用自身资源协助成长。

去年12月，因为沐曦上市的事情，和利资本再度受到业界的关注，在过去投资生涯里，这只是其中一个案例。我常常对投资团队讲，在这个行业里要成功，将来要有明星项目，重点是一直维持在牌桌上，兢兢业业把事情做好，就能等待收获。

今天主题是陪伴的故事，所以跟大家一起分享当初投资沐曦的故事。各个创业者因为所存在赛道的不同，企业从初创到成功的过程中，可能需要的资源也不一样。和利只是专注在集成电路和半导体的投资，从我们的角度来讲，重点是怎么陪伴企业从0到1的成长。

首先说说半导体的行业特色，半导体行业的产业链非常长，其特性是投资大、风险高、回收慢，也因此特别需要投资人的耐心。若不是国家将半导体和集成电路当作战略性产业，这个行业很难进入一般投资人和企业家的视野。

一颗大规模集成电路芯片的诞生，是一场以年、甚至十年为单位的马拉松。从前沿架构的纸上论证，到实验室里无数次的模拟、试错，再到流片、销售，最终实现规模化量产、商业落地，这个过程至少需要3-4年。在这段时间里，企业只有持续的巨额现金投入，几乎看不到任何营收。所以要求投资人必须看准技术本质，并保持耐心。

从A股过去展示出来的规律来看，一家普通的芯片设计公司从创业到能够IPO，平均需要十年时间，这往往超过了一个基金的存续期。这也是为什么在2017年之前，半导体设计行业很少有资本愿意投入。直到2017年以后，由于地缘政治问题以及2019年科创板的推出，这个产业才重新回到投资人和大众的视野里。

一个芯片的成功，不仅是实验室里的技术胜利。当产品最终做出来之后，你面对的可能是英伟达、高通等巨头，他们已经花费数十年搭建了一个生态帝国。所以让客户的替换成本极高，决策链条也很长。所以创业公司的产品不仅要性价比更高，还需要整个产业链生态的支持。没有生态，再好的芯片也不过是一颗昂贵的沙子。

当你真正开始赚钱之后，依然要永不停歇地进行研发竞赛。公司必须一边销售第一代产品，一边将大部分营收利润投入到下一代、乃至下两代产品的研发中。所以在美国一般半导体产业上市公司，通常会把每年20%的营收投入到再生产、再研发的过程中。这也是为什么科创板在允许科技企业上市前，会特别关注其研发投入在营收中的占比，因为这背后是根本的生存逻辑。如果你跟不上，就会被行业淘汰。

投资GPU

是超越财务模型和技术信仰的产业信仰

2020年末，和利资本天使领投了沐曦。我们通过朋友介绍认识了沐曦的团队，发现他们非常有特色，是原先代表AMD为中国建立数据中心的团队。因为地缘政治关系，美国的限制让他们无法继续这项工作。当时我就在想，国内既然有这样优秀的人才，又有明确的市场需求，还有资本和产业链资源，为什么我们不能协助他们出来重新创业呢？于是，在2020年，我们就鼓励这个团队出来，为中国的数据中心建立一家更优秀的企业。

这里分享一个花絮，我们领投5000万的时候，市场估值是4.8亿。为什么是4.8亿？因为在2016年我们天使投资寒武纪的时候，估值就是4.8亿。我当时跟沐曦团队讲，要不要再创造一个“寒武纪”？所以就定了这个不多不少的数字作为起点。

在随后的几年里，我们连续7轮进行了加注。因为我们看到团队的发展过程和当初的预期完全一致，甚至发展得更好。他们唯一需要的就是时间，以及发展过程中所需要的各种资源。这也是为什么我们不断为他们引进相关资源、团队，甚至包括央企、国企等战略投资人。

2021年，全球GPU市场被少数巨头垄断，国产高端GPU在很多人眼中是一个遥不可及的梦想。孵化和投资一家早期的GPU企业对我们来说也是一个挑战。我们内部在投决会上也经过了很激烈的讨论。因为产品本身的设计复杂性远超普通芯片，要求创业团队不仅要有顶尖的架构师、IT软件人才，更要求这些人拥有成功流片量产，并构建完整生态的基因，沐曦团队恰恰具备稀缺的成功基因。

当然那个时候我们也看到了一种宏大的市场趋势，那就是算力将是数字经济时代的硬通货，人均算力很可能像人均GDP一样，成为衡量一个国家经济和影响力的关键指标。所以，发展高端自主可控的GPU，是中国科技产业走向高质量发展的必经之路。这是一种超越了财务模型和技术信仰的产业信仰。

半导体创业真的是九死一生，而半导体投资则是对投资人耐心、韧性、产业认知和资源整合能力的终极考验。

沐曦这么多年一直是埋头苦干型，并不高调。多年来我们利用自身的全球产业网络，全力协助他们对接顶尖的设计服务公司和最先进的工艺产能。在美国对中国AI产业进行全面围堵，尤其是在基础算力供应链上施加严苛限制的时候，需要我们这样的投资机构迎难而上，协助运作。

我们为公司多次引进后续的战略投资人，从天使轮后一路跟投Pre-A轮、A轮、B轮一直到Pre-IPO，连续7轮，无一缺席，所以到上市的时候，我们还是比较大的外部股东。

沐曦在上市后市值一度高达3000多亿。很多人会有疑虑，在公司营收利润都不达预期的时候，市值是怎么产生的？同样的情形，当初在投寒武纪，寒武纪上市的过程中，我们也经历过。

在半导体产业，指数型增长是未来可期的。只要产品能够经受市场的考验，客户愿意买单，营收的增长不要求人力的增加。因为大部分的晶圆最后都由台积电或者一流的国际晶圆厂在帮忙生产制造，所以不会因为需要卖的量越多，而需要更多的团队人数，这其实不是必然的关系。这也是原来VC于70年代、80年代在硅谷出现的时候，大部分集中于集成电路和半导体行业的原因。

不懂产业的财务投资者

会是第一个动摇的人

各位未来独角兽创始人们，究竟需要什么样的投资伙伴？基于我近30年的投资生涯，我想给创始人们三个选择伙伴的建议：

第一，早期的天使投资人，除了给你钱，是否能真正懂你的产业周期和技术路径。你需要的是能和你探讨架构优劣、市场动态、竞品信息的伙伴，而不是只会问你明年营收是多少的人。

第二，看他是否具备在危机中与你共担风险的担当。锦上添花很容易，雪中送炭非常难。

第三，一个好的伙伴能为你带来的不只是钱，还可能有顶尖的客户资源、供应链支持等等。

半导体是一条长征路，没有捷径，没有快钱。我们愿意做这条路上的同行者，因为我们相信产业深耕的价值，期待与中国最优秀的科技创业者并肩前行。谢谢大家！