Suplay冲刺港股：陷IP依赖困局，核心授权到期隐忧暗涌

作者丨夏路

出品丨鳌头财经

“卡卡沃的哈利波特典藏卡我几乎全套收了，单卡定价虽贵但印刷质感绝，送评PSA拿10分的概率比其他品牌高很多，圈子里认可度足。”32岁的收藏爱好者陈先生向鳌头财经展示着手中的评级卡牌，言语间难掩喜爱。作为国内收藏级卡牌的忠实消费者，他每月在卡牌上的开销稳定在2000元左右，“我们买的不只是IP，更是收藏价值和圈子认同感”。与陈先生持相同看法的消费者不在少数，这也支撑起Suplay的快速增长。

2026年开年首日，旗下拥有卡卡沃的Suplay向港交所递交IPO申请，携“国内收藏级非对战卡牌市占率第一”的光环冲击资本市场，中金公司与摩根大通担任联席保荐人。

亮眼业绩背后，这家营收三年翻倍的企业却暗藏隐忧：前五大授权IP贡献收入占比从2023年的47.8%攀升至2025年前9月的77.7%，自有IP收入占比从2023年的40.6%骤降至2025年前9月的4.1%，更关键的是贡献32.3%营收的核心IP授权已到期，续约不确定性高悬头顶。

一边是卡牌赛道资本化提速的浪潮，一边是IP依赖、渠道管控、存货减值等多重风险，Suplay的港股上市路注定充满考验。

聚焦高端，三年营收翻倍复购率达75%

“和卡游面向大众市场不同，卡卡沃瞄准的是成人收藏群体，单卡发行价超10元，单包零售价59.9—89.9元，走的是精品化路线”，资深卡牌玩家林女士告诉鳌头财经，她身边的收藏者多为25—40岁的职场人士，“我们更看重限量属性和收藏机制，卡卡沃的卡牌限量发行且送评权威机构认可度高，中国四大评级机构全覆盖、80%送评率拿满分的成绩，在圈子里是硬通货”。

这种精准的高端定位，让Suplay在卡牌赛道走出差异化路线。招股书援引弗若斯特沙利文数据显示，以2024年GMV计，Suplay在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，市场份额超第二、三名总和，同时是全球前五大该类品牌中唯一的中国品牌，在全球市场占据本土品牌独特地位。

财务数据更直观展现其增长势能。2023年至2025年前三季度，Suplay收入分别为1.46亿元、2.81亿元、2.83亿元；同期权益股东应占利润从294.9万元增至4911.5万元，再到3707.4万元，经调整净利润更是从1597.4万元攀升至8642.3万元，毛利率也从41.7%提升至54.5%，盈利能力稳步改善。

支撑增长的核心，是高粘性的用户群体与成熟的社群运营。截至2025年9月末，Suplay微信小程序累计注册会员超130万，且收藏卡复购率连续多年超75%，超99%消费者为成年群体，覆盖高净值收藏者、Z世代及IP粉丝。“社群里经常有人晒卡、换卡，新品发售时大家还会组队抢购，这种社交属性让我们很难离开。”陈先生道出了用户粘性的核心。

资本也早已嗅到商机。成立至今Suplay已完成5轮融资，最新一轮融资后估值达1亿美元，较2019年种子轮的500万美元增长20倍，米哈游持股11.86%成为第二大股东，足见资本市场对其赛道前景的认可。而其近期与2026央视春晚联名打造MABERBER小马奔奔新IP的动作，更被视为拓展大众认知度的重要布局。

IP依赖加剧，核心授权到期引三成收入悬顶

“买卡卡沃，本质上是买IP的情怀，哈利波特、原神这些热门IP的卡牌最抢手，自有IP的产品很少有人问津。”林女士的直言，戳中了Suplay的核心痛点。尽管增长势头迅猛，但这家企业的发展命脉，正牢牢掌握在外部IP授权方手中。

招股书数据显示，Suplay的IP依赖度呈逐年攀升之势。招股书显示，前五大授权IP贡献的收入占比从2023年的47.8%，一路升至2024年的61.5%、2025年前三季度的77.7%，收入集中度持续走高；其中单一最大授权IP的收入贡献占比，更是从2024年的17.8%猛增至2025年前三季度的32.3%，意味着公司近三分之一的营收由这一IP支撑。

更严峻的是，截至招股书披露日，这款贡献32.3%营收的核心IP授权协议已届满失效。尽管Suplay表示正与授权方洽谈潜在合作，但明确坦言“无法保证能续约或恢复合作”。若续约失败，公司将面临营收直接砍去三成的风险，对业绩的冲击不言而喻。

“IP授权就像一把双刃剑，热门IP能快速带销量，但授权费居高不下，且非独家合作会稀释产品竞争力。”一位行业观察人士分析道。而Suplay的IP合作恰以非独家为主，仅空山基、中国冰雪运动国家队等少数IP为独家授权，多数头部IP均被授权给多家企业，直接竞争对手也可推出同类产品。

对此，Suplay在招股书中坦言风险：非独家授权易导致市场饱和、产品差异化降低，多家企业竞争同一消费群体将引发降价压力，进而侵蚀利润率及市场份额。

与此同时，自有IP的边缘化更让其缺乏抗风险能力——旗下Rabbit KIKI、OHO大叔、水波蛋三款自有IP的收入贡献占比，从2023年的40.6%骤降至2025年前三季度的4.1%，自主造血能力堪忧。

此外，监管政策的收紧也给行业蒙上阴影。2023年《盲盒经营行为规范指引》出台，对定价透明、概率披露等提出明确要求，压缩了卡牌行业依赖的“成瘾机制”获利空间，Suplay的合规成本与业务受限风险也随之增加。

卡牌赛道资本化提速，商业模式待资本长期检验

Suplay冲刺港股的动作，正是国内卡牌赛道资本化提速的缩影。随着“中国卡牌第一股”的空缺迟迟未补，卡游两度递表失效后，Suplay、杰森娱乐、Hitcard等企业正加速奔跑，试图抢占资本市场先机。

近期，集卡社所属的杰森娱乐完成数亿元战略融资，央视融媒体基金、三七互娱等资本入局，内部上市计划已启动；Hitcard背靠泡泡玛特、红杉资本等投资方，上市进程稳步推进；闪魂、不凡玩品等企业也相继获得高瓴创投、汉仪股份等资本加持，赛道融资热度居高不下。

“从行业发展阶段看，卡牌行业正从早期的情绪消费驱动，向需资本验证的成熟商业模式过渡”，中金公司研报指出，卡牌兼具收藏、社交、投资属性，二手市场活跃度上升催化行业热度，但企业需具备差异化IP储备与运营能力才能突围。

对于Suplay而言，其高端收藏定位虽构建了品牌壁垒，规避了与卡游的正面竞争，却也面临规模扩张的天然矛盾：既要克制发行节奏维护收藏价值共识，又难以在IP热度高峰期快速放量，这也导致其营收规模仅为卡游的三十分之一，增速在行业内也不占优势。

此次IPO，Suplay计划将募资用于多元化IP组合、拓展头部IP合作、孵化自有IP、扩大销售网络及全球扩张。这一募资用途直指核心痛点，但自有IP孵化非一日之功，头部IP合作成本高企，全球扩张更需应对本土化挑战。

“我们当然希望卡卡沃能做大做强，有更多优质IP产品，但也担心过度依赖授权会影响产品稳定性”，陈先生的看法代表了多数消费者的心态。

对于Suplay而言，如何在IP合作与自主研发间找到平衡，破解营收增长与风险防控的矛盾，不仅决定其港股上市成败，更关乎能否在激烈的卡牌赛道中站稳脚跟，真正扛起中国收藏级卡牌品牌的大旗。