家族绝对控股、社保历史欠缴…金星啤酒赴港上市的风险清单

1月13日，河南金星啤酒股份有限公司（以下简称：金星啤酒）递交上市申请，试图以“中式精酿开创者”的说法吸引资本市场。

招股书披露其收入从2022年的3.56亿元跃升至2025年前九个月的11.10亿元，净利率从2023年的3.4%飙升至2025年的27.5%，增长曲线陡峭。

然而，光鲜数据背后，金星啤酒内控瑕疵、业务结构单一与可持续性风险，为其上市之路蒙上一些阴影。

01

内控合规现短板

社保欠缴、回款风险与产权瑕疵并存

在合规层面，金星啤酒暴露出明显短板。2023年、2024年以及2025年前九个月，社会保险及住房公积金存在欠缴问题，未为部分员工足额缴纳的金额分别为750万元、790万元、650万元人民币。

尽管公司表示正在补缴且尚未受到处罚，但这已直接反映其在劳动法规遵从与内部管控制度上的薄弱。此类历史遗留问题未来可能引发补缴、滞纳金乃至行政处罚。

更进一步，财务内控也曾出现重大漏洞。2024年，高达40.5%的经销商回款通过第三方账户流转，公司承认该安排存在洗钱及资金返还的法律风险。

即便2025年这一比例有所下降，也足以揭示其销售回款环节风险控制体系曾存在严重缺陷。

尤为值得警惕的是，公司在资产权属方面也存在硬伤。约25.7%的建筑面积（超过3.3万平方米）尚未取得房屋所有权证，西安的在建工厂甚至未获施工许可证。

产权手续不全不仅可能招致监管处罚，更埋下资产使用纠纷乃至生产中断的隐患。

02

大单品依赖隐忧

“茶啤酒”占收入近八成，可持续增长待考

金星啤酒的爆发式增长，几乎完全系于“中式精酿”这一新品类，尤其是2024年8月才推出的茶啤酒系列。2025年前九个月，该品类贡献78.1%的收入。这种对单一新品类的过度依赖，构成其最大风险。

增长可持续性首先面临拷问。“中式精酿”仍处市场教育早期，消费者对“茶+啤酒”的接受度能否持续高涨存疑。一旦品类热度消退或消费者口味转变，公司增长引擎将骤然失速。招股书也将此列为重大风险。

与此同时，盈利剧烈波动背后亦有“粉饰”之嫌。毛利率与净利率在两年内大幅跃升，虽部分源于产品提价，但公司同时使用了“经调整净利润”这一非准则指标，在2025年前九个月加回了约1130万元的股份支付等费用。

需警惕核心盈利的真实质量，以及高利润率在竞争加剧后能否维持。

渠道结构传统且管控难度大，是另一重隐患。金星啤酒超九成收入依赖分销商，线下渠道占比接近八成。管理遍布29个省份的2257家分销商网络，极易出现窜货、低价倾销等行为失控风险。线上直销占比仅约4.1%，反映全渠道转型缓慢。

更值得关注的是，市场竞争壁垒并未筑牢。尽管自称风味精酿细分市场第一，但精酿赛道已涌入大量模仿者，华润、青岛、百威等巨头亦纷纷跟进茶啤产品。

这些对手在品牌、资金及渠道深度上远超金星啤酒。公司所谓的“中式精酿”品类定义模糊，技术壁垒不高，先发优势能维持多久仍是未知数。

03

“中式精酿”故事vs行业红海

品类先发优势能否抵御巨头围猎？

金星啤酒试图以“新消费”概念换取更高估值。招股书强调其是“风味精酿啤酒”的领导者，并引用咨询数据称其在2022--2024年间是中国精酿啤酒增长最快的企业之一。

然而，中国啤酒行业已进入存量竞争阶段，前五大企业占据八成以上份额。金星啤酒目前体量仍远低于头部企业，2025年前三季度收入仅为燕京、重啤的约1/12。

尽管其凭借“中式精酿”实现大幅提价，毛利率显著提升，但资本市场对酒类股尤其啤酒板块兴趣低迷。

当前港股啤酒股市盈率普遍在15-18倍左右，A股亦在20-28倍之间。金星啤酒虽具成长性，但若被视作传统啤酒企业，估值空间将受制约。

此外，金星啤酒股权高度集中，张铁山、张峰父子通过直接及间接方式控制公司100%权益。

上市虽有望为其带来资本回报，但若不能实质性加固内控、拓展产品线、深化渠道护城河，仅凭品类创新论调，难以支撑其通往百亿市值的梦想。

整体而言，名酒观察认为，在行业整体增量有限、竞争日趋白热化的背景下，投资者应穿透增长光环，审慎评估金星啤酒高增长背后的合规裂痕与经营可持续性。