中金李昭：黄金牛市还能走多远？

近日，黄金价格持续攀升，成为市场焦点。当前牛市的驱动因素与过往有何不同？其上行趋势能否延续，又将如何结束？中金公司研究部大类资产配置研究负责人李昭博士在万得3C会议中，对黄金市场的核心逻辑、潜在风险与配置策略进行了深度剖析。

核心观点：本轮黄金牛市逻辑已发生根本性重构，由传统的通胀与利率驱动，转向对全球货币体系与财政信用的再定价。尽管短期存在过热回调风险，但长期牛市的基础依然坚实。

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一、牛市驱动力：从“利率锚”到“信用锚”的切换

传统黄金分析框架主要围绕实际利率与美元，但本轮行情中，金价与实际利率、美元指数的传统负相关性明显减弱甚至失效。这标志着驱动逻辑的根本性变化。

深层驱动力：全球货币与财政信用体系的再评估。市场正在对以美元为核心的全球货币体系以及主要经济体的财政可持续性进行重估。美国财政赤字高企、债务规模持续扩张，引发了市场对美元长期购买力及美国财政信用的担忧。黄金作为非主权信用货币的终极价值储存手段，其“信用对冲”属性被重新定价和强化。

直接催化剂：央行持续购金与地缘风险。全球央行，特别是新兴市场央行，为分散外汇储备风险，已连续多年净增持黄金，为金价提供了坚实的结构性买盘。同时，持续的地缘政治冲突与不确定性，也巩固了黄金的避险资产地位。

（图片来源：中金公司研究部）

二、短期展望：上行支撑与过热风险并存

对于金价能否继续上涨，需要关注短期动能与估值风险的平衡。

上行支撑：宽松预期与风险偏好。若全球主要央行，尤其是美联储，延续降息周期，将为金价提供流动性层面的支持。同时，若地缘风险或金融市场波动加剧，黄金的避险需求可能再次被点燃。

主要风险：短期“暂时性过热”与高估值压力。需警惕2026年上半年美国经济可能出现的“暂时性过热”风险。这源于政府停摆后的补偿效应、年初就业等数据的统计偏差、以及潜在政策提振，可能导致增长与通胀数据阶段性双双走强。若因此引发市场对美联储降息节奏放缓（从“快”到“慢”）的预期，叠加当前黄金估值已处历史高位，可能触发明显的获利了结与技术性回调。金价短期内已计入较多乐观预期，对正面消息的反应可能钝化，而对负面消息则会更加敏感。

（图片来源：中金公司研究部）

三、牛市如何终结？关注两大核心信号

本轮黄金牛市的终结，可能并非源于传统的利率大幅上行，而需关注其自身驱动逻辑的逆转。历史规律显示，两个最直接的观察信号至关重要：

1.美联储货币政策实质性转向紧缩，彻底退出当前的宽松周期。

2.美国经济基本面迎来全面好转的拐点，即确认进入“复苏”或“再通胀”的景气阶段。

在出现上述根本性逆转信号之前，诸如美国债务问题或央行购金节奏变化等因素，更多影响黄金的均衡定价，而非决定牛熊切换。黄金的长期配置基础依然存在。

（图片来源：中金公司研究部）

四、配置策略：从趋势追涨转向战略配置与风险对冲

基于当前市场阶段，投资者的策略可能需要相应调整。

对已持有者： 建议保留战略仓位，视其为对冲货币信用风险的“压舱石”。但应认识到短期波动可能加剧，不宜在当前高位过度追涨。

对未配置者： 可考虑逢市场调整时分批布局。若上述“暂时性过热”情景引发金价回调，或是较好的介入时机。

具体配置调整建议（基于2026年展望）：在维持超配黄金与中国股票核心仓位的同时，可考虑增加商品配置，以对冲潜在的经济过热风险并把握其补涨机会；同时，适度降低利率债（如中债）的配置比例。商品中的工业金属（如铜、铝）因供需格局较好，可作为重点关注领域。

（图片来源：中金公司研究部）

总结而言，黄金市场已进入由深层信用逻辑主导的新阶段。短期需警惕经济数据扰动下的波动，长期则需紧盯美联储政策与美国经济周期的关键拐点。对于投资者而言，理解逻辑之变，是应对市场之变的关键。

本文基于中金公司研究部李昭分析师在万得3C会议平台的线上路演实录整理。内容经作者授权发布，未经授权严禁转载。本文引述的任何观点、言论、数据及其他信息仅供参考，不作为投资建议和依据。
证券报告名称：《中金公司大类资产配置月报（2026-1）：黄金牛市还能走多远？》
发布日期：2026年1月
发布机构：中金公司
会议主讲分析师：李昭 SAC：S0080523050001

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