蛇吞象？生产歼20的中国军工巨头仅174亿就被收购，用意耐人寻味

2024年，资本圈被一则消息炸得沸沸扬扬：市值仅60亿的中航电测，竟宣称要豪掷174亿收购总资产超1200亿的成飞集团。成飞，那可是歼 - 10、歼 - 20的“娘家”，2023年营收高达749亿的军工巨擘。如此悬殊的体量对比，瞬间引发了“贱卖”的质疑声浪。

从表面数据看，这单交易着实怪异。机构给成飞的估值是240亿，可交易对价却只有174亿，中间差了六十多亿。这巨大的差额，就像一颗投入舆论湖面的巨石，激起千层浪。不少人第一反应就是，是不是把军工龙头卖便宜了？毕竟在大众认知里，收购价格低于估值，似乎就意味着资产被低估、被贱卖。

然而，这背后有着容易被忽略的国有资本公积之类的会计处理条款。这就好比同样一件物品，在不同的计量方式下，呈现出的价值有所不同。同样一块资产，在不同口径下会出现“看起来少了几十亿”的效果，外行不明就里，一算就以为少的钱“蒸发”了。其实，这只是会计处理上的差异，并非资产真的被低估。

重组预案披露后，中航电测股价短时间暴涨，从十块出头一路冲到五十多块。散户们在股吧里把“歼 - 20概念”“隐身战机龙头”炒得火热，情绪被彻底点燃。在市场的狂热氛围中，人们很容易被表面的股价波动和概念炒作所迷惑，而忽略了交易的本质。

实际上，这单交易并非街头买卖那种简单的“你便宜我占便宜”。它更像是集团内部把核心资产换一种方式装进资本市场。名义上是收购，实质上是把成飞的资产和订单能力“嫁接”到一个上市平台上。这就好比给一棵大树换了一个更肥沃的土壤，方便后面融资、扩产、做长期投入。单纯拿“成交价”去和“评估价”对比，就像只看到了冰山一角，很容易得出误判。

利润困局：军工企业的成本重压与融资死结

再把焦点从“估值争议”挪到成飞自己的财务上，就能理解为什么它看起来“营收大、利润薄”。2023年，成飞营收749亿，但净利润只有24亿，利润率不到3%，同时资产负债率高达89.32%。账面上钱不少进账，可留下来的净利润却不多，欠账压力还很大，这背后的原因并不复杂，军工企业的成本结构决定了它不是“卖一架飞机赚一大笔”的逻辑。

像歼 - 20这类先进装备，真正烧钱的地方在研发、试验、验证、工装、产线升级、材料体系、质量控制和供应链保障等多个环节。以2022到2023年为例，研发投入就高达22.12亿。这类投入很多时候不会立刻变成“当年利润”，反而会像一块沉重的石头，压着财务报表。

产能爬坡本身也是一项吞金兽。设备更新、数字化总装、复材工艺、检测体系、人员培训，每一个环节都需要大量的资金投入。与此同时，新项目还得往前推，下一代战机、无人僚机、航电升级、智能制造等，这些东西在形成稳定收入之前，往往先是多年持续投入。

而且，军工企业还不能像一些民企那样“想融资就融资、想稀释就稀释”。核心军工要守住国有绝对控股的红线，保密要求也让它很难走常规IPO路子。这就形成了一个死结：任务越重越要投钱，投钱越多利润越薄，利润越薄融资越难，融资越难就越怕产能和研发在关键节点“断档”。在这种情况下，光靠企业那点净利润去撑长期战略项目，确实吃力。

借壳深意：融资、控权与协同的战略考量

把估值和利润这两条线合起来看，就能明白“成飞资产注入中航电测”想解决的是什么问题：既要钱，又不能丢控制权，还要尽量降低敏感技术直接暴露在公开上市流程里的风险。

借壳的好处就是快。不走从零开始的IPO排队和披露路径，而是把成熟资产装进现成的上市公司里，让融资渠道先打通。交易落地后，更名后的“中航成飞”在2025年上半年营收冲到207亿，合同负债也大幅上升到187亿左右。这类“合同负债”通俗讲就是订单和预收款的体现，说明后面的交付任务排得很满。

市值走高也不只是炒概念，它反映的是资本市场对“核心军工资产进入上市平台后，未来现金流和扩产能力”的重新定价。当然，股价波动有市场情绪成分，但从产业角度看，核心是融资阀门打开了。钱能更顺畅地进来，债务压力有机会被优化，产线升级和研发投入能更连续。

另一方面，集团还能通过股权结构守住绝对控股。比如，保持78%控股权，符合“关键军工必须牢牢握在国有手里”的要求。至于“协同”，也不是玄学。成飞强在整机、数字化设计和复材等体系能力；中航电测在航空电子与测控相关领域有积累，放到一个平台上更利于资源统筹、供应链配套和长期项目推进。

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