鸣鸣很忙启动IP0招股，引入8家基石投资者：估值护城河已筑起？

1月20日，湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司（以下简称“鸣鸣很忙”）开始招股，至1月23日结束。该公司计划于2026年1月28日正式以“1768”为股票代码在港交所主板上市，并随之成为港股“量贩零食第一股”。

8家基石投资者累计认购约1.95亿美元，包括：腾讯和淡马锡（Temasek）分别认购4500万美元，贝莱德（BlackRock）认购3500万美元，富达基金（Fidelity）3000万美元，泰康人寿、博时国际、易方达以及淡水泉（SpringsCapital）分别认购1000万美元。

从2023年10月的4000余家门店，到收购赵一鸣零食的2000余家门店，再到截至2025年12月，这家整合了“零食很忙”与“赵一鸣零食”双品牌的零售巨头全国门店数量超过20000家。

这一扩张速度惊人。

为什么鸣鸣很忙能快速开店？

“平均售价低于线下超市渠道25%”，是其在招股说明书中着重提到的。行业分析师指出，鸣鸣很忙快速开店的核心逻辑是：“以效率换规模、以规模换低价、以低价换复购”。

上市在即，这种扩张态势将会有怎样的变化？

从招股说明书、公开资料分析，鸣鸣很忙依赖“加盟轻资产+门店加密”的扩张模式已进入财务效率下降，边际效应递减阶段。

边际效应递减的核心特征是：投入规模持续增加，但单位产出，如盈利、效率、体验等的增速放缓甚至下滑。

财务效率下降：营收与GMV增速下滑

2023-2025年门店数量从6,585家激增至19,517家。

同期，营收从2023年102.95亿元增至2024年393.44亿元，同比增加282%。但2025年前三季度营收463.71亿元，同比增加75.2%，增速较2024年大幅放缓。

GMV角度来看，2025年前三季度GMV为661亿元，同比增加74.5%，增速同样低于2024年的262.2%。

行业研究人员指出：从门店数量来看，2024年门店增速118.6%，GMV增速262.2%；2025年前三季度门店增速35.6%，GMV增速74.5%；GMV增速与门店增速的比值从2.21降至2.09，这一数据表明，每新增1家门店带来的GMV增量已减少，边际效益下滑。

财务效率下降：单店财务效益下滑，加盟商盈利承压

单店是扩张的基本单位，其效益下滑直接体现了门店扩张带来的边际效益递减：

首先，单店收入下滑：2024年单店年均GMV385万元（日均1.05万元），2025年上半年单店月收入从31.36万元降至30.07万元，同比降低4.1%，核心区域如湖南、江西等地单店月GMV从40万元降至35万元。

其次，单店盈利微薄。2025年上半年鸣鸣很忙的加盟商单店月净利润约0.55万元，仅为竞争对手万辰集团好想来的单店月净利润1.08万元的一半，因此，回本周期从行业初期12个月延长至29个月，有报道称，超60%县域门店无法达到“月营收30万元”的盈亏平衡点。

运营边际成本上升：投诉激增、品控难度指数级提升

在运营端，鸣鸣很忙扩张中的边际效益递减体现在“门店数量”和“品控、加盟商生态”的反向变化：激进扩张的同时，运营短板开始凸显。

首先，门店加密导致单店客流分流，物理流量红利见顶。

2023-2025年核心区域（湖南、江西）门店密度从“3万人/1店”降至“2万人/1店”，部分区域出现“500米内3家店”的店铺密度。核心区域单店日均客流从120人次降至105人次，内部分流效应显著；单店辐射人群从3万人缩至1.5万人，流量边际成本上升。

这无疑会带来加盟商生态承压，表现在闭店数字上是：2022年闭店14家（闭店率0.7%），2024年闭店273家（闭店率1.9%），2025年前三季度闭店211家。

另外，随着急速的扩张，品控压力加剧，也带来了隐性成本的上升。

截至2025年12月，其旗下品牌赵一鸣零食与零食很忙累计收到投诉超过2000起，其中约60%至70%涉及食品安全问题。具体案例包括保质期内食品发霉、异物混入等。据深圳新闻网报道，2024年以来，多地市场监管部门通报其门店销售的产品存在超标使用添加剂、大肠菌群超标等问题。

大量投诉背后的数据是：鸣鸣很忙的产品结构中，约60%为白牌产品，高度依赖大量中小代工厂。极致的低毛利诉求、近4000个的庞大SKU管理、与复杂的代工模式相叠加，使得品控的难度呈指数级上升。与之对应的，截至2025年9月，公司品控团队仅有350人，需要负责分布在全国28个省份1341 个县、其中59%位于县城以及乡镇的20000家门店，品控难度可想而知。

双重压力：边际效应递减与低利润率

激进扩张遭遇可能的边际效应递减的同时，极低的利润率也在考验鸣鸣很忙的未来发展。

公司的毛利率“远低于休闲食品行业平均15%-20%”，也低于直接竞争对手万辰集团11.4%的毛利率。

有行业内人士指出，为维持平均售价低于线下超市渠道25%的硬折扣，鸣鸣很忙依赖“厂商直采+规模压价”。极低的利润率意味着，业务板块对成本波动容忍度很低，一旦发生如原材料涨价或物流成本上升，可能直接导致亏损或业务流失。

门店急剧扩张后，供应链成本上升的核心痛点至少表现在两处：“第三方仓储依赖高、配送半径与门店密度不匹配”。数据显示，2022年、2023年、2024三年仓储及物流成本分別占总收入的1.5%、1.6%、1.7%，逐年攀升。

行业分析师认为：“在当前的规模和极致的效率下，这一仓储物流成本已经显著低于同行，并没有多少压缩空间。”只有建设自有仓才能降低仓储物流成本，但这也意味着公司需要投入大量资金建设供应链基础设施。“但低利润率能否支持这一投资呢？”

这是边际效应递减与低利润率双重压力下的供应链建设。

显然，边际效应递减下，规模扩张已经无法摊薄成本，原本依赖“规模换效率”的逻辑可能失效，反而可能推高管理、供应链成本。同时，在极低的利润率下，很容易进入“扩张越久、亏损风险越大”的循环。

上市募资或是鸣鸣很忙当务之急

行业分析人员指出：折扣零售行业的一个可比标杆是日本的堂吉诃德，2024年，日本的堂吉诃德全球门店约700家，年均拓店30-40家，核心策略是“单店盈利达标后再扩张”，新门店需通过“6个月试运营+盈利验证”方可正式开业，单店回本周期稳定在18个月。

这显然和鸣鸣很忙两年开出13000家门店的经营逻辑完全不同。

此外，“惊安的殿堂”选品模式是长尾商品+独家定制，直采占比85%。其中自有品牌收入占比20%，毛利40%以上。另有20%的收入来自差异化长尾商品。

相比而言，鸣鸣很忙自有品牌收入忽略不计，前五大供应商占比13.2%；其利润来源是通过规模直采获得对供应商的议价空间。

显然，面临可能的边际递减时刻和极低的利润率现状，鸣鸣很忙上市之后转型的重心是门店升级、自有品牌建设、以及供应链深化，这也是本次IPO募资32-33亿港元的主要用处。

基石认购：豪华背书下的风险后置？

行业分析师称，尽管8家基石投资者累计认购1.95亿美元，看似为鸣鸣很忙的估值筑起“防护墙”，但背后的投资逻辑值得考量。比如腾讯，泰康人寿，认购一家传统零食企业？是基于长期的价值投资，还是短期的财务投资？

1.95亿美元的认购规模，对应公司募资32-33亿港元的目标，更多是短期为上市定价“托底”，经营上的核心隐忧显然难以通过一次IPO解决，比如低至个位数的毛利率、单店盈利下滑、品控能力不足等硬伤，这些并非短期资金注入就能快速改善。

基石阵容的背书更多基于行业潜力和公司短期扩张形成的规模优势。接下来，公司现有模式的可持续性或者成功与否，才更值得关注。

若无法如招股书“未来计划”所述，从“规模扩张”转向“单店盈利+自有品牌+供应链溢价”，其门店数量的扩张将进一步加剧边际效应递减。

若自有品牌建设滞后、供应链升级投入未能摊薄成本，叠加加盟商闭店率、食安投诉等问题，届时是否会引发基石投资者的集中减持？

公司依赖规模压价的盈利逻辑已显疲态，转型所需的资本投入与低利润率之间的矛盾如何解决，若后续成本波动或行业竞争加剧导致盈利进一步承压，这场看似“强强联合”的投资，或许只是为公司上市铺路的短期动作，长期投资价值能否兑现，仍存在显著的不确定性。

文：新黄河科技与大健康研究院 张理