中信建投：宏观叙事、利润创造与通胀迷思

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜曾羽 谢一飞

本文对利润、通胀、宏观叙事进行了深入思考，认为所有的宏观经济名义变量都是市场预期与信心在会计上的记账结果。在此背景下，我国宏观经济分析范式面临转型，市场预期越来越重要。近年来市场体感的“经济形势不好”更关乎“名义指标”，本质是信心。展望未来，信心缺乏不会持续，既然是信心，那就大概率一个中短期变量，“十五五时期”大概率能够反转，继续期待我国长期利率在“十五五”时期继续维持在低位水平大概率将失望。

宏观叙事、利润本质与通胀迷思

前期系列报告剔除了通过预测全社会ROIC来分析利率中枢的理论，但问题是如何预测企业利润？本文分别对利润（基于Kalecki-Levy利润公式）、通胀（基于古典二分法与货币中性理论）、宏观叙事（基于叙事经济学与菲利普斯曲线）进行了深入思考。将这三个概念串联起来，可以得到所有的宏观经济名义变量都是市场预期与信心在会计上的记账结果，本质上是一种“感觉”。

市场经济是基于人性的巧妙设计

从经济史的角度看，而宏观意义上的产出核算与微观上企业利润仅仅是近百年西方资本主义世界创造的产物，市场经济制度正是基于人性且激励相容的巧妙设计，并通过在现代商业银行信用货币体系（私人部门贷款需求创造存款的一种具有“公私合营”特征的制度）以及现代会计记账原理（更多基于公允价值而非历史成本）下，通过人们对利润追逐的热情，激励企业家的冒险精神。这种制度设计会自发的带来经济周期，但从长期看，正是微观主体对未来的憧憬与信心，支撑着整个人类世界在曲折中不断探索前行。而利率波动从某种层面看，就是对市场信心变动的一种体现，信心积极则对应利率上行（以及利润上行、通胀上行），信心萎靡则对应利率下行（以及利润下行、通胀下行）。

中国经济分析范式面临转型

在此背景下，我国宏观经济分析范式面临转型，“市场预期”越来越重要。从发展阶段来看，我国目前已经迈入初等发达国家序列，居民早已解决物质上温饱相关的刚性需求，需求更多的集中于生活品质，这些更加接近“可选消费”领域，这使得预期与信心越来越对居民决策产生影响。从这个角度看，2024年9月下旬超预期召开的政治局会议，2025年2月横空出世的“Deepseek”，2025年二三季度中国与美国进行贸易斗争取得积极成果，2025年9月抗战胜利阅兵，是否可从带动微观主体对未来预期转变从而对宏观带来积极变化非常重要。

当前“经济形势”究竟如何？

目前我国实际增速在全球仍属于较高水平，同时近年来我国产业升级持续并在全球“攻城略地”。这也是中央经济工作会议提到“我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变”的原因。市场体感的“经济形势不好”更关乎“名义指标”，本质上信心，而信心有时是可以独立于“实际指标”的。根据Kalecki-Levy利润公式，源于财政赤字与贸易顺差的增长无法完全扭转投资与消费下降带来的冲击。但这样的现象会长期持续吗？但这种情况并不会持续，既然是信心，那就大概率一个中短期变量，我们认为“十五五时期”是大概率能够实现反转的。对债市而言，继续期待我国长期利率在“十五五”时期继续维持在低位水平大概率将失望。

一、ROIC框架再思考：利润真实存在吗？

我们在前期系列报告《资本回报复苏下的利率上行周期开启——货币金融与利率理论系列（四）》中构建了基于实体经济投资回报率与长期利率比价关系的分析框架，即通过预测全社会ROIC来分析利率中枢。由于ROIC的分母端为资本投入（存量概念），属于慢变量，而分子端是利润（流量概念），属于快变量，因此问题又转化为如何预测企业利润。

那么利润又是什么？在传统企业会计中，利润是企业在一定期间的经营成果，是利润表中收入减去成本后的差值。行业研究员将他理解为企业创造的价值，单个企业利润大小又进一步取决于公司竞争力、行业供需关系等。

但利润体现为何物呢？似乎找不到准确的对应物。本质上看，企业利润就是会计记账生造的一个产物。在会计恒等式中，资产必然等于负债加所有者权益，但随着时间推移，企业资产端与负债端价值会发生变化，这会导致原有恒等式出现缺口。从这个角度看，利润就是一个人类专门创设的基于“权责发生制”的会计工具，通过在所有者权益计入未分配利润，使得跨期的资产负债表两端会计恒等式重新平衡。

现实中看，大部分企业利润均不是货币的体现（其实货币在现代信用货币体系下本身也是虚拟资产），利润对应为资产负债表中应收账款的增加（赊账销售制度），固定资产增加（投资扩张）、资产价格重估（公允价值变化）等，这更像是一种特定安排下激励企业家的制度设计。

二、利润本质：宏观经济信心的会计体现

如果从更加宏观的视角看，由于一个微观主体的支出又是另一个微观主体的收入，因此单个企业的行业竞争力与供需关系仅能决定这一企业获取利润的份额，但经济体的总利润，即把全部微观主体合并报表，是由更外生的因素给定，即总需求。

在GDP核算中，存在收入法（GDP=企业利润+居民收入+政府收入）与支出法（GDP=投资+消费+政府支出+贸易顺差）两类记账方法，我们将其分别移动到等式的两边，得到如下公式：

企业利润+居民收入+政府收入=投资+消费+政府支出+贸易顺差

其中等式左边代表的产出的归属，等式右边代表着产出的用途，描述了经济是如何从事分配与使用。对等式两侧加以调整就可以得到著名的Kalecki-Levy利润公式：

企业利润=投资+企业派发的股息-家庭部门储蓄+财政赤字+贸易顺差

这个宏观恒等式说明企业利润本质上是与需求是同时被创造的，而需求又进一步取决于微观主体信心，包括投资增加、居民净储蓄减少、财政赤字增加、贸易顺差扩张均会带来企业利润增长。所以，宏观上的利润并非是一个实物，而是一种对需求与信心的会计记账体现。

这种需求与信心的扩张来源非常多元化。比如企业投资的扩张可能源于追逐新的投资机会并同时加大借贷，居民净储蓄减少依赖于对超前消费与借贷，财政赤字扩张则依赖于中央政府举债，贸易顺差扩张则依赖于海外需求。不难发现，这样的分析思路已经非常接近金融市场广泛使用的“信用周期”框架，居民借贷对应着家庭部门储蓄下降，企业借贷对应着投资增加，政府借贷对应着财政赤字，从这个角度看，“信用周期”本质上就是Kalecki-Levy利润公式的一种体现形式。

本质上，金融市场关注着利润，喜欢看见利润，但利润不代表着现金，在某种层面看，利润对人们的意义就是让人们觉得自己很有钱，这是一种“感觉”，而当经济危机出现时这种感觉又会成为一种“错觉”。以美国为例，2021年后美股大涨的根本逻辑就是美国财政扩张，其贡献了美国企业利润扩张的绝大部分。从这个角度上看，美股指数与美国企业利润本质上也是整个金融记账系统的一部分。

三、通胀迷思：名义增长与实际产出轧差

本部分探讨企业利润与实体经济运行的关系，这涉及到了“名义指标”与“实际指标”关系。经济学家把这种实际和名义变量在理论上的分离称为古典二分法，背后隐含的是“货币中性”的思想。我们认为企业利润波动不一定对应实际产出变化，在部分情况下利润波动甚至可独立于实际增长，利润增长更多是一种通胀现象。

通胀理论中最经典的莫过于弗里得曼提到的“通胀无论何时何地都是一种货币现象”，即MV=PY。这是一个一定正确的恒等式，但难以运用。包括M难以准确测量，V更类似一个残差项概念而难以衡量，现实中也没有观察到货币M2与通胀的准确关系。

在我们的框架中，通胀可表示为名义产出增速与真实产出增速的轧差。根据上文分析，名义产出本质上由总需求决定，而真实产出则是一个客观变量，两者轧差可理解为需求中客观产出变化难以解释的部分，即信心的变化。从这个角度看，通胀本身就是对人们信心的变化的一种衡量方式。

这种由通胀波动带来的利润波动在我国尤其明显。特别是在2012年后，我国各类实际经济指标，包括GDP增速、工业增加值增速失去弹性，呈现随着时间推移中枢缓慢下移的状态，但期间我国企业利润与名义产出却弹性十足，这种波动均由通胀导致。

最典型的情况当属2017年，当年与实际有关的经济指标（剔除价格）均表现平淡，包括工业增加值增速、实际GDP增速运行非常稳定，维持在6.5%附近。但是企业利润却大幅增长，背后主要是由价格贡献，GDP平减指数与PPI大幅增长。在当时的宏观分析中，很多宏观分析师与经济学家认为彼时中国经济仍偏弱，但企业家信心非常强，这种认知上的差异本质上就在于价格的影响。

再比如2022年至2025年，期间我国实际有关的经济指标（剔除价格影响）仅是小幅下行，同时结构上还有不少亮点，我国在新能源、电子等高端制造行业持续取得突破，产业链不断高端化。但企业利润却大幅下滑，所以是因为企业“不努力”吗？当然不是，背后同样是价格导致，GDP平减指数与PPI持续负增长。

四、宏观叙事：市场信心传导的重要渠道

上文讨论了市场微观主体的预期与信心，更加“学术”的提法可联系到“叙事经济学”。“叙事经济学”由经济学家罗伯特席勒提出，他认为人群中流行的宏大叙事可以改变人们对真实世界的认知，进而对宏观经济运行产生影响。比如2000年美国的互联网泡沫便是存在对互联网改变传统企业的叙事，从而带来泡沫以及随后的破裂。2025年以来又是似曾相识，美国各大科技公司持续的“AI”扩张以及美国科技股的亮眼表现，本质上也是宏观叙事的体现。

与宏观叙事联系最紧密的经济指标便是通胀。在经济学理论中，短期通胀波动可能取决于需求变化（菲利普斯曲线），但长期通胀则取决于通胀预期（长期菲利普斯曲线是一条垂直线）。

日本在2022年前持续的通缩则是一个与宏观叙事密切相关的案例。日本过去的低物价不只是一个经济问题，更是一个社会现象。在2012年后，即便日本已经出现劳动力紧缺，失业率下降到历史低位附近，但劳动力市场的供求关系却并没有传导至工资水平，菲利普斯曲线非常平坦，日本的“物价-工资”通胀始终保持低迷，本质上源于上世纪90年代与本世纪初日本经济先后遭受多次冲击，居民形成了对低通胀根深蒂固的预期。

直到了2022年全球供应链中断、俄乌战争带来外生通胀冲击，以及海外财政刺激带来的大通胀扭转了过去日本根深蒂固的低预期，并带来“物价-工资”通胀重新启动。2023年后可以观察到，即便日本的GDP实际增长仍然很低，仅在1%附近，并未较疫情前有明显增长，背后是日本供给侧相关的人口老龄化、产业空心化、技术进步放缓仍没有解决（预计未来短期内也难以解决），但日本的GDP平减指数却大幅提升，目前已维持在3.5%附近的正常水平，这也使得包括日本企业利润在内的诸多名义指标与居民体感大幅好转。

对于我国而言，房地产相关宏观叙事则最为出名。在2021年之前，一线城市动辄近千万元的普通住宅，市场仍可以找出N个理由论证房地产是中国最坚硬的泡沫。2024年，市场又充斥了“日本化”的叙事逻辑，又同样可罗列N个理论论证中国会陷入房价持续下跌带来的长期通缩与资产负债表衰退状态。但是，房子本身没有变化，变化的主要是人心。

五、宏观叙事、利润本质与通胀迷思

总结来看，上文分别对利润（基于Kalecki-Levy利润公式）、通胀（基于古典二分法与货币中性理论）、宏观叙事（基于叙事经济学与菲利普斯曲线）进行了深入思考。将这三个概念串联起来，可以得到所有的宏观经济名义变量都是市场预期与信心在会计上的记账结果，本质上是一种“感觉”。

从经济史的角度看，整个商品交换市场的形成早在远古时期便已出现，古代社会也存在贸易，而宏观意义上的产出核算与微观上企业利润仅仅是近百年西方资本主义世界创造的产物，是一个“人造概念”。进一步，目前每个人都“习以为常”的市场经济制度，正是基于人性且激励相容的巧妙设计。

这种制度设计可联系到马克思韦伯在1906年出版的《新教伦理与资本主义精神》的思想，即资本主义精神是一种以理性追求经济利益为核心的精神气质。这已经超出了经济学范畴，与社会学与人类学相关。市场经济的核心就是企业，这也体现在现代企业组织中，让出卖劳动力的职工获得固定报酬，让承担最终责任的企业经营者获取剔除成本的剩余价值，即利润，是一种激励机制。并通过在现代商业银行信用货币体系（私人部门贷款需求创造存款的一种具有“公私合营”特征的制度）以及现代会计记账原理（更多基于公允价值而非历史成本）下，通过人们对利润追逐的热情，激励企业家的冒险精神。

这种制度设计会自发的带来经济周期。存在动物精神的微观主体在追求利润的过程中有时会“过度乐观”，这也带来经济结构的失调，经济下行期的“过度悲观”本质上也是对前期产业结构失衡的一种“矫枉过正”。但从长期看，正是微观主体对未来的憧憬与信心，支撑着整个人类世界在曲折中不断探索前行。

而利率的波动，从某种层面看，就是对市场信心变动的一种体现，信心积极则对应利率上行（以及利润上行、通胀上行），信心萎靡则对应利率下行（以及利润下行、通胀下行）。具体来看，在费雪的《利率理论》中，利息是对时间偏好与人性不耐的衡量。因此，利率变化取决于耐心程度的变化。进一步的，人们的耐心程度在短期内又取决于市场信心波动，在经济形势很好、投资前景很大的时候，人们对未来信心很高，这时也对应着人们耐心均很低，均迫不及待要增大开支，反之则反。

六、思考1：中国经济分析范式面临转型

在此背景下，我们也关注到疫情以来的宏观经济分析范式面临转型，“市场预期”越来越重要。

从发展阶段来看，我国目前已经迈入初等发达国家序列，居民早已解决物质上温饱相关的刚性需求，需求更多的集中于生活品质，这涉及到了“精神文化”层次，这些更加接近“可选消费”领域，而非刚性的“必选消费”，这使得预期与信心越来越对居民决策产生影响。中央经济工作会议提到“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期…健全预期管理机制，提振社会信心”便是基于此逻辑。

从这个角度看，2024年9月下旬超预期召开的政治局会议，2025年2月横空出世的“Deepseek”，2025年二三季度中国与美国进行贸易斗争取得积极成果，2025年9月抗战胜利阅兵。这些事件的发生是否就单单基于政策转向、科技进步、国际实力来解读，是否还可以从带动微观主体对未来预期的转变从而对我国宏观经济带来积极变化非常重要。

七、思考2：当前“经济形势”究竟如何？

所以目前经济形势到底如何？目前我国GDP实际增速仍达到5%附近，继续延续2012年以来的增速中枢缓慢下移趋势，但并未出现大幅失速，且目前我国实际增速在全球仍属于较高水平，属于有力的“追赶者”，我们也观察到近年来我国产业升级持续并在全球“攻城略地”。这也是中央经济工作会议提到“我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变”的原因。

市场体感的“经济形势不好”更关乎“名义指标”，本质上信心，而信心有时是可以独立于“实际指标”的。以日本为例，即便目前日本的GDP实际增长仍然很低，仅在1%附近，并未较疫情前有明显增长，背后是日本供给侧相关的人口老龄化、产业空心化、技术进步放缓仍没有解决，但日本的名义产出与通胀却能大幅上台阶。

而近年来我国面临的情况似乎是日本当前的“镜像”，即便近年来我国产业升级取得较大突破，实际增速仍保持较高水平，但各类名义指标表现较差。根据Kalecki-Levy利润公式，企业利润的下行源于投资萎缩，这主要由地产与基建投资的大幅下滑贡献。此外居民净储蓄持续增长，这主要源于房地产下跌背景下居民减少房贷以及负向的财富效应遏制了居民消费。虽然财政赤字与贸易顺差仍在增长，但幅度有限无法完全扭转投资与消费下降带来的冲击。企业利润的下滑也体现为通胀回落，我们目前名义GDP持续低于实际GDP增速。

但这样的现象会长期持续吗？全部的名义变量，包括名义GDP、企业利润、通胀，均是名义上的“感觉”，本质上微观主体信心在会计记账上的体现。就当前而言，主要体现为地产泡沫破裂后对居民消费信心与企业投资积极性的打击，并且由此带来了更多的偏悲观的宏观叙事逻辑。但这种情况并不会持续，既然是信心，那就大概率一个中短期变量（日本过去长期顽固的通缩在国际上更像是一种特例），我们认为“十五五时期”是大概率能够实现反转的。

因此，没有必要对我国经济现状过于悲观。基于名义与预期的问题是可以在中期内克服的，比如信心低迷、利润萎缩、通胀偏弱等，中央经济工作会议提到“国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的”。那么对债市而言，继续期待我国长期利率在“十五五”时期继续维持在低位水平大概率将失望。

超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。

政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。

理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行引发理财净值回撤，理财赎回出现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅，并形成负反馈。

曾羽：固定收益首席分析师。四川大学金融硕导。多年房地产监管、证券研究工作经验，多年“新财富”、“水晶球”、“保险资管最受欢迎卖方分析师”等评比最佳上榜分析师，其中2016年“新财富”固定收益第一名。深耕固定收益研究领域，对债务周期、政府债务及房地产债务有长期深入研究，得到市场多轮验证。

谢一飞：中信建投固定收益研究员，中国人民大学金融硕士，主要研究流动性、地方政府债务、城投债等。

证券研究报告名称：《利率债:宏观叙事、利润创造与通胀迷思——货币金融与利率理论系列（四）》

对外发布时间：2026年1月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC编号：S1440512070011

谢一飞 SAC编号：S1440523070009