“猪王”牧原急赴港股，千亿负债下的上市突围战

导读：牧原为何如此着急赴港？答案藏在行业周期的冷暖、财务结构的张力，以及资本运作的节奏之中。

1月16日，港交所披露信息显示，牧原食品股份有限公司（下称“牧原股份”）已通过主板上市聆讯。一旦成功登陆港股，这家从河南南阳起步的企业将正式形成“A+H”双资本平台格局。然而，在“全球第一大生猪养殖企业”的光环之下，市场看到的却是一组令人不安的信号：2025年净利润预计下滑超12%，负债规模高逾千亿元，而高管薪酬却逆势大涨近六成。更耐人寻味的是，在港股上市前夕，公司刚刚完成一笔高达50亿元的现金分红，实控人秦英林夫妇直接分走近20亿元。

一面是盈利放缓、债务承压，另一面是高管涨薪、股东套现。种种信号交织，让这场本应风光的二次上市，蒙上了一层焦虑的底色。牧原为何如此着急赴港？答案藏在行业周期的冷暖、财务结构的张力，以及资本运作的节奏之中。

业绩“过山车”，周期困局难破

牧原股份的财务表现，堪称一部生动的行业周期教科书。招股书显示，2022年公司净利润高达149.33亿元；2023年却骤然转亏，净亏损达41.68亿元；2024年又强势反弹至189.25亿元。短短三年，从大赚到巨亏再到新高，剧烈波动令人咋舌。

这种“一年赚、一年亏、一年又大赚”的节奏，并非源于管理失控，而是深深嵌入生猪行业的天然属性强周期性。猪价涨跌牵动整个产业链命脉，而作为全球最大生猪养殖企业（2024年出栏量占全球5.6%），牧原无法置身事外。

进入2025年，周期下行压力再度显现。公司1月15日发布的业绩预告显示，全年归母净利润预计为147亿至157亿元，同比下降12.2%至17.79%；扣非净利润也同步下滑14%至19%。尽管公司强调“养殖成本下降”，但商品猪全年均价约13.5元/公斤，同比下跌17.3%，直接拖累整体盈利。

更值得警惕的是，2025年第三季度单季净利润同比暴跌近56%。这说明，即便在成本优化的背景下，外部价格波动仍能迅速吞噬利润空间。牧原虽坐拥规模优势，却尚未真正摆脱“靠天吃饭”的被动局面。

在这样的背景下，牧原选择冲刺港股，时机耐人寻味。A股投资者对周期股已趋于谨慎，而港股市场虽估值偏低，却能提供更灵活的融资工具和国际资本通道。对于一家年营收超1300亿元、但现金流承压的企业而言，开辟新的融资渠道，几乎是维持扩张与偿债能力的“刚需”。

千亿负债下的财务警报

如果说周期波动是外部风险，那么牧原自身的财务结构，则暴露了更深层的隐患。

截至2025年9月末，公司总负债高达1003亿元，资产负债率为55.5%。虽然较年初略有下降，但这一数字仍处于高位。更关键的是，其流动负债达800亿元以上，短期借款近464亿元，而账上货币资金仅202.85亿元。这意味着，公司手头的现金尚不足以覆盖一半的短期债务.

如此庞大的债务规模，源于过去几年激进的产能扩张。作为行业龙头，牧原在猪价高点时大举投资建场、购地、扩群，试图以规模优势锁定长期竞争力。但当猪价进入下行通道，高杠杆便迅速转化为沉重负担。尽管公司声称“资本开支将逐步下降”“债务结构持续优化”，但现实是，其每年仍需巨额资金用于维持运营、偿还利息和滚动融资。

在此情境下，赴港上市不仅是品牌国际化之举，更是一场迫切的“输血”行动。通过H股发行，牧原有望募集数十亿甚至上百亿港元，用于置换高息债务、补充营运资金，从而缓解流动性压力。尤其在全球利率环境趋于宽松的预期下，港股发债或股权融资的成本可能低于境内，这对高负债企业极具吸引力。

然而，牧原的财务策略引发了另一重质疑：在盈利下滑、债务高企之际，为何高管薪酬大幅上涨，且进行史上最大规模分红？

数据显示，2024年，董事长秦英林年薪从235万元飙升至372.19万元，涨幅近六成；副董事长曹治年薪酬亦增长16.7%。2025年上半年，公司关键管理人员薪酬总额同比翻倍，达1815万元。与此同时，2025年10月，公司宣布每10股派现9.275元，分红总额50.02亿元，创历史新高。

这笔分红的最大受益者，正是秦英林夫妇。二人合计持股约39.37%，可分得近20亿元现金。值得注意的是，此次分红发生在港股上市前夕，时间点极为敏感。一方面，高额分红可向市场传递“公司现金流充裕、经营稳健”的信号，有利于提升IPO估值；另一方面，实控人提前套现，也降低了未来股权稀释带来的控制权风险。

但这种“先分红、再融资”的操作，难免引发中小股东的不满：公司一边喊着“优化债务结构”，一边将真金白银分给大股东；一边强调“稳健经营”，一边高管薪酬暴涨。这种反差，不仅削弱了公司治理的公信力，也让投资者对其“长期主义”战略产生怀疑。

“A+H”双轮驱动，还是风险叠加？

牧原股份冲刺港股，表面看是全球化布局的一步棋，实则折射出行业龙头在周期下行中的深层焦虑。高负债需要新资金接续，盈利波动需要稳定预期，大股东需要锁定收益，管理层需要激励保障，所有这些诉求，都在推动公司加速走向二级市场。

但资本市场从来不是避风港，而是放大器。港股投资者对周期股更为理性，对财务透明度要求更高。若牧原无法在上市后真正改善盈利质量、降低杠杆风险、平衡利益分配，那么“A+H”双平台带来的，恐怕不是荣耀，而是更大的审视与压力。

“猪王”的王冠很重，而周期的钟摆，从不因谁是龙头而停下。港股也并非“避风港”，当前全球经济不确定性加剧，港股流动性偏弱，且投资者对周期股估值普遍谨慎。牧原若以当前盈利水平和负债结构登陆港股，能否获得理想估值，仍是未知数。

更重要的是，资本市场看重的不仅是规模，更是可持续性和治理透明度。牧原目前暴露的问题，盈利高度依赖猪价、债务结构偏短、高管激励与股东利益是否一致等，都可能成为投资者审视的重点。

若不能有效回答这些质疑，即便成功上市，也可能面临估值折价、融资效果不及预期的风险。“A+H”本应是双轮驱动，若处理不当，反而可能演变为风险叠加。在这场与周期的赛跑中，时间，未必站在“猪王”这边。