债券ETF年度透视：回望与前瞻

2025

联系人：谭逸鸣、赵悦颖

摘 要

一、回望2025：债券ETF有哪些变化？

1、债券ETF规模实现跨越式增长

2025年，债券ETF市场规模实现跨越式增长。截至2025年12月31日，全市场债券ETF总规模达8290亿元，较2024年末增长超6490亿元，同比增长361%。

（1）信用债ETF：市场核心增量，科创债ETF快速扩容。信用债ETF整体规模同比2024年末增长5611亿元。其中科创债ETF贡献增量3553亿元。

（2）利率债ETF：规模稳健增长，国债ETF吸引力凸显。利率债ETF整体规模同比2024年末增长708亿元。其中国债ETF贡献增量561亿元。

（3）可转债ETF：规模波动增长。整体规模同比2024年末增171亿元。

2、债券ETF二级市场表现如何？

成交额、换手率来看，信用债ETF中，短融ETF、科创债ETF交易活跃，基准做市ETF在科创债ETF上市后交易活跃度有所回落；利率债ETF中，国债ETF交易活跃，政金债、地方债ETF活跃度相对偏低。可转债ETF交易活跃度处于相对低位，2025年下半年有所提升。

折溢价方面，信用债ETF表现分化：基准做市信用债ETF上市后小幅溢价，7月后受债市走熊与产品替代效应影响转为折价；科创债ETF上市后整体处于折价状态，支持现金申赎的产品折价幅度更小。利率债 ETF中，2025年期间10年期以上国债ETF多处于溢价状态且波动幅度较大。

3、2025年债券ETF业绩表现如何？

我们重点关注年化收益率、最大回撤、年化波动率、卡玛比率几大指标。

4、债券ETF的投资者结构有何变化？

我们从债券ETF的机构投资者比例及前十大持有人明细进行观察。

二、债券ETF前瞻：创新与扩容并进

一是关于产品创新：

2023年以来，中债、中证及上交所密集推出了一系列股债恒定指数，跟踪固定比例的股债资产组合，为后续多资产ETF产品的开发提供了标的基础。股债恒定ETF有望推出，以填补我国多资产ETF产品的空白。

股债恒定ETF产品的构建模式或为直接配置个股及个券资产。因此对市场的影响上，股债恒定ETF产品的推出或不会直接为已有的债券ETF带来增量需求，影响或直接传导至个券；根据具体的跟踪指数，国债及政金债、高等级信用债或会有增量资金入场。

二是关于存量产品扩容：

当前公募销售新规已落地，为债券ETF市场发展带来契机，债券ETF或可承接部分市场资金迁移。信用债ETF中，基准做市ETF及科创债ETF作为2025年新发行的产品，规模增长仍具备相应基础。利率债ETF中，中长久期的产品能较好地匹配机构在配置及交易两方面的需求，10年期国债ETF、7-10年期政金债ETF的规模亦有望稳步提升。

总的来说，我国债券ETF市场处于发展初期阶段，未来前景空间广阔，一方面是在产品种类和覆盖度上可持续创新，满足机构差异化配置需求；另一方面是在交易机制上可进一步完善，加快健全做市商机制、跨市场交易体制，提升折溢价套利机制的顺畅度，进而增强市场交易活跃度与定价效率。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策超预期变化；机构行为超预期变化；股债市场超预期波动。

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2025年是我国债券ETF市场实现突破性发展的关键一年。2025年债券ETF市场发生了哪些变化？未来还有哪些增量，应如何展望？本文聚焦于此。

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回望2025：债券ETF有哪些变化？

1、债券ETF规模实现跨越式增长？

2025年，债券ETF市场规模实现跨越式增长。截至2025年12月31日，全市场债券ETF总规模达8290亿元，较2024年末增长超6490亿元，同比增长361%。

分类来看，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF规模分别为6152亿元、1528亿元、610亿元。2025年以来，三类ETF分别呈现“信用债ETF规模激增、利率债ETF稳健增长、可转债ETF波动增长”的特点。

（1）信用债ETF：市场核心增量，科创债ETF快速扩容

截至2025年12月31日，信用债ETF整体规模同比2024年末增长5611亿元。其中科创债ETF贡献增量3553亿元，基准做市ETF贡献增量1274亿元，最早发行的3只信用债ETF共增长1325亿元。2025年，信用债ETF产品趋于多元化，产品数量由2024年末的3只增长至35只。

1-3月：2025年1月7日，8只基准做市信用债ETF启动发行，开启信用债ETF扩容序幕。8只基准做市信用债ETF募集总规模约218亿元，陆续于1月下旬至2月上旬上市。

4-6月：4月后，短融ETF作为低风险高流动性的标的，规模持续增长。这一阶段，信用债配置需求升温，城投债ETF、公司债ETF以及基准做市ETF的规模均稳步增长。6月6日起，8只基准做市信用债ETF及公司债ETF正式纳入债券通用回购质押库，纳入通用回购质押库后产品吸引力上升，基准做市ETF的规模在6月迅速增加，6月末规模环比增长98%。

7-9月：7月7日，第一批10只科创债ETF启动发行，募集总规模约290亿元，均于7月17日上市；8月27日，第一批科创债ETF纳入债券通用回购质押库。9月12日，第二批14只科创债ETF发行，募集总规模约408亿元，均于9月24日上市。

10-11月：11月债市震荡偏弱，短融ETF继续吸纳避险资金，11月末短融ETF的规模较9月末规模增长104亿元；基准做市ETF规模有所下滑，其他信用债ETF产品规模基本维稳。

12月：科创债ETF规模骤增，12月末环比增长1005亿元；其中科创债ETF嘉实增长超200亿元，科创债ETF银华、科创债ETF汇添富增长均超100亿元，头部聚集效应较为明显。

（2）利率债ETF：规模稳健增长，国债ETF吸引力凸显

截至2025年12月31日，利率债ETF整体规模同比2024年末增长708亿元。其中国债ETF、地方债ETF、国债政金债ETF分别贡献增量561亿元、130亿元、50亿元，政金债ETF规模同比下滑32亿元。

2025年，国债ETF规模增长迅速，主要是在两个时间段，一是1-3月债市调整期间，30年期国债ETF规模逆势增长，调整后配置性价比提升吸引部分资金；二是6-9月的调整期间，10年期及30年期国债ETF规模均迅速增长，中长期国债ETF成为震荡时期较优的配置选择。

地方债ETF的增量主要在2025Q4，10月财政部公布从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，11月地方债发行放量，地方债ETF资金流入规模有所抬升。

政金债ETF的规模或受国债ETF及信用债ETF资金分流影响，政金债ETF在2025年一季度及下半年均规模下滑，4-6月债市整体表现较好时期，富国7-10年政金债ETF规模增长较为明显。

（3）可转债ETF：规模波动增长

截至2025年12月31日，可转债ETF整体规模同比2024年末增171亿元；增量主要集中在博时可转债ETF。

3-5月，随着权益市场调整，可转债ETF资金净流出；7-8月，权益市场走强带动转债行情，可转债ETF规模增长加速；9月后，股市震荡叠加机构止盈需求，可转债ETF规模持续回落。

2、债券ETF二级市场表现如何？

首先观察各类债券ETF的成交额及换手率情况。

信用债ETF而言：

（1）短融ETF、城投债ETF、公司债ETF：3只此前发行的信用债ETF产品中，短融ETF交易活跃，其他2只产品成交额及换手率均相对较低。短融ETF在2025年8-10月交易活跃度明显提升，月平均换手率均在49%以上。

（2）基准做市ETF：基准做市信用债ETF新产品上市后，2-6月交易活跃度均较高，在第一批科创债ETF上市后，活跃度相应下滑，而后月平均换手率保持在20%左右。

（3）科创债ETF：7月及9月两批科创债ETF上市后，当月交易活跃度居高；11-12月成交额有所下滑，但平均月均换手率仍不低，11-12月分别为43.9%、36.4%。

利率债ETF而言：

（1）国债ETF成交额及换手率均在高位且相对稳定；8月后，流入中长期国债ETF的资金规模明显增加，华夏基准做市国债ETF的规模及成交额显著增长。

（2）政金债ETF的交易活跃度在利率债ETF中相对较低，成交额基本集中于富国7-10年政金债ETF。

（3）地方债ETF整体规模相对较小，交易活跃度尚可。

可转债ETF在三类ETF中交易活跃度居于相对低位，2025H2有所提升。

再关注各类债券ETF产品的折溢价水平。

信用债而言：

（1）基准做市信用债ETF：基准做市信用债ETF在上市之后，作为新的信用债ETF标的，资金集中入场，供需推高二级市场价格，2-6月，基准做市信用债ETF保持小幅溢价。7月后，一方面由于债市走熊，另一方面科创债ETF上市具有替代效应，基准做市信用债ETF转入折价区间，7-12月基准做市信用债ETF的日均折价在23.9bp。

（2）科创债ETF：科创债ETF上市以来，整体而言尚处于折价状态，12月以来呈修复趋势，12月第一批及第二批科创债ETF日均折价均值分别为14.6bp、8.6bp；其中，支持全现金申赎的产品折价幅度明显小于其他产品。

（3）短融ETF、城投债ETF、公司债ETF：

短融ETF由于底层债券久期短、流动性高，套利机制通畅，折溢价通常在0bp附近小幅波动。

城投债ETF及公司债ETF在1-6月均小幅溢价；下半年调整期间，城投债ETF及公司债ETF均有所折价，但公司债ETF折价幅度相对更小，且在10月下旬基本修复；城投债ETF在12月再次进入折价区间，12月日均折价水平为14.3bp。

利率债ETF而言：

10年期以下的国债ETF及政金债ETF底层债券流动性高，折溢价幅度亦均较小；地方债交易活跃度相对较低，2025年4月后，地方债ETF基本处于折价状态。

2025年，10年期以上的国债ETF多处于溢价状态，或因长久期国债配置需求更为刚性，且折溢价波动较大，或与长久期会放大价格波动有关。

可转债ETF而言，博时可转债ETF的折溢价波动性明显高于海富通可转债ETF，或与投资者结构有关。

3、2025年债券ETF业绩表现如何？

业绩表现方面，我们重点关注年化收益率、最大回撤、年化波动率、卡玛比率几大指标。

国债ETF、国债政金债ETF对比来看：

年化收益率方面，2025年利率债ETF收益率整体不佳，长久期品种调整幅度较大。相对而言，短久期的产品回撤较小，2025年招商国债政金债0-3年ETF、西藏东财1-3年国债ETF年化收益率分别为0.91%、0.86%，为其中收益率表现相对较好的产品。

最大回撤及波动率方面，各产品2025年最大回撤较2024年均有所放大，30年期国债ETF产品最大回撤均超8%，年化波动率超7%。

卡玛比率方面，卡玛比率=区间年化收益率/区间最大回撤，可以衡量承担风险后获得收益的效率。2025年各产品的卡玛比率均同比下滑，其中招商国债政金债0-3年ETF、西藏东财1-3年国债ETF相对领先，卡玛比率分别为2.01、0.94。

地方债ETF、政金债ETF对比来看：

年化收益率方面，2025年，地方债ETF中5年期产品的表现相对较好，政金债ETF中短久期产品表现相对较好。

最大回撤及波动率方面，10年期地方债ETF、7-10年期政金债ETF均回撤超2%。

卡玛比率方面，2025年各产品的卡玛比率均有较大幅度的下滑，其中博时0-3年内国开债ETF相对较高，卡玛比率为2.00。

短融ETF、公司债ETF、城投债ETF对比来看：

年化收益率方面，2025年，3只产品年化收益率均有所下滑，但相对利率债ETF而言跌幅较小，其中短融ETF下滑幅度最小；2025年城投债ETF、短融ETF、公司债ETF年化收益率分别为1.79%、1.54%、1.48%。

最大回撤及波动率方面，3只产品的波动率同比均下降，短融ETF的最大回撤仍在极低水平，城投债ETF、公司债ETF的最大回撤分别为0.74%、0.50%，回撤幅度较小。

卡玛比率方面，短融ETF卡玛比率仍在高位，达35.57，公司债ETF及城投债ETF均有所下滑，分别为2.95、2.41。

基准做市信用债ETF、科创债ETF对比来看：

第二批科创债ETF上市时间相对较晚，成立以来年化收益率相对较高，最大回撤较小，因而卡玛比率整体更高。

上证基准做市公司债ETF中，2025年成立以来区间年化收益率及卡玛比率表现最佳的是易方达上证基准做市公司债ETF，年化收益率及卡玛比率分别为1.23%、1.00；

深证基准做市信用债ETF中，2025年成立以来区间年化收益率及卡玛比率表现最佳的是大成基准做市信用债ETF，年化收益率及卡玛比率分别为1.53%、2.03。

第一批科创债ETF中，表现相对较好的是易方达中证科创债ETF，区间年化收益率及卡玛比率分别为0.69%、1.20；

第二批科创债ETF中，表现较好的是泰康中证科创债ETF，区间年化收益率及卡玛比率分别为2.01%、8.85。

4、 债券ETF的投资者结构有何变化？

关注债券ETF的机构投资者比例及前十大持有人明细：

（1）利率债ETF：

截至2025年中报，国债ETF的机构投资者比例均较2024年末有所上升，国泰10年期国债ETF上升尤为明显，机构投资者比例由53.90%上升至90.52%。

前十大持有人的机构类型来看，2025年Q2较2024年末的变化不大：

国债ETF的前十大持有人中，券商（券商资管）最多，其次是银行（银行理财）以及保险（保险资管）；地方债ETF而言，券商最多，其次银行、信托；政金债ETF而言，银行（银行理财）最多，其次是券商、保险（保险资管）。

（2）信用债ETF：

截至2025年中报，短融ETF机构投资者比例较2024年末有所上升，由56.88%上升至65.91%；大成深证基准做市信用债ETF机构投资者比例较上市公告时上升，由84.06%上升至99.77%。

短融ETF、城投债ETF前十大持有人集中度仍相对较低。短融ETF前十大持有人由2024年末的保险资金居多转变为各类型机构较为均匀。

基准做市信用债ETF前十大持有人中，银行及银行理财的参与明显增加。

根据上市公告数据，第一批科创债ETF的前十大持有人以券商（券商资管）为主，其次是银行（银行理财）、信托；多数产品的第1名持有人为银行。

其中富国中证科创债ETF的机构投资者比例及前十大持有人合计比例相对较低。

根据上市公告数据，第二批科创债ETF的前十大持有人的整体情况与第一批科创债ETF相近，以券商（券商资管）为主，其次是银行（银行理财）、信托；多数产品的第1名持有人为银行。

其中部分产品结构分化，如兴业中证科创债ETF前十大持有人均为银行（银行理财），泰康中证科创债ETF前十大持有人以泰康人寿保险的资金为主。

（3）可转债ETF：

截至2025年中报，博时可转债ETF前十大持有人比例合计较2024年有小幅下降。

整体来看，可转债ETF前十大持有人仍主要是保险，基金的参与相对减少，券商有所增加。

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债券ETF前瞻：创新与扩容并进

一是关于产品创新：

2025年1月26日，中国证监会发布《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，提到“研究推出多资产ETF”。

2023年以来，中债、中证及上交所密集推出了一系列股债恒定指数，跟踪固定比例的股债资产组合，为后续多资产ETF产品的开发提供了标的基础。股债恒定ETF有望推出，以填补我国多资产ETF产品的空白。

股债恒定ETF是一种被动管理型多资产平衡ETF，以固定股债比例为核心配置规则，通过再平衡机制维持预设资产配比。

目前已有的股债恒定指数有以下特点：

（1）中证推出的股债恒定指数数量及种类最多，其次为中债、上交所。

（2）股债比例上，除最早的“价值7030指数”及“成长7030”指数外，其他指数的股债比例主要有5/95、10/90、15/85、20/80、25/75、30/70六种类型，债券比例在70%及以上。

（3）债券资产跟踪的指数多为10年内国债及政金债指数；仅中证、上证的红利股债系列指数的债券资产跟踪“中证0-5年中高等级信用债票息策略指数”、“上证0-5年高等级信用债票息策略指数”。

（4）股票资产跟踪的指数多为红利低波指数、自由现金流指数；中证A500交易所股债及中证A500交易所0-7股债系列指数的股票资产跟踪“中证A500全收益指数”；中债推出的指数为按相关条件筛选代表性股票资产，而非固定现有股票指数。

关于股债恒定ETF的构建模式，或可有FOF形式（配置股票ETF及债券ETF）、配置股票ETF+个券、直接配置个股及个券3种模式。

但在我国市场内，前两种模式或较难实现：

根据《公开募集证券投资基金运作指引——第2号基金中基金指引》，“基金中基金是指，将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额的基金”，而当前市场的债券ETF产品尚不全面，跟踪上述债券资产涉及指数的ETF或不存在，因此债券资产部分或需直接配置个券。

股票资产部分而言，虽然当前市场有较为成熟全面的股票ETF产品，但根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，一只基金持有其他基金(不含货币市场基金)，其市值不得超过基金资产净值的10%。因此若指数需配置股票资产比例大于10%，则亦不适用。

综上，股债恒定ETF产品的构建模式或为直接配置个股及个券资产。因此对市场的影响上，股债恒定ETF产品的推出或不会直接为已有的债券ETF带来增量需求，影响或直接传导至个券；根据具体的跟踪指数，国债及政金债、高等级信用债或会有增量资金入场。

二是关于存量产品扩容：

当前公募销售新规已落地，为债券ETF市场发展带来契机，债券ETF或可承接部分市场资金迁移。信用债ETF中，基准做市ETF及科创债ETF作为2025年新发行的产品，规模增长仍具备相应基础。利率债ETF中，中长久期的产品能较好地匹配机构在配置及交易两方面的需求，10年期国债ETF、7-10年期政金债ETF的规模亦有望稳步提升。

总的来说，我国债券ETF市场处于发展初期阶段，未来前景空间广阔，一方面是在产品种类和覆盖度上可持续创新，满足机构差异化配置需求；另一方面是在交易机制上可进一步完善，加快健全做市商机制、跨市场交易体制，提升折溢价套利机制的顺畅度，进而增强市场交易活跃度与定价效率。

※风险提示

1、监管政策超预期变化。债券市场及债券ETF市场或有超预期监管政策。

2、机构行为超预期变化。机构行为超预期变化或对ETF价格造成冲击。

3、股债市场环境超预期波动。股债市场超预期波动或影响ETF表现。

※研究报告信息

证券研究报告：《固定收益：债券ETF年度透视：回望与前瞻》

对外发布时间：2026年01月19日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 赵悦颖S1110525070008