Suplay冲刺港股：成瘾隐忧之下，授权依赖如何破局？

“谷子经济”热潮席卷年轻群体，卡牌赛道再迎IPO冲刺者。

近日，手握故宫文化收藏卡、哈利·波特卡牌、水波蛋盲盒等爆款的卡牌公司Suplay（超级玩咖）正式向港交所递表，打响 2026年卡牌行业上市第一枪；随后，创投服务平台小饭桌创始人李晶官宣加盟，以集团联合创始人&CFO身份助力IPO，双重消息引发市场广泛关注。

作为继卡游之后又一家冲击港股的卡牌企业，Suplay背靠“谷子经济”风口，携亮眼财务表现强势入局。Suplay此番上市攻坚战能否突围成功？

国研新经济研究院创始院长朱克力认为，卡牌行业上市进程中普遍存在的共性难题，集中在商业模式合规性、IP依赖风险与公司治理规范等方面，而这些问题在Suplay身上同样有不同程度显现。综合看来，Suplay与卡游在IPO之路上目前还处于同一“起跑线”。

北京一家线下卡牌零售店的货架，摆放的商品中包括Suplay旗下卡卡沃系列卡牌。新京报记者 冯琪 摄

千亿“谷子经济”崛起，Suplay押注IP消费

年轻人正越来越为悦己和兴趣买单，潮玩、IP衍生品等细分赛道因“情绪消费”需求爆发而快速增长。据央视财经报道，2024年中国“谷子经济”市场规模达1689亿元，较2023年增长超40%，市场处于高速增长期，预计2029年市场规模有望达3089亿元。

在这一背景下，相关的IP消费公司持续受益。资本也对国内的IP商品市场热情高涨。2025年3月，花旗银行发布研报称，中国的IP商品市场具有巨大的增长潜力，因为其人均消费支出与发达市场相比仍然较低。授权业务深度连接所有消费领域，为实现IP的商业价值提供广泛机会，而IP商品是其中的主要途径。

IP消费领域掀起上市浪潮。2024年以来，52TOYS、TOP TOY、卡游等头部IP消费品牌均试图冲击上市。2025年5月，52TOYS正式向港交所递交招股书；同年9月，名创优品旗下TOP TOY正式向港交所递交上市申请；今年1月8日，玩具企业桑尼森迪也向港交所递交了招股书。此外市场上还有广州杰森动漫旗下的集卡社，也在卡牌领域占有一定份额。

弗若斯特沙利文统计的中国非对战式卡牌市场规模。图/Suplay招股书

除了谷子经济、潮玩手办，卡牌这一小众赛道乘着IP消费的东风快速崛起。根据弗若斯特沙利文数据，在泛娱乐商品市场中，收藏级非对战式卡牌是增长最快但渗透率最低的细分领域之一。2024年，全球市场规模为120亿美元，预计到2029年将增长至257亿美元，年复合增长率为16.5%。同时该机构指出，与成熟国际市场相比，中国成年消费者对兼具文化内涵、艺术价值与收藏潜力的产品存在大量未满足需求。

最新冲击港股的卡牌企业Suplay就押注在这一赛道。公开资料显示，Suplay创始人、CEO为黄万钧。黄万均毕业于中央财经大学，据悉，他曾担任华兴泛亚投资顾问（北京）有限公司的分析师，随后担任北京摩点会想科技有限公司的运营总监，2019年创立Suplay。记者注意到，新加入的CFO李晶也曾在华兴泛亚投资顾问（北京）有限公司担任多个职务。

融资方面，招股书显示，Suplay累计完成五轮融资。最新一轮发生在2025年，该轮完成后估值达到1亿美元，相较于种子轮后的500万美元估值，增长了20倍。在其融资历程中，最受关注的是A+轮融资，2021年，Suplay获得了知名游戏公司米哈游的800万美元投资。值得一提的是，米哈游同时向Suplay授权了旗下《原神》《崩坏：星穹铁道》等经典游戏产品核心IP，用于其潮玩、收藏卡及IP衍生品的开发。

目前，从股权结构来看，IPO前黄万钧为Suplay单一大股东，持股72.86%，李晶持股6.61%，米哈游持股11.86%，是最大外部股东，米哈游副总裁吴頔担任Suplay非执行董事。

自有IP营收占比不足一成，超九成营收依赖外部授权IP

看似小众的卡牌生意，实则有着极强的吸金能力。

招股书数据显示，Suplay公司营收从2023年1.46亿元人民币增长至2024年的2.81亿元人民币，几近翻倍，2025年前三季度营收达2.83亿元人民币，9个月时间收入已经超越2024年全年。利润增长也堪称惊人。公司净利润从2023年的290万元增至2024年的4910万元，涨幅超过15倍。

从过往经营数据来看，Suplay的核心收入并非一直来自卡牌。招股书显示，该公司主要有两条独立的产品线：收藏品与消费级产品。收藏品以收藏卡为主；消费品包括毛绒玩具和手办、潮玩、零售卡牌等等。

2023年，该公司收藏品营收占比仅为32.9%，2024年也仅占41.8%，而这一数据在2025年实现迅速扩张，2025年仅前三季度就上升至70%。在这之前，收入来源以消费品为主。

Suplay旗下的产品分类。图/Suplay招股书

对卡牌与潮玩行业而言，IP是无可替代的核心资源。据招股书，Suplay的IP资源包括两大类，一是自有IP，二是授权IP。目前，Suplay旗下有三个自有IP，分别是“Rabbit KIKI”“OHO大叔”和“水波蛋”。但这三个IP产品对总营收的贡献占比已经从2023年的40.6%，大幅缩水到2025年前三季度的4.1%。

Suplay营收高度依赖第三方授权IP开发产品。据招股书，Suplay已开发故宫文化、哈利·波特、三丽鸥、线条小狗等知名IP产品。截至2025年9月，已与22名IP授权方达成授权安排，包括与空山基、中国冰雪运动国家队的独家授权合作。

招股书数据显示，2025年前三季度，公司基于此类IP的产品带来的收入占比高达95%。2023年、2024年及2025年前三季度，公司前五大授权IP贡献的总收入占比分别为47.8%、61.5%及77.7%。同时记者注意到，该公司已获取的大部分授权IP都会在2026年、2027年到期。

朱克力认为，这种“靠外部IP吃饭”的模式，一旦授权到期或合作终止，业绩稳定性将面临严峻考验。“若未能建立有效的风险对冲机制，不仅会影响持续盈利能力，也可能引发监管对其业务可持续性的担忧。”

Suplay在招股书中坦陈这一风险因素。“我们高度依赖使用第三方授权的IP来开发我们的产品。未能续期或提前终止主要IP授权，或主要IP的受欢迎程度下降，可能会对我们造成重大不利影响。”

同时该公司在招股书中提到，根据增长战略，Suplay本次香港IPO募资金额用途及未来计划之一为“将用于多元化IP组合，拓展与头部IP授权方合作领域并持续孵化自有IP。”

“中国的卡牌公司，都有这个问题。”对此，产业时评人张书乐指出，营收核心IP是来自授权，就不可避免有卡脖子的担忧。

瞄准成人，Suplay卡牌差异化路径能否摆脱风险？

与其他卡牌公司相比，Suplay在产品、销售渠道、消费人群定位等方面选择了差异路径。

首先体现在产品本身及定价上。Suplay的卡牌更强调设计感、艺术性及稀缺性，制卡运用了镭射、光刻、烫金等核心工艺技术，甚至将刺绣、宝石及金属镶嵌在卡面上。关于定价，招股书中提到“聚焦于单卡发行价超过人民币10元的收藏级区间”，收藏卡的零售价介于每包59.9元至89.9元区间。有人戏称，“Suplay将卡牌卖出了奢侈品的感觉”。

从销售渠道看，Suplay以经销商拿货为主，而非直接面对消费者。招股书显示，截至2025年9月底，该公司共有479名经销商，来自经销商的收入占比超过74%。

对于这一商业模式，一位不愿具名的业内人士评价称，“短期是容易做出成绩来的，但要看长期收益情况。关键要看经销商囤的货能不能卖掉，一旦经销商出现库存积压，就很被动了。”

卡卡沃独立开发的中国传统文化主题收藏卡。图/Suplay招股书

Suplay招股书显示，其主要面向具有较强消费力及对文化娱乐内容有浓厚兴趣的成人消费者提供公司的产品。“根据弗若斯特沙利文进行的消费者调研，公司超过99%的消费者年龄在18岁或以上。”

北京市一家从事卡牌售卖的店铺工作人员宋林（化名）告诉记者，根据他的观察，卡卡沃（Suplay自有品牌、收藏级卡牌品牌之一）的购买者集中在三四十岁的成年人群体。

然而，“成年人玩卡牌跟小朋友玩卡牌是两个概念。”从事IP消费行业的陈一山（化名）解释称，卡牌具有一定的集换价值，孩子们之间互相交换，具有社交属性；而成年人玩卡牌更强调卡牌的稀缺性和流动性，甚至把它当成理财产品、金融产品。

“比如说，今天买了卡牌，过段时间可以更高的价格卖出去，才会有更多的人进入这个圈子去炒作，市场才会越来越大。而不是仅仅为了卡面的图案，不然你喜欢什么图案自己打印一张好了。”陈一山说道。

他进一步指出，要让限量卡多次流通，在二级市场产生增值和溢价，就需要进行价值认定。“其实这跟艺术品市场很像，流通性是非常重要的。一张卡片哪怕你认为它值10万元，但如果没有流通性，就不值钱了。”

这也是Suplay一直强调第三方评级或长期保值的原因。其在招股书中也直接点明：“第三方收藏卡评级公司的评级标准或营运变动可能对我们产品的感知价值及消费者需求造成不利影响。”

陈一山告诉记者，卡牌在国外有一整套成熟的评价体系，比如说一张卡值多少钱，是可以出认证的。他观察到，Suplay也在推动产品和评级上逐步和国际接轨，例如推出便于国外第三方机构评价的迪士尼IP产品等，让产品在全球范围内具有流通性。

虽然消费人群定位不同，但在中国动漫集团知识产权服务中心主任高东旭看来，二者面对的问题是一样存在的。卡牌的玩法和形式在国内属于新兴事物，包括此类产品在二级市场的收藏、交易等行为，有一些炒作嫌疑，甚至带有一些类金融属性，从合规角度看确实存在一定风险。

高东旭指出，目前卡牌这一块的行业主管部门尚不明确，在政策上还属于空白或者模糊地带。虽然是赴港IPO，该公司也需要面临未来政策层面和资本市场的认可。

Suplay IPO面临合规不确定性

尽管卡牌赛道企业财务指标表现优异，但能否顺利IPO，实则受制于多重复杂因素的综合作用。

当前潮玩行业的监管呈现持续收紧且日趋细化的态势。虽然当前还没有针对卡牌的监管文件，但售卖形式与之类似的盲盒已有监管文件落地。2023年6月，国家市场监督管理总局印发《盲盒经营活动规范指引（试行）》，规定盲盒经营者不得向8周岁以下未成年人销售盲盒；向8周岁以上未成年人销售盲盒商品，应当依法确认已取得相关监护人的同意；同时要求公示抽取规则与稀有款概率，防止成瘾性营销。

同时朱克力指出，针对线上直播拆卡乱象，平台已开展专项治理，严禁以“必中稀有卡”“追加消费领奖”等涉赌式营销话术诱导消费，违规者将面临清退封号等处罚。司法层面也已出现相关判例，明确“赌性拆卡”属于违法行为，为行业监管提供了法律支撑。

产品虽主要面向成年人销售，据悉，Suplay的部分产品也需要遵守上述法规。公司招股书提到，为符合监管规定，已经制定消费者年龄限制政策，强化家长对未成年人消费的监管。

然而在朱克力看来，Suplay将主要消费人群定位于成年人，虽能在一定程度上降低未成年人保护相关的直接争议，但并不能完全避开合规风险，更难以彻底摆脱行业性的合规审视。

卡卡沃系列卡牌的稀有度展示案例。图/Suplay招股书

1月9日，在北京一家卡牌店铺，记者看到消费者前来选购。卡卡沃的卡牌是以“盲盒”形式售卖，不拆开销售，而盒子中有什么系列和款式的卡牌是随机的。销售人员说“之前一位顾客为了要球星卡买了4盒，拆开全是三丽鸥”。

朱克力分析称，从商业模式来看，Suplay核心仍采用“盲盒+稀有概率”的销售模式，通过随机化机制吸引消费者复购，容易触及监管对“类博彩化”的警惕。实践中，成年消费群体中也可能存在非理性复购行为，而“盲盒+稀有概率”的模式天然具备刺激过度消费的属性，这一本质特征决定了合规争议难以完全规避。

除商业模式争议外，这类公司还面临其他挑战。“目前而言可能最容易达成的也只是获得更多IP授权，基于现有业务线向外拓展的空间很难给资本市场带来刺激，而资本市场真正关注的自研和多元化，则还只是故事。”张书乐说道。

朱克力指出，港交所对潮玩卡牌类公司的监管审查已形成明确导向，不仅关注财务数据，更重视商业模式的社会责任与合规性。Suplay在核心盈利模式、IP结构等关键环节未脱离行业固有风险，若未能针对性解决合规争议、建立可持续的发展模式，其上市进程难免会遭遇阻碍，需在合规整改与模式优化上拿出实质性解决方案。

“卡牌第一股”花落谁家？目前仍未可知。

新京报记者 冯琪

编辑 缪晨霞 校对 杨许丽