西子国际IPO：吃到流量红利后，还能靠什么？

文｜《投资者网》蔡俊

近期，西子国际IPO向港交所提交招股书。

资料显示，西子国际主营运动营养品牌。实控人在清理股权代持后，接连引进达晨创投、水羊集团等外部融资。受益于抓住电商红利，以及新式的轻资产模式，公司营收迅速爬升并保持高毛利。

然而，电商红利逼近尾部的当下，公司面临"过路费贵过油费"的尴尬，即投流边际效应递减、资金高消耗。同时，为应对代工品控受投诉、研发率低等问题，公司开始自建产能。但新扩张路径是否有效，仍值得商榷。

从代持到估值15亿元

代持股权，始终是西子国际绕不开的历史。

2013年，公司正式成立，50万元注册资本由罗义贞、张金婵各出资25万元全额认购。但其实，两个自然人为刘健伟的岳父母，实际出资与控制权归刘健伟所有。

这种代持行为，2016年又进入2.0版本。同期，刘健伟的岳父母将所持股权转让给公司前员工曾珏、监事赵娟。其中，部分股权仍代刘健伟持有。

直到2018年，股权代持才彻底终结。同期，曾珏、赵娟将各自持股转让给刘健伟旗下的曦子科技，代持关系终止。

换言之，这条代持暗线从开始就存在，扫清后公司就开始市场化融资。2020年至2022年，公司完成几轮融资，引入达晨创投、水羊集团等外部资本，分别持股约10%、5%。本轮IPO前，公司投后估值15亿元，刘健伟通过直接、平台、联合投资等方式合计持有公司超75%股权。

需要指出，达晨创投、水羊集团的入股有资本考量、经营赋能等双重维度。

资本层面，达晨创投的核心逻辑是"卡位赛道+品牌数字化"，即聚焦消费升级驱动的健康消费赛道，尤其是运动营养、功能性食品等细分领域。同时，投资标的倾向多品牌矩阵、数字化运营，如仙乐健康主打内容流量，公司聚焦线上流量。

经营层面，"互联网消费品品牌第一股"的水羊集团为公司带来供应链赋能、用户与渠道协同。一方面，该集团开放美妆用户池，并通过联合营销、内容种草等方式为公司旗下fiboo（女性运动营养）品牌引流。另一方面，该集团与公司共享生态联盟的供应链平台、研发实验室及检测资源，助力公司提升产品研发效率，优化生产流程。

像贴牌，但不是贴牌

西子健康的崛起路径，本质是高度依赖电商渠道，以及主打轻资产运营。公司主营运动健康食品，几年内构建蛋白粉、复合乳清蛋白粉、肌酸、功能性软糖、咖啡等核心产品矩阵，以业绩增速冲刺港交所的大门。

2023年至2025年前三季度，公司收入分别为14.47亿元、16.92亿元、16.09亿元，年内/期内溢利及全面收益总额各自为0.94亿元、1.49亿元、1.18亿元。期间，公司毛利率从44.4%攀升至59.5%。

资本看到的是业绩增长，市场看到的是品牌矩阵。截至目前，公司拥有FoYes、fiboo、谷本日记及Hot Rule等四大自有品牌。其中，三大品牌上线后的31个月内累计销售额超5亿元，如Hot Rule在数月内累计GMV就超6000万元。

快速崛起的本质，是公司抓住了电商平台的时代红利，并以新式的轻资产模式拿到结果。

2023年至2025年前三季度，公司线上渠道收入占比连续超98%。同时，不同于老式的贴牌模式，公司喊出轻资产路线，契合运动营养赛道"流量驱动+快速迭代"，深度参与产品全流程。

其一，公司自主主导配方研发如fiboo的富铁软糖、FoYes的复合乳清蛋白配方，锁定哥兰比亚、恒天然等全球原料供应商。

其二，公司协同第三方代工，但自主制定品控标准以管控供应链。这种方式不仅降低前期固定资产投入，还能借助三方代工的柔性产能，快速响应市场需求。

换言之，公司自主掌控品牌、渠道、用户，而非简单"买白牌贴自有商标"，以此换取品牌溢价并拿到高毛利，有别于传统代工依赖渠道返利的薄利多销。本质上，公司缝合"自有品牌+自主研发+代工生产"等各模式，将竞争力落在品牌、渠道与用户运营，以快速响应电商平台的打法更迭。

流量红利见顶后的承压

自诞生就带有互联网基因的西子国际，通过投流线上平台以高周转进行跑马圈地，打法简单、直接。但问题在于，当流量红利见顶后，公司如何构建壁垒，才是真正的难题。

对此，公司在招股书里披露已启动自建长沙粉末生产线，并与艾兰得等头部代工企业签订长期战略合作，目标是形成"自有产能+核心代工"的混合供应链模式，逐步降低代工依赖。

这些动作，无疑是对公司研发投入过低、代工品控问题曝光的反馈。早前，消费者因FoYes出现异物、发霉等在网络平台吐槽、投诉，公司坦言"无法完全控制供应商制造过程"。2025年前三季度，公司研发投入占比仅0.7%，代工模式弊端显现。

但真正的难题，不是看得见的工厂，而是虚拟的线上渠道。眼下，电商进入流量更贵、直播更卷、产品更同质的时代。成长于线上平台的品牌投流，本质上是交过路费，一边眼睁睁看着越来越高的销售支出，一边焦虑业绩增速放缓。

2023年至2025年前三季度，公司销售费用分别为4.73亿元、7.51亿元、7.56亿元。其中，2025年前三季度的销售费用率约47%，同比增长约3个百分点。

换言之，以投流换高增长的边际效应在递减。而且，电商的高周转特质带来资金的高消耗，公司问题逐渐暴露。

2025年前三季度，公司经营活动所得现金净额降至6572.2万元，较2023年的2.7亿元大幅缩水。同时，公司投资活动所用现金净额净流出高达1.1亿元，融资活动所用现金净额为-2276.5万元。

其实，消费品牌的基建是信任，真正拉开差距的不是"谁卖得更快"，而是"谁能被持续选择"。交易能力解决的是一次成交，而关系能力决定的是用户是否反复出现。把用户转化为稳定关系，把一次消费延展为复购，才是行业范式切换的路径。

站在这个维度上，公司若仍以规模和高周转为参照，其线上打法将陷入瓶颈，甚至逐渐负向反馈。