如何定价地方债？

本文来自格隆汇专栏：业谈债市；作者：杨业伟 义艺

主要观点

近期30年长国债波动较大，但地方债仍保持平稳，市场关心后续地方债走势。近期债市调整过程中，长端利率波动较大，30年国债从2025年7月初1.85%左右的水平上升至目前2.3%左右，累计上行45bp，但地方债表现仍较为平稳。市场关心后续地方债是否会同样拉高，还是会维持平稳。

地方债-国债利差受无风险利率锚、资金成本、机构行为、风险偏好、地方债供给、交易与流动性等多方面因素影响。（1）无风险利率锚：无风险利率上升时，各期限国债收益率率先变动，地方债收益率随后调整，其调整速度和幅度受自身流动性、供需和信用风险溢价的影响，利差因此发生变化。由于上述传导存在摩擦和时滞，利差与国债收益率通常呈反向关系。（2）短期资金成本：DR007上行意味着短端资金成本抬升，市场边际承接能力下降，因此市场更偏好流动性更好、对冲更便利的国债，使得地方债-国债利差走阔。（3）保险保费收入：险资是利率债的重要配置力量之一，保费收入上涨扩大了险资配债资金规模，推动地方债-国债利差收窄。（4）风险偏好：2025年7月以来，A股明显走强。股债跷跷板效应下，市场对债券的投资热情下滑，债券收益率也随之明显调整，其中地方债收益率上行幅度更大，导致地方债-国债利差走阔。（5）地方债净融资：长久期地方债净融资对不同期限地方债-国债利差形成差异化影响，超长端供给放量通常会抬升出清压力，推动30年地方债利差走阔，而对10年利差而言，这种关系则较不明显。（6）换手率：地方债换手率提高意味着债券交易活跃度上升、流动性增加，流动性溢价提高，理论上会推动利差压缩。

模型显示，当前10年地方债-国债利差与拟合值较为接近，但30年利差则明显高于拟合值，显示超长端地方债存在一定程度超跌，继续上行空间有限，具备一定配置价值。使用10年国债收益率、DR007、保险公司保费收入增速、沪深300盈利收益率、中长期地方债净融资和10年/30年地方债换手率进行回归，从结果来看模型有较高解释能力。当前10年、30 年地方债-国债利差拟合中枢值分别为16bps、16bps，上限分别为23bps、21bps 左右，10 年地方债-国债利差仍保持在上下一个标准差区间内，但 30 年地方债-国债利差已大幅偏离拟合值且突破了一个标准差上限，显示超长端地方债存在一定程度超跌，利差继续上升空间有限。

对2026年各解释变量进行估计以预测后续利差走势。2026年，预计10年期国债收益率维持2025年均值水平，资金价格中枢下行，保费收入同比增速上行，股权风险溢价指标小幅上行，地方债净融资小幅上行，10年/30 年地方债换手率维持当前水平，对应2026年10年、30年地方债-国债利差均值分别为14.1bps、14.9bps，均低于当前利差水平。

结合当前整体市场环境，我们认为当前位置地方债具有交易与配置价值。目前债市面临股市走强、供给压力上升、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等多重冲击，但随着债券利率上升，债券相对性价比也在提高，而短期的供给节奏也在发生变化，在第一周大量发行之后，第二周供给节奏放缓，后续趋势继续观察。当前地方债-国债较高的利差意味着继续调整空间有限，我们认为当前地方债从配置和交易的角度来说，都有增配价值。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。

报告正文

近期30年长国债波动较大，但地方债仍保持平稳，市场关心后续地方债走势。近期债 市调整过程中，长端利率波动较大，30年国债从2025年7月初1.85%左右的水平上升至目前的 2.3%左右，累计上行 45bp，但地方债表现仍较为平稳。市场关心后续地方债是否会同 样拉高，还是会维持平稳。本文将通过拟合模型以期对地方债进行合理定价。

地方债-国债利差受无风险利率锚、资金成本、机构行为、风险偏好、地方债供给、交易 与流动性等多方面因素影响。

无风险利率锚反映宏观利率环境与长端贴现率水平、决定利率债整体估值，是影响地方债-国债利差的直接因素之一。理论上，无风险利率与地方债-国债利差负相关。当作为 无风险利率锚的10年国债收益率上升时，各期限国债收益率率先变动，迅速反映宏观预 期与货币政策，地方债收益率随后调整，其调整速度和幅度受自身流动性、供需和信用 风险溢价的影响，利差因此发生变化。由于上述传导存在摩擦和时滞，利差变动与国债 收益率变动通常呈反向关系。这一关系在30年长期限的券种中体现尤为明显，因为超长 期品种流动性更差、供给压力更集中，导致风险溢价波动更大。

短期资金成本也是影响地方债-国债利差的因素之一。DR007 上行意味着短端资金成本 抬升、杠杆与滚动持债成本抬升，机构交易盘和配置盘的边际承接能力下降，因此市场 更偏好流动性更好、对冲更便利的国债，地方债需提供更高风险与流动性补偿，从而使 得地方债-国债利差走阔。反之，DR007 下降则推动地方债-国债利差收窄。从历史走势 看，资金价格与地方债利差在多段时期呈现较为一致的方向。

险资是利率债的重要配置力量之一，保费收入上涨扩大了险资配债资金规模，推动地方债-国债利差收窄。保费收入增速反映险资可运用资金的边际变化，保费增速走弱意味着 险资增量配置能力下降，通常会削弱对地方债的承接，从而推动地方债-国债利差走阔； 反之保费增速回升则有利于利差收敛。从存量持仓看，保险机构是地方债的重要配置力 量之一，截至2025年12月，保险机构持有地方政府债2.6万亿，占比5%、是仅次于 商业银行、非法人产品的第三大地方债配置力量。在10年期国债收益率处于历史低位、 票息安全垫变薄的背景下，当保费收入增速回升带来资产端增配需求时，险资更可能优 先配置久期更合适、收益率略高、波动相对可控且有税收优惠的地方债，地方债因此更 容易获得边际增量资金，利差倾向收敛。从历史走势看，保费收入增速（3M MA）与10 年、30年地方债利差整体呈现反向变化。

股市上涨改变资产配置方风险偏好，是地方债-国债利差走阔的原因之一。2025年7月 以来，市场风险偏好抬升，A股明显走强。2025年7月至2026年1月14日，沪深300 指数由3943点上涨至4742点，创2022年2月以来新高，累计上涨20%，融资融券余 额自7月起也迅速攀升至历史最高水平。股债跷跷板效应下，市场对债券的投资热情下 滑，如债券基金份额出现回落。随着债券市场情绪走弱，债券收益率也随之明显调整， 其中地方债收益率上行幅度更大。风险偏好提升导致地方债-国债利差走阔。

长久期地方债净融资通过供给冲击，对不同期限地方债-国债利差形成差异化影响：超长 端供给放量通常会抬升出清压力，推动30年地方债利差走阔，而对10年利差而言， 这种关系则较为不明显。从图形走势看，30年地方债利差与10年以上地方债净融资（3M MA）整体呈现较为直观的同向变化，尤其在2024年下半年以来，长端净融资明显抬升 并维持高位，30年地方债利差也自低位快速走阔，反映供给放量对超长端边际定价的压 制更为直接。相比之下，10年地方债利差与地方债净融资的关系则不那么稳定，部分时 间段二者反而呈现出反向变动，10年地方债利差或受其他因素扰动影响更大。

流动性溢价方面，地方债换手率与10年地方债-国债利差负相关，但与30年地方债-国债之间的关系较为不明显。地方债换手率提高意味着债券交易活跃度上升、流动性增加， 流动性溢价提高，理论上会推动利差压缩。我们使用江苏省地方债作为样本计算地方债 换手率，发现在2024年之前，地方债换手率和利差呈现出较好的负相关关系，但近年来 二者更多呈一定的正相关关系。近年地方债换手率的提高可能更多反映了市场定价存在 分歧、行情较为动荡，流动性溢价提升无法补偿利率风险，因此推动利差走阔。

从相关性分析看，30年与10年地方债利差的主导驱动存在差异：30年利差更看供给 与资金，10年利差更看风险偏好与交易行为。对于30年期地方债，长久期地方债净融 资与DR007对利差走阔的解释力更强，反映超长端更易受供给出清节奏与资金价格约 束；而对于10年期地方债，换手率与股权风险溢价（沪深300盈利收益率）是更核心 的解释变量，同时保费增速对利差具有一定的压缩作用。结合近期市场表现，10年地方 债利差的阶段性上行更符合风险偏好抬升且交易扰动加大的特征：权益走强带动股债跷 跷板效应、债券边际配置意愿走弱，同时交易活跃度上升放大利差波动；相比之下，资金面（DR007）并未出现显著收紧，说明本轮10年利差走阔更像是风险偏好与交易因素 主导，而非资金价格单一驱动。

我们综合以上因素，以期对地方债-国债利差有个较为准确的定价分析。将10年国债收 益率月均值、DR007月均值、保险公司保费收入同比增速（3M MA）、沪深300盈利收益率（市盈率的倒数）、中长期地方债净融资和10年/30年地方债换手率等指标纳入回 归模型，分别作为无风险利率锚、资金成本、机构行为、风险偏好、地方债供给、交易 与流动性的代理指标，分别对10年以及30年地方债-国债利差进行回归拟合。由于地方 债换手率的数据可得性原因，我们使用2020年1月以来的样本。上述变量构成的拟合 模型大体反映了地方债-国债利差的走势，具有一定解释效果。

当前10年地方债-国债利差与拟合值较为接近，但30年利差则明显高于拟合值，显示超长端地方债存在一定程度超跌，继续上行空间有限，具备一定配置价值。从模型拟合 值来看，无论是10年还是30年，实际利差均基本上围绕拟合值上下一个标准差运行， 显示模型对实际利差有较高解释能力。当前10年、30年地方债-国债利差拟合中枢值分 别为16bps、16bps左右，上限分别为23bps、21bps左右，10年地方债-国债利差仍保持在上下一个标准差区间内，但30年地方债-国债利差已大幅偏离拟合值且突破了一个 标准差上限，显示超长端地方债存在一定程度超跌，利差继续上升空间有限。

对2026年各解释变量进行估计以预测后续利差走势。2026年，预计10年期国债收益 率维持2025年均值水平，资金价格中枢下行、DR007进一步下行至1.35%左右，保费 收入同比增速相比过去两年上行3个百分点，股权风险溢价指标相对过去1年均值上调 5%，7年以上、10年以上地方债净融资小幅上行至7万亿、5万亿，10年/30年地方债 换手率维持2025年均值，对应2026年10年、30年地方债-国债利差均值分别为14.3bps、 14.9bps，均低于当前利差水平，显示后续地方债利差继续上升风险有限。

结合当前整体市场环境，我们认为当前位置地方债具有交易与配置价值。目前债市面临多重冲击，股市走强、供给压力上升、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等都对债市 产生不利影响。但也需要看到，随着债券利率上升，债券相对性价比也在发生变化，相 对于贷款票息优势明显提升，从股市估值角度来看与债券估值也不逊于股票。特别是交 易结构中配置性机构持续买入，以及交易型机构仓位的下降，意味着推动债市企稳力量 在逐步增强。而短期的供给节奏也在发生变化，在第一周大量发行之后，第二周供给节 奏放缓，后续趋势继续观察。结合当前地方债的位置，地方债-国债较高的利差意味着继 续调整空间有限，我们认为当前地方债从配置和交易的角度来说，都有增配价值，与当 前流动性、机构配置力量、股市表现、地方债供给等较为对应的10年、30年地方债-国 债利差在14.1bps、14.9bps左右，预计利差会逐步修复。

风险提示

外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。

注：本文节选自国盛证券《如何定价地方债？》；

坐着：杨业伟S0680520050001 、义 艺S0680125090017