华泰和中金的多空对决

文/债市邦

开年债市，多空分歧明显加大。

中金的陈建恒总 vs 华泰的张继强总。

两位固收圈的顶流大佬，开始了一场隔空“多空对决”。

中金一如既往地继续看多债市，认为10年期国债收益率可能要下破1.5%。

华泰则对经济复苏更有信心，认为10年国债收益率将在1.8%～2.0%区间震荡，当下的性价比：股票 > 商品 > 债券。

一、面对2025年经济数据的不同理解

面对2025年这份刚出炉的经济答卷，两家的解读，完全是两个方向。。

一文中

中金看到了数据中的“悲观”。

虽然工业生产还行，但那是库存堆出来的。

只要地产起不来，消费起不来，内需就是不足。

货币政策工具就必须加码，降准降息搞起来，债牛回归。

一文中

华泰看到了分化中孕育的“复苏”。

虽然地产差，但设备工器具投资逆势高增（+8.7%）。

这是“新旧动能转换”的阵痛期，供给端为了冲量已经尽力了，而且出口也超预期。

因此虽然需求差，但名义增长在修复，不建议对经济过度悲观。

真的是应了那句话：

“一千个人心中有一千个哈姆雷特”。

面对同样的数据，因为立场不同，结论也不同。

不是幡动，也不是风动，而是仁者心动。

二、展望2026：不同的逻辑互博

中金的核心观点是：反内卷 = 供给过剩加剧。

按照常理，限制出口、取消退税，是为了倒逼企业提价，应该涨价才对。

但中金推演了一个完全相反的剧本。

为此引入了一个宏观模型：

实体经济回报率 = （经常账户顺差 + 广义财政赤字） / 社融增量

如果指标下行，将利多债市，利空股市。

中金认为，2026年分子端要遭遇“双杀”，而分母端则将保持刚性。

2026年，美国消费不行了，加上美欧墨的关税大棒，顺差难以持续增长；

债务压力受限，政府也不敢大规模增加赤字。

最关键的是，为了“反内卷”限制出口，会导致产能回流国内。

本来国内就供过于求，现在又回来一堆货。

结果就是价格被踩踏，供需失衡加剧。

结论：实体回报率将下行，股市没戏，钱只能去债市，1.5%不是梦。

华泰的核心逻辑是：涨价就是硬道理。

现在的盘面事实是，铜、金、油都在涨。

这跟你国内需求好不好没关系，这是全球供给受限，是K型复苏，是输入性通胀。

只要上游原材料涨价，成本就会传导。

华泰预测，PPI转正的时间可能提前至二季度。

债市的锚，从来不是实际GDP，而是名义GDP。

只要价格涨了，名义增速就修复，利率就有底。

这就解释了为什么12月工增能干到5.2%，设备工器具投资逆势涨了8.7%。

而且华泰做了一份问卷调查。

结果显示，65%的机构认为债市是“震荡市”，甚至震荡偏空。

大家现在的共识很诚实：股票 > 商品 > 债券。

既然PPI要转正，既然大家都想买股买商品。

那债市哪来的大牛市？

所以华泰给的区间非常窄：2.0%是顶，1.8%是底。

三、谁更有道理？

中金在看内因，觉得国内供需矛盾无解，必须靠更低的利率续命。

华泰在看外因，觉得全球定价的大宗商品会带着中国PPI走出泥潭。

短期来看，华泰占优。因为盘面上，商品真的在涨，股市真的比债市热闹，未来只要PPI一抬头，中金的“价格下行逻辑”短期就被证伪了。

长期来看，中金有“赔率”。如果华泰错了，经济复苏没能如期到来，那时候债市确实还有机会。

阿邦的建议很明确：现在别去博那个1.5%。

中金的逻辑建立在一系列严格的假设上，逻辑链条有些脆弱。

如果出口真崩了，影响到了就业市场，那广义财政很可能会扩张救市。

在这个点位做多长债，是捡钢镚的生意，冒断头的风险。

跟着华泰看“结构”。现在的性价比：股票 > 商品 > 债券。

如果非要玩债，就拿短久期高票息躺平吧。