钱大妈冲刺港股，理想主义撞上财务高墙

导读

当极致新鲜的承诺撞上现实经营的重压，钱大妈这家社区生鲜龙头的故事，正在从理想主义滑向高危现实。

1月12日，港交所披露，社区连锁生鲜龙头钱大妈在港交所披露招股书，正式启动上市进程，联席保荐人为中金公司和农银国际。

每天晚上7点起，折扣一小时比一小时深；11点半后，卖不完的肉菜免费送人——这套“不卖隔夜肉”的承诺，曾让钱大妈成为社区生鲜赛道最耀眼的明星。凭借独创的“折扣日清”模式，它在全国14个省及港澳地区开出2938家门店，2024年GMV达148亿元，连续五年稳居行业第一。

然而，就在品牌声量如日中天之际，财务警报却悄然拉响。2025年前九个月，公司营收同比下降3.1%，净利润由盈转亏，巨亏2.88亿元——恰好等于其2024年全年盈利。更令人忧心的是，资产负债率高达197%，流动负债净额超17亿元，短期偿债能力几近枯竭。一边是深夜排队领免费菜的热闹场景，一边是财报上触目惊心的赤字数字，钱大妈正经历一场从“增长神话”到“生存危机”的剧烈震荡。

从盈利到巨亏

会计地雷引爆信任危机

“日清”是钱大妈的立身之本，也是其最大负担。通过每晚阶梯式打折、午夜前清空库存，公司确保了产品极致新鲜——综合仓周转时间不超过12小时，远优于传统商超。消费者用脚投票，加盟商蜂拥而至，98.6%的门店为加盟，仅40家自营。

但这一模式天然伴随高损耗与低毛利。数据显示，公司整体产品损耗率维持在1.0%。看似微小，但在百亿级销售规模下，意味着每年近1.5亿元的商品被赠送或报废。同时，频繁打折压缩了利润空间，尽管毛利率从2023年的9.8%提升至2025年前九月的11.3%，仍远低于永辉、盒马等对手15%-20%的水平。

更关键的是，“日清”依赖高客流和强预测。一旦区域消费疲软，如2025年华南市场收入下滑6.8%，库存无法及时出清，亏损便会迅速放大。这种“刚性清仓”机制，在顺周期时是利器，在逆周期时则成了枷锁。

表面上看，钱大妈2025年前九月净亏损2.88亿元，似乎源于经营恶化。但细看财报，真正的“爆雷点”来自一项非经营性因素——可换股可赎回优先股公允价值变动，导致一次性账面损失4.81亿元。

这类优先股通常由早期风投持有，约定未来可转股或要求赎回。当公司IPO进程不明或估值承压时，其公允价值会大幅下调，直接冲击利润表。对钱大妈而言，这暴露了其资本结构高度依赖外部融资，尚未建立稳定盈利以支撑估值。

值得玩味的是，若剔除该影响，其“经调整净利润”仍为2.15亿元，说明主营业务尚有造血能力。但资本市场不会只看“调整后”数据。持续的账面亏损、高负债和现金流紧张，已严重削弱投资者信心。尤其在消费疲软、价格战白热化的当下，任何盈利波动都可能被放大解读。

高杠杆运营

197%负债率下的走钢丝游戏

比利润波动更危险的，是钱大妈的财务结构。截至2025年9月底，公司资产总额17.95亿元，负债却高达35.29亿元，资产负债率197%——这意味着，公司每1元资产背后，背负着近2元债务。

其中，流动负债净额达17.16亿元，流动比率仅0.46，速动比率0.38，远低于1的安全线。简单说，即使把所有流动资产变现，也不足以偿还一半的短期债务。

负债中，15.79亿元为可换股可赎回优先股，占流动负债近一半。这部分债务若未来被要求赎回，公司将面临巨额现金支出；若转为股权，则现有股东权益将被大幅稀释。无论哪种路径，都将对公司控制权和财务稳定性构成重大冲击。

这种高杠杆模式，在扩张期或许可行，但在增长停滞、利润转亏的当下，无异于“走钢丝”。一旦融资渠道收紧或加盟商信心动摇，流动性危机可能瞬间爆发。

在财务承压的同时，钱大妈的关联交易也在悄然扩大。2025年前九月，公司向董事长冯卫华女士兄弟控制的两家企业——朝朝新鲜食品和船婆婆食品，合计采购1.785亿元，占总采购额2.4%，较2023年上升1个百分点。预计2026年这一比例将升至3.1%。

虽然公司称交易“定价公允”，但关联交易天然存在利益输送风险。尤其是在猪肉、冷藏加工品等核心品类上依赖关联方，既可能削弱供应链独立性，也可能通过采购价格调节利润。监管层对此类安排历来高度关注，若未来IPO审核趋严，这将成为一大障碍。

更值得警惕的是，高管薪酬与业绩表现明显脱节。2024年五名最高薪酬人士总薪酬达4750万元，而2025年公司却陷入巨亏。这种“旱涝保收”式的激励机制，是否真正绑定长期价值创造，值得打上问号。

龙头难逃内卷

模式优势正在消退

钱大妈的困境，也是整个社区生鲜赛道的缩影。尽管它以2.2%的市场份额位居第一，但行业前五大玩家合计份额仅7.3%，极度分散。美团买菜、多多买菜、淘菜菜等平台以补贴换规模，永辉、盒马加速下沉，本地小商超灵活应变——钱大妈的“日清+加盟”模式，正被多方围剿。

其核心优势——高坪效、强品牌、快周转——正在被模仿甚至超越。而加盟模式虽助其快速扩张，但也带来品控难、管理弱、抗风险能力差等问题。一旦区域市场出现系统性下滑，总部难以及时干预。

唯一亮点是中国港澳市场收入增长7.6%，毛利率高达18.5%，远超内地。但这部分业务占比仅8.3%，尚不足以扭转全局。

钱大妈并非没有意识到危机。公司正尝试优化产品结构，提升高毛利的冷藏加工食品占比（2025年提升0.7个百分点）；也在加强供应链整合，试图降低损耗。但这些举措，能否抵消模式本身的结构性缺陷？

“日清”模式的本质，是用极致效率换取消费者信任。但在今天，消费者既要新鲜，也要便宜，还要便利。当拼多多9.9元包邮蔬菜、美团30分钟达成为常态，钱大妈“必须到店、晚间打折、不包配送”的体验，显得愈发笨重。

作为行业龙头，钱大妈曾定义了社区生鲜的“新鲜标准”。如今，它需要重新定义自己的生存逻辑。否则，那个曾经深夜排队领免费菜的热闹场景，或许终将成为一个时代的告别仪式。