公牛掉头背后，其资产负债表健康的让人眼红

文/刘工昌

1月15日，公牛集团跌0.19%，成交额1.11亿元，换手率0.15%，总市值752.99亿元。1月16日，公牛集团跌0.58%，成交额1.16亿元。两融数据显示，当日公牛集团获融资买入额1195.36万元，融资偿还993.41万元，融资净买入201.95万元。持续获得融资买入，按道理说是被机构看好，可它仍在持续下跌，这到底是为什么呢？

财务状况令人眼红

从公牛集团披露的经营状况看，公牛集团披露2025年上半年经营数据。数据显示，公司上半年实现营收81.68亿元，同比下降2.6%；归母净利润20.6亿元，同比降幅为8%。

随后又披露了三季度经营数据。

2025年前三季度，公司营收121.98亿元，归母净利润29.79亿元。同比增速转负，敲响警钟：公司主营业务收入增长率，从2024年三季度的14.06%，骤降至2025年三季度的-3.22%。净利润增长率更夸张，从26.44%的高增长，直接掉头向下，变成了-8.58%。

从半年报与三季报披露的数据看，一个共同点是，营收与净利润双双下滑。有意思的是，公司的主营业务利润率（毛利率）一直稳定在41%-42%左右，可以看出，其护城河依旧很深。

那么问题出在哪？看三项费用（销售、管理、研发费用）占收入比重，从10.9%微升至11.1%。简单说：东西还是那么好卖（毛利高），但市场上花钱抢客户、搞研发的成本高了，导致整体赚钱速度慢了下来。

我们再看其基本面。

资产负债表健康得让人眼红。截止2025年9月底，公司账上躺着44.8亿元货币资金，还有高达109.5亿元的交易性金融资产（主要是理财）。两者合计超过154亿元！

其现金储备可谓“壕”无人性，要知道，公司总资产才212.7亿元，现金类资产占比超过72%。这就像一个家庭，手里有的都是随时可以提现的活钱。

另外负债极低，财务超级安全：公司总负债仅56亿元，资产负债率低至26.3%。几乎没有有息负债（短期借款10亿，长期借款2.25亿，利息负担极轻）。股东权益（净资产）高达156.7亿元，占总资产的73.7%。

图源：金投研

通俗讲：公牛家底太厚了，几乎没有欠债，大部分钱都是自己的，而且大部分钱都以现金形式存在，随时可以动用。这种财务结构，在经济下行期就是“压舱石”，抗风险能力极强。

利润可能受会计手法影响，但现金流是实打实的真金白银。公牛在这点上，再次证明了它的优秀。

经营现金流强劲，利润“含金量”高：前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额高达36.21亿元，比29.79亿元的净利润还要多！这说明公司赚的利润，基本都变成了现金收回来了，没有停留在纸面上或客户的欠条里。

“经营现金净流量/净利润”比率达到1.21倍，这表明，拿到手的现钱比净利润还要多。

现金储备令人羡慕，负债率低到不可想象，现金流充裕到同样不可想象。公牛的这种财务基本面是所有同类企业做梦都想拥有的。

所以尽管其短期增长见顶承压，但长期根基依然无比稳固，有充足的资本和底气去转型、去试错。

但公牛还没到躺着赚钱一劳永逸的地步，它当务之急，是必须改变短期增长见顶的状况。而研报和公司动向给出了两个方向：

新能源业务：充电枪、充电桩。这是当前最被看好的增长点，想象空间大。

品牌出海：将“公牛”品牌和渠道模式复制到海外。①

公牛营收与净利润为何双重下滑？

核心业务增长的持续放缓，或是公牛集团当前面临发展压力的关键所在。

公牛集团的主营业务包括电连接、智能电工照明以及新能源三大业务板块。

三大业务中智能电工照明业务是第一大业务板块，营收占比接近50%，其次是传统的电连接业务，新能源业务作为公司未来的第三增长点，整体规模还较小，但营收增速很快，同比超过了100%。

并且公司三大业务板块的毛利率均较高，整体毛利率超过40%，净利润率超过25%。②

回顾其近五年上半年营收增速，从2021年的41.65%逐步回落至2025年的-2.6%，历经四年连续下滑后首次出现半年度负增长，意味着其传统增长模式正遭受考验。

其中，贡献了超九成营收的电连接、智能电工照明两大核心板块，上半年营收分别同比下滑5.37%和2.78%，成为影响整体业绩的主要因素。

面对这一局面，公牛集团试图通过产品端持续推进迭代创新，渠道端的变革调整，但在行业周期波动与市场竞争加剧的双重影响下相关举措的成效尚未充分显现。

其中，以墙壁开关插座为代表的主力产品，深受房地产行业下行影响很难回复原状；而开关插座领域需应对西门子、施耐德等国际品牌的竞争，LED照明板块则面临欧普、雷士等本土企业的市场争夺，在外部竞争与内部需求下降双重压力下公牛经营呈下行态势实属必然。

主业承压，而曾被寄予厚望的新业务暂未形成有效增长支撑，整体进展与预期存在差距。

作为重点布局的新能源业务，上半年虽实现33.52%的同比增长，但3.86亿元的收入规模仅占总营收的4.7%，且相较于上年同期120.22%的增速，增长动能明显放缓。

尽管企业在C端新品更新与B端市场拓展上动作频繁，但仍面临不少挑战，大型客户的技术认证门槛尚未有效突破，中小型客户的零散需求又对渠道服务能力提出更高要求，新能源业务的规模化发展仍需时日。

此外，新孵化的AI与新能源细分赛道尚处于培育阶段，半年报中仅以“良好增长”简要提及，未披露具体收入数据，其规模化发展前景仍有待观察。

国际化布局同样处于初期推进阶段，尽管企业披露业务已覆盖40多个国家，但2024年全年境外收入仅2.4亿元，占总营收比重不足1.5%，公司亦坦言“尚需建立竞争优势”。

更为值得注意的是，公司此前IPO募集的35亿元资金未能及时充分发挥效用，募投项目历经三次延期的情况，反映出企业在项目管理层面或存在提升空间。大额募集资金长期闲置，原定通过项目建设形成的产能升级与效率提升优势未能及时兑现，不仅与投资者的预期存在差距，也可能使企业错失了主业优化升级与新业务拓展的有利时机。③

被雷军唤醒

2015年3月，小米推出了一款带3个USB接口的插座，准备续写此前在冰箱、空调等领域的销量奇迹。2015年4月8日，小米插座发布，这款通体纯白、造型美观的插座，售价只要49元。小米插座上市第一天，销量达到了24.7万只。

面对小米，一向注重线下销售的公牛，迅速成立了电商公司，由其专门负责电商渠道。而要跟小米pk，阮立平知道只依靠自己是不够的。于是，2017年阮氏兄弟决定以2.2%的股份为代价，引入高瓴资本的张磊，后者以8亿的价格买下公牛集团2.24%的股份。

随后公牛USB插座快速量产，定价48元，比小米便宜1块钱。要知道公牛USB插座成本仅为7元，小米USB插座由于使用了代工，成本高达30元。拼性价比，小米似乎从未输过，但这次却完败于公牛。

更重要的是，雷军“唤醒”了阮立平，并为他打开了一个互联网的新世界。此后的公牛发生了巨大的变化。

渠道方面，公司开始为渠道提供无抵押借款。公牛渠道在全国拥有2333家经销商，插座网络店铺73万，墙开网店10.9万，数码配件网店13.6万……这其中有20多万五金店，遍布300+城市，终端网点覆盖面深耕至县、镇乃至乡村。贷款给渠道商进货，不但能提升公司业绩，还能进一步增强公司的渠道优势。

产品方面，张磊入股公牛后，为公司带来了新思路，也为阮立平带来了新的人脉和技术。公牛很快推出了带WIFI功能的便携式旅行转换器、抗雷击插座、防雨淋插排等一系列创新产品，进一步夯实了插排领域的技术优势。

2018年，公牛插座、墙壁开关在天猫平台的市场占有率高达66.39%、26.08%，整体市占率分别超50%、13%，两项业务总计为公司贡献了超过80%的营收和利润。

阮立平沿着小米IoT的思路，大胆开拓业务。他充分发挥公司品牌及渠道优势，聚焦用户家庭装修完成前环节，包括墙壁开关插座、LED照明等电工照明产品。并且针对不同渠道、不同消费层级的B端和C端用户提供多样化的解决方案。

阮立平还建立了“公牛智家”APP控制系统，着手开发智能模块和公牛云，实现了与阿里、百度、京东、小米等物联网平台的云云对接。

雷军并非阮立平遇到的第一个“强手”，从早年与国内粗制滥造的插座厂商作战，到对标可口可乐公司用卖生活用品的方式卖插座，再到看齐国外插座大牌并积极赶超，接着被小米攻击后奋起直追，紧随小米扑面而来的还有华为、360等更多科技型企业对USB转换插座市场的入侵……阮立平成为行业“垄断巨头”的每一步，都要感谢这些让他变得更加强大的对手。④

为了更好的实现渠道优势，阮立平推出了“配送访销”模式。各地经销商只需要统计好自己区域内的零售商店，然后开着卡车一家一家去配送，就像可口可乐的送货员一样，这样把几十万家零售店的销量牢牢握在手里，把同行业者远远甩在后头。

根据公牛官网的资料，公牛已将全国零散的五金店、日杂店、办公用品店、超市、建材及灯饰店、数码配件等凝结形成了广泛的网络，形成了110万个渠道网点；近30万块店头广告有序地分布在全国的大街小巷，也极大地提升了公牛的知名度。

招股书显示，经销是公司最主要的销售模式。2016至2019年上半年，经销收入占总营收比重均在84%至87%区间。

华创证券指出，其线下公司推行“配送访销”模式，形成较难复制的线下营销网络。

不过让很多人没想到的是，就是这种阮立平一直以来引以为傲的营销模式，让公牛集团陷入了反垄断漩涡。

反垄断调查

2021年5月12日晚间，公牛集团公告，浙江省市场监督管理局决定对公牛集团涉嫌与交易相对人达成并实施垄断协议行为进行立案调查。

消息一出，千亿公牛市值秒蒸发60亿，甚至一度跌停。公牛此次涉嫌垄断与其市场份额无关，而主要是其经销协议惹的祸。

数据显示，当时公牛线下有近110万家终端零售点。这其中包括75万多家五金渠道售点、12万多家专业建材及灯饰渠道售点及25万多家数码配件渠道售点。

为管理庞大的经销商网络，公牛会针对不同的产品与经销商签订相关的合同。尤其是其核心产品转换器，公司要求经销商必须选择专营专销。而所谓的专营专销，即意味着代理商只能销售公牛的插座，不能销售其他品牌的插座。

根据《财经》记者从公牛集团经销商处核实的情况，公牛确实与其经销商签订专营专销合同，并且对经销商向第三方销售的价格有所要求。

公牛集团之所以遭到反垄断调查，关键在于其经销协议，这一点从公牛集团发布的公告也可以看出。

在公告中，公牛集团称，公司收到浙江市场监督管理局文件，决定对公牛集团股份有限公司涉嫌对交易相对人达成并实施垄断协议行为进行立案调查，公司将根据相关法律的规定，积极配合浙江省市场监督管理局反垄断案件调查工作。

不过，也有业内人士反映，公牛电器对经销商的管理机制在业内非常常见。为了方便管理，有些公司还会对经销商销售其产品的价格、渠道进行管控。

尽管如此，排他性合同有可能对消费者利益和行业内其他竞争对手利益造成损害的情况，是不能因此而改变的事实。⑤

2021年9月，公牛集团收到了浙江省市场监督管理局出具的《行政处罚决定书》，因与交易相对人达成并实施垄断协议的行为，公司被处以罚款2.95亿元。

这一事件导致其‌市值从最高点的1535.94亿元蒸发超600亿元‌，股价跌幅近45%，并引发‌营收和净利润增速明显放缓‌。

为何公牛集团在大环境欠佳时仍能保持营收利润稳健发展？

公牛集团在大环境欠佳时仍能保持营收利润稳健发展，主要源于以下多方面因素：

首先是其核心业务的强韧性。其电连接业务（如插座、接线板等）属于居民和工业领域的刚需产品，具有“高频次、低单价、强复购”的特性，受经济周期波动影响较小。

其次是多业务板块的协同与增长智能电工照明业务：通过推出沐光等新品牌，布局智能无主灯、健康照明等细分领域，挖掘家居智能化、健康化的消费需求，为营收增长开辟新赛道。

再次是其渠道网络具有深度与广度。公牛拥有庞大且成熟的线下渠道网络，覆盖全国数十万个终端网点，这种“毛细血管式”的渠道布局，既保障了产品的广泛触达，又能在消费场景变化时快速调整铺货策略。同时，线上渠道（如电商平台）的持续发力，进一步拓宽了销售路径。

再次，是其具有品牌与供应链的优势。多年积累的“公牛”品牌在民用电工领域具有极高的知名度和美誉度，消费者对其产品质量、安全性的信任度较高，这使得其在价格竞争中具备一定的溢价能力。此外，公司强大的供应链管理能力，能有效控制成本、保障产能，在原材料价格波动或供应链紧张时，仍能维持稳定的利润空间。

最后是公司战略布局的前瞻性。公司早早布局智能生态、新能源、国际化三大战略，在智能电工照明领域构建差异化的产品和渠道模式，在新能源领域提前卡位抢占市场，在国际化方面逐步拓展新兴市场和欧美市场，这些前瞻性的布局为其在行业变革中赢得了发展主动权。⑥

公牛面临的主要问题

公牛集团目前增长放缓，是外部市场环境变化、内部业务结构单一以及反垄断事件后遗症等多重因素叠加的结果。

核心挑战表现在宏观与行业环境、业务天花板、海外市场和反垄断事件的影响。

首先看宏观与行业环境，首要问题是房地产下行：主业与装修强相关，需求受抑制。接下来是存量市场竞争：市场萎缩下，依靠提升份额，但整体增长承压。在存量市场中提升份额，但不足以对冲大环境影响。

其次是业务自身的“天花板”效应：传统业务增长空间已有限，属于系统性风险。主要表现在两个方面。一是核心业务下滑：电连接（插座）与智能电工照明（墙壁开关）两大支柱业务在2025年上半年均出现收入同比下滑。二是第二曲线羸弱：新能源业务（充电桩等）虽增长较快，但2025上半年营收仅3.86亿，占总收入不足。

再次，海外市场、断路器、电动工具、储能等新业务尚未能完全撑起，“远水难救近火”，新业务短期内难以接棒百亿规模的传统业务。2025年上半年研发投入反而同比下降21.56%，可能削弱长期创新力。

再次是反垄断事件影响，首先是巨额罚款：2021年因实施垄断协议被罚款近3亿元。其次是模式调整：被迫调整涉嫌控制价格的原有经销体系。

最后是“增长引擎受限”：赖以成功的渠道价格管控模式受到直接冲击，需要重建增长动力，恢复市场与股东信心。

但公牛也面临着业绩下滑、高管减持和市值缩水等严重问题。首先是2025年上半年营收、净利出现近五年来首次双降。其次，实控人之一在业绩下滑期抛出超16亿元减持计划。再次是市值缩水：市值较高点已蒸发超过700亿元。

这使得公司完成2.5亿元股票回购以稳定信心。但核心高管减持与业绩下行同期发生，加剧了市场对公司未来前景的疑虑的“信心危机”仍未消除。

尽管挑战重重，公牛的根基依然稳固：

强大的品牌与渠道：在消费者心中建立了“安全”的认知，线下拥有超百万终端网点，这是最深的护城河。另外极低的负债率与健康的现金流为其迎接未来挑战赢得了时间。

总的来说，公牛集团遭遇的“增长平庸期”，是过去的成功模式（依赖地产红利、渠道管控）遭遇了市场、监管双重冲击后的必然结果。它的转型之路需要时间，并且充满挑战。

[引用]

①(公牛集团：增长累了想歇歇，家底厚到能“躺平”转型财报解码人2026-01-14)

②（「公牛集团」又一家账面全是钱的公司……来自付费专栏·小瓶起子的投资课）

③（营收降2.6%，净利崩8%！公牛集团被三大死结拖住后腿？新浪财经2025-09-28（来源：明见局））

④（阮立平：被雷军唤醒的公牛掌门人砺石商业评论2021-12-23来源：澎湃新闻·澎湃号·湃客）

⑤（踩上反垄断的雷，这个千亿巨头摊上事了！2021-05-16来源：猎云网）

⑥（为何公牛集团在大环境欠佳时仍能保持营收利润稳健发展？及在2020年至2025年间集团战略经历的变化与发展光行天下小哥哥 2025年9月7日）