日本债务危机真的来了？高市早苗上台后，市场为什么如此敏感？

在过去几年里，日本经济开始变得“可疑地正常”起来。经历了数十年时有时无的通缩之后，物价突然开始上涨，日本央行也首次自2016年以来将利率提升至正值。

但随着日本经济看起来更正常，市场也开始像对待一个“正常经济体”那样对待它。结果引发了日元和日本国债的双双下跌。我们将看看日本是如何悄然滑向一场债务危机的，以及这为什么会让日本央行陷入一个艰难的两难境地。

目前有两件事应该让日本政策制定者感到担忧：日元和政府债券。近几周，两者都遭遇了剧烈抛售。例如，截至周三上午，日元兑美元汇率约为160，除了 2024 年 6 月短暂下挫之外，这几乎是历史最低水平。

同样，日本国债的抛售也把收益率。也就是日本政府为了吸引买家而必须提供的年化利率推至历史新高。比如，30年期国债收益率目前略高于3.5%，创下纪录。然而在几年前，它还不到1%。

类似地，20 年期国债收益率目前略高于3.1%；10 年期略高于2%；5年期大约为1.6%。全部都是历史高位。

那么，究竟发生了什么？

至少其中一部分原因是通胀。在 90 年代初的严重金融危机之后，日本经历了大约30年几乎零通胀的时期。这听起来似乎是好事，但大多数经济学家认为，这种通缩反映了日本经济从那场危机中并未真正恢复，导致国内需求疲弱、整体经济增长乏力。

不过，几年前席卷全球的通胀浪潮，似乎终于把日本从通缩泥潭里推了出来。日本同比通胀率从 2021年4月的-1.1%上升到2023年1月的峰值4.3%，并且从那以后一直保持在2%以上。

日本现在似乎陷入了一种温和的“工资—物价螺旋”。持续的通胀促使工人要求更高工资，而工资上涨又带来更多通胀，进一步推动工人继续要求加薪，如此循环。

总体而言，日本走出通缩可能是件好事，但也对日元和日本国债造成了下行压力。原因很简单，投资者希望得到补偿，因为通胀会随着时间推移侵蚀日元的实际价值。

想一想，当通胀平均为零时，投资者几乎愿意接受任何一点点债券收益率。但如果通胀现在平均在2%左右，投资者至少会要求2%的收益率，否则他们在实际意义上就是亏钱。

同样，当日元的价值长期保持稳定时，国际投资者更愿意持有日元。而现在通胀侵蚀其实际购买力，日元作为资产就变得不那么有吸引力了。从这个意义上说，最近的抛售其实反映了日本经济终于看起来更“正常”了，这本身未必是坏事。

但除了通胀之外，这波抛售至少同样与市场对日本财政状况的担忧有关。

为了在长达 30 年的通缩低迷期提振经济，日本政府实施了大量财政刺激，而这需要大量借债。根据IMF数据，日本的债务占GDP比例从1990年约65% 上升到如今超过230%，远高于世界其他国家，位居全球第一。

而这轮大规模举债之所以能够持续，很大程度上得益于日本央行的支持：央行基本上通过“印钱”买入政府债券。在通胀不是风险的时候，这套做法运转良好；但在当前环境下就变得更复杂了。

因为进一步“印钱”很可能会推高通胀，而通胀已经高于日本央行 2% 的目标，同时也会对日元造成更大下行压力。

这种财政担忧还因日本新任首相兼自民党党首高市早苗的上台而加剧。石破在去年年底辞职，此前他领导的自民党—公明党联盟在参议院选举中失去多数席位，而在不到一年前的众议院选举中也已失去多数。

高市被视为前首相安倍晋三的“得意门生”，并且公开支持安倍的经济政策“安倍经济学”，其核心大致是通过举债推动支出与放松监管。

十年前，当日本仍深陷通缩时，“安倍经济学”或许有其合理性；但在当下通胀已经偏高、债务负担又如此沉重的情况下，市场显然认为这套思路不太合适。

高市最初曾暗示会采取更温和的经济政策，但她上个月宣布下一财年预算将创历史新高，同时市场上还流传她可能在未来几天内宣布举行提前大选的传闻。

民调显示高市可能会大胜。自她上任以来，支持率一直在70%左右，净支持率约为+50。这与石破形成鲜明对比，石破卸任时的净支持率大约为-20。而这样的支持度几乎足以让她在众议院重新拿回多数席位。

这对自民党也许是好消息，但显然吓到了债券市场：市场担心高市一旦拿到多数，就会推动更多财政支出。

如果高市确实推进某种“安倍经济学式”的财政刺激，这将使日本央行的困境进一步加深。要阻止日元继续下跌并抑制通胀，最直接的办法就是日本央行加息。但加息会把国债收益率推得更高，尤其是在高市同时增加发债规模的情况下，可能把日本推向全面财政危机的边缘。

此时，日本央行或许会想再次像过去那样，大规模买入政府债券。但这样做至少会带来三个负面后果：

第一，进一步“印钱”会有推升通胀的风险。

第二，这会暗示日本经济根本无法真正回归正常。而日本央行最近才刚开始尝试减少购债。

第三，也是最重要的一点：这会进一步压低日元，因为外国投资者不愿意买入收益率被人为压低的日本国债，而购买日本国债通常需要先买入日元。

换句话说，高市的支出计划实际上是在逼迫日本央行在“债务危机”和“日元进一步贬值”之间做选择。

说到底，日本这场“看起来正常”的转变，背后藏着不小的代价：通胀回来了，市场也更挑剔了。未来日本央行要在稳汇率、控物价和保财政之间走钢丝，每一步都不轻松。