国信证券王开：策略研究进入全球资产配置的新时代

导读：2025年是中国家庭资产全球配置的元年。这一年，我们看到全球配置的FOF产品规模出现了大幅增长，也看到了越来越多投资者开始关注美股、黄金等全球资产。近期，国信证券经济研究所出版编制了《全球资产配置：周期洞察与战略布局》一书。那么，全球资产配置是如何研究的，带着这些问题我们访谈了国信证券首席资产配置分析师王开。

王开认为，过去传统的股债二元配置，已经很难满足当下的理财需求。股票天然波动较高，胜率不足。债券利率太低，赔率不高。从2024年开始，越来越多FOF客户寻求更高胜率的全球资产配置组合。今天，策略研究已经从二十年前的大势研判，转向了更广义的资产配置。伴随着A股市场走向成熟，卖方研究所的策略研究也在迭代。

而提到国信证券，不得不提笔者多年的老友荀玉根博士。作为国信证券的首席经济学家以及研究所负责人，我在十多年前就和荀博有过短暂共事。作为策略研究的白金分析师，荀博不仅有成熟的策略研究体系，更是一个为人谦和的谦谦君子。也相信在荀博的带领下，国信证券的研究会有进一步提升。

理财范式变化下的全球资产配置

朱昂：你近期写了一本关于全球资产配置的书，能否谈谈背后的想法？

王开首先，在资产配置领域，传统的股债二元配置框架，已经无法满足当下的经济环境和理财需求。虽说股票从24年9·24之后出现了较好的涨幅，但是从22到24年三季度之前，股市还是处在偏震荡的阶段。作为一种资产，股票的胜率不够高。而债券在低利率时代，赔率又不够高。

从24年开始，我们有很多FOF客户，寻求构建一个更高胜率的全球资产配置组合。其中，美股的纳斯达克、黄金ETF这两大资产，都是历史胜率比较高的。还有像欧洲股市和日本股市，从23年至今表现也很好。自从23年开始强调公司治理以来，许多日本的破净股都出现了很高分红，导致原材料、金融、公共事业、传统消费等公司股价出现明显上涨。巴菲特买的日本五大商社，也都属于这些高度破净且集体分红的个股。甚至印度股市也是值得研究的，汇率调整后印度股市在30年中翻了65倍，属于非常高胜率的投资。

许多客户也会问我们，如何通过ETF或者其他产品去配置印度和越南这样的新兴市场。从大道至简的逻辑看，印度和越南复刻了我们改革开放以来的城镇化和工业化逻辑。

过去一年，市场一直在探讨老登股、中登股、小登股。其实许多今天的老登股，在是20年前的小登股。比如说中国神华和招商银行，当年都是两位数的利润增速。20年后，这两个公司盈利不增长，但是股息率却到了很高的位置。

所以，从产业变迁角度看印度和越南这样的新兴市场，会发现我们的老登股就是他们现在的高速成长股。他们的银行和地产业绩增速很快。而从日本的发展历程看，他们部分科技行业其实已经成为高分红的老登股，更偏向价值型资产了。

就像马拉松资本在资本周期体系中提到，攻守会移位，成长和价值不是背离的，要看所有国家所处的不同产业阶段。

朱昂：你做全球资产配置，是针对哪些客户？

王开我们关注全球配置的客户主要是能够做全球化配置的FOF基金和发行跨境连接ETF产品的基金。从24年开始，许多头部公募的FOF和我们做了大量关于全球配置的深度交流，最关注美国、印度、日本、越南这几个市场。

朱昂：你人在国内，怎么做全球资产的研究呢？

王开首先，我们会通过和专注各类别海外资产的客户交流来获得关注点，了解各类海外资产正在发生的变化。比如说有日经 ETF的机构客户，就会对日本市场的货币政策跟踪频繁。有黄金ETF的客户，就紧跟黄金基本面还有美联储的一言一行的变化，全球政经的边际变化都会引起全球资产共振。

其次，不同国家有自身的龙头行业直接决定各国宽基指数的基本盘，法国是奢侈品，德国是汽车。通过跟踪这些龙头公司财报，也能大致了解这些国家股市的变化。

最后，我们也会自己做溯源导向的独立研究。举个例子，之前国内媒体有个传闻，说印度市场散户是T+0交易，机构是T+1交易，监管更偏爱散户。我们专门去印度证监会官网查验了一下，发现其实是很多年的误传。

不断迭代的策略体系

朱昂：早年策略是做大势研判和行业比较的，为什么今天进化到了全球资产配置呢？

王开首先，荀博经常会提到面向机构的传统策略研究已经日渐红海化，而面向居民财富管理的资产配置是一片蓝海。要对过去自上而下的配置思路不断改进。比如说，早年大家都会用库存周期，但这些年库存周期用得越来越少，只有看利率债拐点和周期行业比较的时候才会用到。从前几年的可选消费行情，到之后的科技轮动，库存都不是关键的变量。

其次，我们对自上而下的股票、债券、商品筛选做了很多模型，包括十年前国信首推货币+信用“风火轮”框架，就是最早的中国版美林时钟，当前市场上的各类基于货币、信用、利润、通胀的配置体系都是以此为基础演化的。这套框架对大类资产配置和风格判断的胜率足够高。但是如果要再往下一层，行业的轮动就更多是由盈利驱动，胜率大打折扣。如果我们的自上而下配置体系要呈现更大的贝塔，就需要从海外的多资产角度，来解决现在的低利率问题。

朱昂：这套框架是怎么进行迭代和优化的？

王开还是从自上而下框架做切入点。为什么09-14年名噪一时的美林时钟开始无效了，是因为无论是国内还是海外的宏观调控能力在加强，导致CPI和工业产出数据没有波动，就很难抓住拐点了。因此我们在16年采用“货币+信用”来刻画国内经济周期，到了2020年后，大家不再去看广义社融的增速，而是其中的中长期贷款增速。因为短期贷款和票据冲量，并不是一个良性的结构。再到后面，大家又会去把公共部门的信贷剥离出去，关注居民真实融资需求和民企扩表信心，指导股市盈利预测和债券利率研判。

另外一方面，我们在18年的时候搭建了全市场最全面的高频数据体系。但是，行业开始越分越细了，比如说金属，有基本金属、成长金属、贵金属，不能按照原来的粗略体系做研判。需求端的数据越来越多，甚至一些高频数据会对短期市场波动产生比较大影响。再到22年下半年，供给方指标驱动市场的逻辑更加明显。这个阶段，马拉松资本的那套供给出发的行业比较体系就变得很重要。

朱昂：关于马拉松资本的书籍，在国内影响力也很大，为什么他们的方法在A股还是很有效的？

王开马拉松资本在资本周期中，提到了许多当时欧美七八十年代的电信泡沫以及供给侧结构性改革，都对今天的投资有很强的复刻性。早在2016年，国内就提出了“三去一补一降”，从上游的钢铁、水泥开始提升产能利用率。到2020年开启的ESG浪潮，传统能源产能优化。我们看到这是有严密的逻辑体系的。在产能高度内卷的行业，需求端无法破局，就需要通过供给的约束，走出价格低迷的状态。这时候产业更加集中化和龙头化，价格和利润会出现向上的爆发弹性，推动企业走出第二成长曲线。

我们还统计过中国和美国的两地市场，美国企业一般在IPO后的10年经历盈利二次成长，中国大概是8年。达到这个临界点后，会出现产能出清后的成熟期投资时点。

朱昂：那么当时怎么想到去写这本书呢？

王开我们在过去这些年，积累了一些框架体系。比如说，我们有独家的资产配置跟踪指数，搭建了政策面、情绪面、资金流动性的立体跟踪体系；自上而下宏观择时框架也经过长期的磨砺和迭代，被动策略方面研发了适合本土的风险平价和风险预算模型。现在到了将这些体系统合综效的时点。

我们通过这一本书，把过去的方法论沉淀下来并进行全方位的整合。这套方法论，不仅对A股投资和国内资产配置有帮助，还能提升全球资产配置的胜率。大家过去看海外，可能就关注美国通胀和就业数据、美联储的一些纪要、特朗普的发言等。现在日欧、印度、越南等市场也走进投资者视野，我们把一些对海外市场积累的经验，都放到了这本书中去呈现。

日本的部分路径值得参考

朱昂：谈到全球化配置，当年日本在低利率时代也加大了全球化配置比例，你对日本很了解，能否谈谈日本当年是怎么样的？

王开在日本，机构投资者的全球配置比例是最高的。日本最大的养老金，海外资产配置比例占到了55%，填补了本土债券低利率和股市低迷的资产荒。在1995年，日本海外净资产占GDP的比例仅为四分之一，到了今天这个占比提高到了四分之三左右。

在90年代的日本降息周期中，居民有很多钱从低利率的理财产品中分流出来，红利资产也是在股息率被动反超利率时开始被广泛关注的。一开始相信利率周期规律的保险机构以高息储蓄型保险吸纳大量搬家的存款，后续利率并未如其预料般周期反弹，反而是趋势下降，这也导致日本有许多保险机构中的百年老店都倒闭了。为了破局，他们主动出海寻求海外资产的配置。

朱昂：这几年多资产配置中很重要的部分是黄金，2025年黄金涨幅是创下1979年以来新高，你怎么看黄金？

王开我们从23年9月开始，陆续发布了多篇推荐黄金的报告。2025年2月和8月，分别写了两篇择时报告。黄金的投资逻辑，已经和几年前发生了本质变化。过去，黄金作为一种非生息资产，只有在低利率的时候，才能体现出优势。然而，过去几年美债利率是一直往上走的，全球负利率的债券已经消失了，但黄金依旧在创新高。

我们认为，黄金的货币属性和消费属性在走弱，避险属性变得越来越强。俄乌冲突之后，美欧冻结大量俄罗斯资产，甚至直接把俄罗斯资产的收益，交给了乌克兰去处置。在2025年全球央行会议后，鲍威尔的“窝囊降息”表态更是让市场一度认为美联储被特朗普裹挟、独立性存疑。这一系列的事情对于美元信用的伤害很大。历史上几次大萧条和大危机，都是美元信用受到比较大的冲击时发生，最终促成黄金牛市。从“全球避险资产不足”的第一性原则出发，我们继续看好黄金。

朱昂：美股你怎么看？

王开我们对美股中长期还是看好的。许多人很担心美股的泡沫，认为过去只靠7只股票甚至1只股票在涨，实际上全球主要市场的股市都经历了“强者恒强”的历程。这一次互联网企业万亿级别的资本开支带来利好是实打实的。比如说四大云厂，2024年资本开支55%，2025年前三季度也有65%，对上中游供应链的企业是有基本面支持的，2026年是AI应用元年，盈利有望兑现。这轮美股人工智能浪潮有溢价但是还没到泡沫，估值虽然在高位，但人工智能前景足够宽广，下游应用的创新可期，不宜直接对标2000年科网泡沫。

AI正在成为投资的重要环节

朱昂：你还写了一本书《用AI来轻松搞定投资》，这个能不能讲讲？怎么让AI帮助大家做投资？

王开AI在资本市场有两个层面的作用。一方面是提质增效，大幅提高投研的效率，替代简单重复性劳动，还给深度思考时间。比如过去我们做基于宏观数据预测的自上而下资产配置模型，需要多位同事花上一周的时间来共同推进，现在将投研体系沉淀在AI端，用大模型的“算法”辅助分析师的“心法”，只需要20分钟就能达成数据预测、资产择时和比例分配。另一方面是化主观为客观，将定性转为定量，比如我们在4月上旬用AI进行几百家上市公司发布公告的文本的梳理，会发现TMT类公司有多重手段来应对所谓的“对等关税”，当时反而是布局科技股的黄金坑买点。由此可以避免基金经理受到情绪影响，做出一些追涨杀跌的行为。今年我们走访的很多头部公募机构和保险，也都在用大模型快速解决问题。甚至许多主题机遇下相关题材的公司，包括其基本面和业绩，也能用AI迅速获得，对传统投研模式形成变革。

朱昂：荀博来了之后，整个国信研究团队有什么变化吗？

王开荀博是我们的首席经济学家，统筹研究和销售两大体系。整个总量团队通过产业链小组的形式，将A股策略、海外策略、固定收益打通在一起，由我担任跨境资产配置产业链的链长和资产配置团队负责人。荀博很重视产业链的研究，许多投研活动会调动多个行业团队，对整个行业组实现产业链上下游的打通和协同。我们不再局限于传统的三十余个一级行业划分，而是成立了6个产业链的团队，包括跨境资产配置、新材料、可控核聚变、低空经济、悦己消费、AI+，实现卖方投研从“点”到“线”乃至“面”的跨行业升级。

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