2025年，社融“成绩单”

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

全年维度，总量上，社融信贷政策驱动的特征较为凸显，经历了从政府债到企业债的接续；结构上，存在一定的“冷热不均”，企业短贷在冲量诉求驱动下表现较优，企业中长贷、居民贷款表现相对偏弱；资金流向上，受股市走强、资管类产品分流效应影响，居民存款活期化、非银化趋势明显，反映在M2-M1剪刀差的波动。

12月社融数据一定程度印证了全年的趋势：

（1）社融增速小幅回落，但剔除政府债券影响后增速整体企稳，企业债券与中长期贷款成为主要支撑，反映了宏观政策与政策性金融工具撬动效应的显现；

（2）M2回升、M1回落或延续了全年“金融脱媒”和基数效应影响下资金活化的主线，与2024年的基数效应吻合；

（3）与此同时，居民部门信贷的偏弱也表明，居民预期与信心的实质性改善仍在过程当中；

（4）2025年全年，居民信贷增量4417亿元，相较企业贷款15.47万亿元的体量，基本忽略不计。新增信贷结构的变化，未来或将映射到存款结构上。

于债市而言，12月社融数据整体符合预期，尽管基本面维度的边际影响趋于弱化，但在此前通胀数据已有企稳回升迹象和12月进出口数据超预期攀升的加持下，市场对于全年经济预期已在逐渐发生转变，这或在一定程度对利率的下行空间形成约束。

1、2025年社融四大特征

①直接融资支撑社融表现：2025年政府债和企业债相继成为社融主要支撑项，开年财政便靠前发力，新增政府债券规模超季节性，带动社融增速持续攀升至7月高点9%，四季度以来，企业债券的支撑作用愈发凸显。

②企业短贷季末冲量：2025年一季度信贷“开门红”后，仍维持强势表现，可能一定程度替代票据冲量，因此企业短贷在季初时点往往因冲量贷款到期有所回落，而季中与季末月份，新增企业短贷同比往往走高，同期票据融资同比也基本出现了反向变动。但或也不乏宏观政策积极发力推动实体融资需求缓慢修复的可能。

③M2-M1剪刀差先下后上：M1和M2同比增速回升，三季度见顶，可能有几点原因：一是2024年4月“手工补息”整改形成的低基数；二是财政政策加码发力扩内需、促消费，以及地方化债积极推进，财政支出持续加力之下，对增速形成一定支撑。

M1回升幅度大于M2，剪刀差先收窄后走阔，这一波动或来自“手工补息”基数效应的影响。2024年4月手工补息整改推升一般存款再配置诉求，或主要流向资管类产品，推升非银存款规模，仍对M2有一定支撑，因而彼时二者剪刀差走阔，2025年同期受到前一年基数影响，M1同比增幅相对更大，剪刀差相应收窄。而四季度二者剪刀差有所走阔，对应活期存款同比增速的回落，或因活期存款在向资管类产品分流。

此外，M2-M1剪刀差收窄或也反映资金活化程度的增强，2025年在市场风险偏好提振和权益市场赚钱效应的催化下，推动活期存款增长，而四季度可能受到2024年同期高基数影响，活化程度有所弱化。

④非银存款高增长：新增的非银存款主要或从实体经济净流入，并且可能更多来自居民部门，过去10年：（1）新增居民存款呈现震荡抬升趋势、企业存款震荡回落；（2）新增居民存款与非银存款呈现出一定的反向变动特征，而与企业存款则是近似同向变动。而2025年企业存款与居民存款联动弱化，而与非银存款同向变动。

背后反映的是：（1）此前可能有相当一部分流动性“停滞”在居民部门；（2）存款搬家或更多发生于居民部门；（3）企业存款的抬升或意味着“停滞”的居民存款开始进入实体经济循环，并转为企业存款。

非银存款高增长的背后，主要或存在着两股资金流向，反映了对流动性与收益性的不同侧重：一是对流动性要求较高的资金，更多流入每日开放、最小持有期、货币基金等短期固收类产品；二是在股强债弱行情下，追求较高收益的资金直接入市或是流入股票型、混合型资管产品。

2、12月社融表现一览

①社融增速回落、结构优化。第一，政府债券对社融存量增速的拖累加深，剔除后社融增速继续小幅抬升；第二，企业债券融资延续强势表现，已连续四个月同比多增，成为社融主要支撑项；第三，新型政策性金融工具的投放和撬动效应逐渐显现，近2个月信托贷款延续较强表现，值得关注的是，本月新增人民币贷款同比实现多增，为下半年来首次，同样超季节性，说明工具的政策效应正在持续释放中。

②企业中长贷表现亮眼。一方面，政策性金融工具对信贷的撬动作用逐渐显现，12月制造业PMI反弹或也形成一定印证；另一方面，置换债对企业中长贷的下拉作用减弱，叠加2024年11-12月为特殊再融资债发行高峰期，或对同期企业中长贷表现也有一定约束，因此2025年可能还有低基数的影响。

居民加杠杆意愿仍待提振，12月30大中城市商品房成交环比改善，但同比跌幅继续走阔至-32%，居民中长贷承压。而短贷也继续偏弱，以乘用车为例，12月销量同环比均转负，反映了在收入和房价预期尚待巩固的阶段，消费和扩表意愿或仍受一定约束。

③M1同比继续回落、M2同比转增，M2-M1剪刀差走阔，M2同比转增或主要受到年末财政支出提速和信贷派生作用的支撑。

而M1回落或主要受到基数效应的影响：一是 2025 年前三季度股市回暖带动 M1 走强，随着 2024 年四季度股市走强，致使 2025 年四季度受到高基数的影响 ； 二是 2024 年四季度“手工补息”对 M1 拖累减弱， M1 增速开始回升， 2025 年四季度 M1 的基数相对偏高，叠加居民存款“搬家”的趋势或仍在持续。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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2025年社融四大特征

1、直接融资支撑社融表现

2025年政府债和企业债相继成为社融主要支撑项，开年财政便靠前发力，新增政府债券规模超季节性，带动社融增速持续攀升至7月高点9%，而后在2024年同期高基数效应的影响下，对社融的拉动作用趋弱。

四季度以来，企业债券的支撑作用愈发凸显，一方面，二季度债市表现回暖、“双降”落地，推动企业发债成本下行，提振债券融资力度；另一方面，或受益于政策对于科创债、民企债的支持，也提振了企业的债券融资意愿。

2、企业短贷季末冲量

2025年一季度信贷“开门红”后，仍维持强势表现，可能一定程度替代票据冲量，因此企业短贷在季初时点往往因冲量贷款到期有所回落，而季中与季末月份，随着信贷投放诉求提升，新增企业短贷同比往往走高，而同期票据融资同比也基本出现了反向变动。

但或也不乏宏观政策积极发力推动实体融资需求缓慢修复的可能，第一，2025年 5 月初结构性货币政策工具扩容，重点支持消费、科技创新、小微民营、外贸等领域，这部分贷款多体现为短期形式，带动了企业短贷的较优表现；第二，历史数据显示，短贷改善有时是中长贷回暖的先行信号，但二者关联并非必然，最终仍取决于政策能否有效提振微观主体的长期投资意愿。

3、M2-M1剪刀差先下后上

M1和M2同比增速回升，三季度见顶，可能有几点原因：一是2024年4月“手工补息”整改形成的低基数；二是财政政策加码发力扩内需、促消费，以及地方化债积极推进，财政支出持续加力之下，对增速形成一定支撑。

M1回升幅度大于M2，剪刀差先收窄后走阔，这一波动或来自“手工补息”基数效应的影响。2024年4月手工补息整改推升一般存款再配置诉求，或主要流向资管类产品，推升非银存款规模，仍对M2有一定支撑，因而彼时二者剪刀差走阔，2025年同期受到前一年基数影响，M1同比增幅相对更大，剪刀差相应出现收窄趋势。而四季度二者剪刀差有所走阔，对应活期存款同比增速的回落，或因活期存款在向资管类产品分流。

此外，M2-M1剪刀差收窄或也反映资金活化程度的增强，2025 年在市场风险偏好提振和权益市场赚钱效应的催化下，推动活期存款增长，而四季度可能受到 2024 年同期高基数影响，活化程度有所弱化。

4、非银存款高增长

2025年，非银存款延续高增长，规模创近年来新高。截止12月末，累计新增非银存款已达6.4万亿元的水平，远超2024全年维度的新增规模2.59万亿元；与之相对应的是，累计新增居民存款14.6万亿元，相较2024年14.26万亿元仅小幅增长。

新增的非银存款主要或从实体经济净流入，并且可能更多来自居民部门，根据图8：（1）新增居民存款呈现震荡抬升趋势、企业存款震荡回落；（2）过去10年，新增居民存款与非银存款呈现出一定的反向变动特征，而与企业存款则是近似同向变动；（3）上述趋势在2025年发生了变化，企业存款与居民存款联动弱化，而与非银存款同向变动。

背后反映的是：（1）此前可能有相当一部分流动性“停滞”在居民部门；（2）存款搬家或更多发生于居民部门；（3）企业存款的抬升或意味着“停滞”的居民存款开始进入实体经济循环，并转为企业存款。

非银存款高增长的背后，主要或存在着两股资金流向，反映了对流动性与收益性的不同侧重：一是对流动性要求较高的资金，更多流入每日开放、最小持有期、货币基金等短期固收类产品；二是在股强债弱行情下，追求较高收益的资金直接入市或是流入股票型、混合型资管产品。

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12月社融表现一览

1、社融增速回落、结构优化

12月新增社融22075亿元，同比少增6462亿元；社融同比增速8.3%，较上月下行0.2pct；社融增速（剔除政府债）6.1%，较上月上行0.101pct。

12月在总量增速小幅回落的同时，结构上出现积极变化，主要有几点特征：

第一，政府债券对社融存量增速的拖累加深，剔除后社融增速继续小幅抬升；

第二，企业债券融资延续强势表现，已连续四个月同比多增，成为社融主要支撑项；

第三，新型政策性金融工具的投放和撬动效应逐渐显现，近2个月信托贷款延续较强表现，值得关注的是，本月新增人民币贷款同比实现多增，为下半年来首次，同样超季节性，说明工具的政策效应正在持续释放中。

2、企业中长贷表现亮眼

12月新增人民币贷款9100亿元，同比少增800亿元；居民短贷同比多减1611亿元、居民中长贷同比少增2900亿元、企业短贷同比多增3900亿元、企业中长贷同比多增2900亿元、票据融资同比少增1000亿元、非银贷款同比多减1340亿元。

企业中长贷同比多增2900亿元，表现超季节性：一方面，政策性金融工具对信贷的撬动作用逐渐显现，12月制造业PMI反弹或也形成一定印证；另一方面，置换债对企业中长贷的下拉作用减弱，叠加2024年11-12月为特殊再融资债发行高峰期，或对同期企业中长贷表现也有一定约束，因此2025年可能还有低基数的影响。

企业短贷同比高增，但本月票据冲量特征弱化，2025年一季度信贷“开门红”后，企业短贷维持强势表现，可能有一定的冲量诉求，因此季初时点往往因冲量贷款到期有所回落，而季中与季末月份，随着信贷投放诉求提升，新增企业短贷同比往往走高，但12月票据融资同比转负，与月内有所反弹的票据利率形成一定印证。

居民加杠杆意愿仍待提振，12 月 30 大中城市商品房成交环比改善，但同比跌幅继续走阔至 -32% ，居民中长贷承压。而短贷也继续偏弱，以乘用车为例， 12 月销量同环比均转负，反映了在收入和房价预期尚待巩固的阶段，消费和扩表意愿或仍受一定约束。

3、M2同比转增

12月M2同比增速为8.5%，较上月上行0.5pct。M1同比增速为3.8%，较上月下行1.1pct。居民存款增加25800亿元，同比多增3900亿元；非金融企业存款增加12200亿元，同比少增5857亿元；财政存款减少-13821亿元，同比少减2904亿元；非银存款减少3300亿元，同比少减28400亿元。

M1同比继续回落、M2同比转增，M2-M1剪刀差走阔，M2同比转增或主要受到年末财政支出提速和信贷派生作用的支撑。

而M1回落或主要受到基数效应的影响：一是2025年前三季度股市回暖带动M1走强，随着2024年四季度股市走强，致使2025年四季度受到高基数的影响；二是2024年四季度“手工补息”对M1拖累减弱，M1增速开始回升，2025年四季度M1的基数相对偏高，叠加居民存款“搬家”的趋势或仍在持续。

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债市影响，如何理解？

全年维度，总量上，社融信贷政策驱动的特征较为凸显，经历了从政府债到企业债的接续；结构上，存在一定的“冷热不均”，企业短贷在冲量诉求驱动下表现较优，企业中长贷、居民贷款表现相对偏弱；资金流向上，受股市走强、资管类产品分流效应影响，居民存款活期化、非银化趋势明显，反映在M2-M1剪刀差的波动。

12月社融数据一定程度印证了全年的趋势：

（1）社融增速小幅回落，但剔除政府债券影响后增速整体企稳，企业债券与中长期贷款成为主要支撑，反映了宏观政策与政策性金融工具撬动效应的显现；

（2）M2回升、M1回落或延续了全年“金融脱媒”和基数效应影响下资金活化的主线，与2024年的基数效应吻合；

（3）与此同时，居民部门信贷的偏弱也表明，居民预期与信心的实质性改善仍在过程当中；

（4）2025年全年，居民信贷增量4417亿元，相较企业贷款15.47万亿元的体量，基本忽略不计。新增信贷结构的变化，未来或将映射到存款结构上。

于债市而言，12月社融数据整体符合预期，尽管基本面维度的边际影响趋于弱化，但在此前通胀数据已有企稳回升迹象和12月进出口数据超预期攀升的加持下，市场对于全年经济预期已在逐渐发生转变，这或在一定程度对利率的下行空间形成约束。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收点评20260116：2025年，社融“成绩单”》

对外发布时间：2026年1月16日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004