淡马锡要走、屈臣氏要上：一宗迟到十年的上市，如何被重新定价？

文 | 港股研究社

日前，《华尔街日报》等外媒援引知情人士消息称，李嘉诚旗下长和（00001.HK）控股的屈臣氏集团正筹划在香港、伦敦两地双重上市。若进展顺利，这或将成为近年来港股消费零售板块规模最大的IPO项目之一，估值有望破300亿美元。

这家拥有190余年历史、全球近1.7万家门店的零售巨头，终于愿意站到资本市场门口了。然而，几乎在同一时间，持股25%的新加坡主权财富基金淡马锡，明确寻求在IPO阶段退出。

参考淡马锡的这一笔投资动态，或许这不是一次简单的资产腾挪，更像是一宗被反复推迟十年的价值清算。资本窗口再度打开，屈臣氏或将被重新推向市场审视，它还是那家极具想象力的消费成长公司吗？

迟到十年的上市：股权松动，从来都不是偶然

屈臣氏不算是一家临时起意走向资本市场的平台型零售企业，甚至它应该是过去十多年里，最早具备上市条件、却最晚完成上市路径的那类资产。

把时间线拉长看，它的上市故事，几乎与其资本效率的起伏同步。

2013年前后，长和曾首次释放让屈臣氏在香港、伦敦双重上市的信号，彼时零售行业仍处于扩张周期，渠道红利尚未褪色。当时比较典型的动作就是，长和以约57亿美元对价引入淡马锡出售近25%股权，为未来上市预留空间。

但往后数年，受市场波动、疫情冲击、新股环境转冷等外部因素影响，这个计划一再被搁置。直到2019年起，淡马锡开始多次尝试退出屈臣氏股权，却发现市场并不急于接盘。

实际上，这十余年间，真正的变化并不在资本层面，而在企业的经营现实和零售行业的快速变迁。当时，国内线上零售迅速崛起、各种新型的互联网平台思维驱使品牌直面消费者、渠道价值被重新分配，传统连锁零售的增长逻辑早就悄悄地发生了根本转向。

直到2025年，港股IPO市场显著回暖，叠加消费与科技板块情绪修复，这个被搁置多年的资产，才重新获得了一个可被公开定价的窗口。

所以说，这次上市更像是一次被等待多年的股权出清与资产重估。淡马锡选择离场，本质上是主权基金对传统零售长期回报率的现实判断，而不只是对公司短期经营的否定。

判断依据并不复杂，屈臣氏的现金流高度稳定、EBITDA持续增长、全球门店网络具备极强防御性。但与此同时，规模扩张对利润的边际拉动正在下降、新增长更多来自效率修复，而非模式创新、核心市场出现结构性失速。

对于这家主权基金来说，这些现实意味着持有它的机会成本一直在被拉高。淡马锡2014年进入时，看中的是屈臣氏可能成为全球零售平台型资产的潜力；而2026年选择退出，则是接受它完成了平台化铺设，却没能完成模式跃迁的现实。

更直接地来说，屈臣氏走到了一个不再适合成长型资本继续下注的位置。IPO也由此成为了这类资产要极力争取的方向。

全球稳健，中国失速：一体两面的经营现实

乍一看企业的财务数据，屈臣氏依然是一家相对体面的零售巨头。

根据长和发布的2025H1财报数据，屈臣氏集团旗下公司组成的零售部门收入约988亿港元，同比增长8%；EBITDA达79.7亿港元，按年同比提升12%，现金流质量在全球零售同行中并不逊色。

其中，在欧洲市场，Superdrug、Rossmann、Kruidvat等药妆和平价美妆品牌，凭借高周转、强现金流与规模优势，构成了屈臣氏最稳定的基本盘。

但另一面，是中国市场持续六年的承压。

2025年上半年，屈臣氏中国区收入约66.6亿港元，同比下滑3%，门店数量净减少145家，同店销售额继续负增长，成为其全球唯一收入下滑的区域。这一趋势不只是周期性波动，更是自身自2019年以来持续存在的结构性问题的又一次集中暴露。

线下流量红利消退，年轻客群转向线上与内容电商，传统商圈门店吸引力持续下降；代销模式天花板显现，品牌方和平台同时掌握更多定价与渠道话语权，屈臣氏毛利空间持续被压缩；此外，自有品牌缺乏爆款，在国货美妆、新锐个护快速迭代的竞争中，屈臣氏并未形成真正具有心智占领的明星单品。

最终随着年轻消费者流失、线下到店频次下降、线上平台对美妆与个护品类的全面覆盖，屈臣氏最经典的“渠道价值”被不断削弱。

面对这些现实困境，屈臣氏近些年一直在着重强调“O+O”战略。就在赴港上市传闻出来的同一时间，屈臣氏集团已宣布，计划年内新增约1000间店铺，并投入38亿港元进行门店升级、供应链与数字化改造，试图通过数字化手段打通线上线下库存、会员与履约体系，重塑其渠道。

但从行业视角看，这更多是对既有能力短板的防守式修复，而非模式层面的领先创新。在新消费周期中，屈臣氏并未重新定义用户关系，而是被动适配新的流量结构。这决定了试图改革重塑成长性的屈臣氏，其扩张逻辑仍然高度依赖门店密度与规模效应，不是产品力或品牌力驱动，也不是商业模式的重构。

结果就是屈臣氏在全球范围内仍是一台相对稳定运转的现金流机器，但在想象力极大的中国消费市场，却逐渐退回到“成熟零售”的位置，甚至正在被更多新兴消费模式边缘化。

历经百年风雨沉淀，屈臣氏的这一次转型深化存在着明显的巨船难掉头困境。

上市，也是一种现实的承认

回到这次IPO最核心的问题：屈臣氏究竟该如何定价？答案其实不言自明了，就写在这些财务结构和业务成熟度现实中。

正如市场给出的300亿美元估值传闻预期，不便宜也不激进。以屈臣氏当前约173亿港元的年化EBITDA测算，对应的EV/EBITDA倍数处于国际大型零售资产的合理区间，更接近基础设施式、可预测现金流资产的定价逻辑，而非高增长消费公司的溢价模型。

屈臣氏的优势在于规模、网络与可预测性，劣势却同样明显，增长弹性有限、模式创新空间收窄、区域分化加剧。这就决定了市场不会为它的历史与体量支付额外溢价，只会为确定性买单。

甚至，屈臣氏选择港股与伦敦双重上市，也是这一逻辑的延伸。港股市场擅长为稳定分红、现金流可见的资产定价，且可以给予企业在中国市场更多的发展空间；而伦敦市场对欧洲零售资产的理解度更高。双重上市，本质是在不同市场之间寻找确定性溢价的最大公约数。

从整个集团的内部视角看，屈臣氏上市同样是长和的一次资产结构调整。在全球零售进入低增长周期、资本市场重新偏好确定性回报的背景下，把一个成熟、稳定但想象力有限的资产推向资本市场，本身就是一种理性选择。

对长和而言，这是释放价值、回收资本、降低周期暴露。至于屈臣氏自身，募资所得更多将用于门店升级、供应链与数字化投入，而非激进扩张。

归根结底，淡马锡要走、屈臣氏要上，就是一次对传统零售商业本质的重新确认。接下来，就看投资者在全球零售低增长成为常态的背景下，愿意为这份可预测的全球现金流，付出多高的折现率了。