金融月评｜2025年金融关键词：反转

从2019年开始，“金融月评”都会对当年金融运转归纳出一个关键词，2019年至2024年的关键词依次为：空间、节奏、自主、转折、拐点。2025年，我们给的关键词是“反转”。

首先，A股反转且估值持续修复。“924”宏观政策转向后，市场出现了剧烈波动，并一度让市场人气低迷，年初DeepSeek的“出世”，让市场重新聚气，在科技牛与估值修复叙事的主导下，A股转入久违的牛市行情，至年底估值已升至123万亿，为2015年以来的最高水平。与此同时，2025年社会融资规模是35.6万亿，但其中非金融企业境内股票融资规模仅为4763亿，占社融比重仅1.34%，为2015年以来的次低水平。

估值修复且融资规模有限，反映出A股市场正在由融资市转向投资市，相应股市的财富效应也由之前一级市场投资者独享向二级市场的更广大投资群体共享，尤其是“股票是经济晴雨表”的指向下，本轮A股的修复不仅是对估值的修复，更是对未来经济前景的定价。

图1：A股市场估值与社融中的股票融资比例

数据来源：Wind

其次，国债的定价有了明显的纠偏。针对内需不足带来的经济下行局面，“924”一揽子增量政策实施以来，宏观政策阶段性聚焦于对经济运行的逆周期调控，且不断有增量政策出台，内需在政策推动下，其同比增速也从2024年三季度2.55%的低位持续回升，内需对经济增长的贡献率也由55%回升至75%，但是债市依然仅对刺激政策的定价，而忽视政策推动的经济修复，在2025年1季度，10年期国债收益率最低降至了1.6%以下，1年期国债收益率则最低降至1%以下，债市对经济运行的定价出现了明显的“偏离”。

不过5月初，中美关税休战后预期的改善，叠加内部政策对预期的持续引导，债市开始对“偏离”的定价进行纠偏，10年期国债收益率逐渐回升至1.85%的水平，债券曲线也呈现出经济复苏过程中应有的陡峭化形态。

图2：10年期国债收益率走势

数据来源：Wind

第三，人民币对美元的汇率摆脱持续三年的弱势。2022年至2024年期间，在疫情及疫后恢复、外部环境巨变，内外利率环境分化以及美元相对强势等多重因素叠加下，人民币对美元的汇率连续三年出现贬值，累计贬值幅度14.5%（同期美元指数累计上涨了13%），基本与同期GDP名义累计增幅相当，所以2021年之后，用美元计价的中国GDP基本就稳定在18万亿美元的水平。

2025年，受美国关税政策突变的影响，人民币汇率在4月初一度贬值至7.3506，之后中方在与美方的经贸谈判取得超预期有利局面，加之美联储恢复降息进程，中美货币政策取向不再分化，市场的贬值预期逐渐弱化并反转为升值预期，11月以来更是在结汇需求推动下，人民币呈现出较强的升值动能。预计2025年美元计价的GDP就能站到20万亿美元上方，较上年提高1.7万亿美元，年增幅将超过美国，扭转连续三年低于美国增幅的局面。

表1：人民币汇率、美元指数变化情况与经济增速

数据来源：Wind

图3：人民币汇率（CNY）走势

数据来源：Wind

第四，企业主体的经营性现金流改善。2022年10月起，PPI同比开始降至负值状态，且降幅不断扩大，至2023年5月，PPI同比已降至-5.4%，持续恶化的低物价环境，对企业经营与盈利构成巨大压力，2023年6月起，企业的活期存款增速也降至负值状态，并且持续了24个月，为2005年有数据以来的最久的一次负值状态，期间M1同比增速不仅一路下滑，并也曾连续7个月处于负值状态，之前M1仅在2022年1月短暂出现负值状态。

2025年6月起，企业活期存款同比增速开始有由负转正，且增速逐月抬升，同期M1增速也是明显改善，反映出在政策推动下，微观企业主体的经营性现金流有了企稳改善的迹象，不过企业层面尚未整体摆脱困境。例如，截至2025年11月末，全国52.58万户的工业企业中，还有13.81万户处于亏损状态。

图4：企业活期存款与M1的变化

数据来源：Wind

在经历了2024年“拐点”变化，2025年的金融运行终于迎来了改善型的“反转”，目前就业增长与收入涨幅位于菲利普斯曲线的右侧底部，反映出微观经济主体预期尚未趋势性好转。与内需提振对应，就是就业与收入向菲利普曲线的左上方向移动，这就需要宏观政策不仅强化存量政策的效应，而且增量政策也要保持，才有可能将“反转”夯实为好转的趋势。

图5：中国菲利普斯曲线

数据来源：Wind

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）

来源：张涛