一季度利率债供给怎么看？

来源：郁言债市

摘 要

►2025年，财政发力明显前置

国债打破季节性规律，发行节奏显著靠前。2025年一季度，国债净发行规模达到14680亿元，对应发行进度为22%，创下历史同期峰值（2020-24年同期进度仅分布在-1%至11%）。二、三季度，国债净融资继续提速，规模分别达19121、20192亿元，二者均刷新当季历史最高水平。全年来看，国债净融资规模合计65698亿元，同比多20855亿元。

地方债发行同样前置。2025年地方债净融资72757亿元，同比多4804亿元，节奏上呈现一季度达峰，二、三季度保持较快进度，四季度回落的特征，各季度占比分别为36%、24%、24%、17%。其中，在4、7月历史上财政力度较弱的月份，地方债仍维持较大的净融资规模，分别净发行5281、8124亿元（2020-24年均值分别为2128、1470亿元）。

政金债发行节奏相对平稳。从同比维度看，政金债净发行节奏较2024年偏快，主要是受基数效应的影响，2024年初由于PSL资金的投放，政金债的发行进度显著偏慢。若与2020-23年相比，政金债净发行节奏整体平稳，基本符合季节性规律，仅8月净融资规模显著高于历史同期。8月净融资规模高增的背后，或是为新型政策性金融工具提前储备资金。

►2026年，政府债发行或继续保持前置节奏

节奏上，2026年或继续维持财政前置的趋势。一方面，在年底重要会议上，财政部多次强调财政“主动靠前发力”、“靠前使用化债额度”，政府债前置发行的政策导向明确。另一方面，由于基数效应的存在，财政或在经济高基数期着重发力。

聚焦一季度，国债供给高峰可能在2或3月。我们对国债发行做出两种情景假设（详见正文），不同假设下，一季度国债净融资规模约为13400-13600亿元。逐月来看，1-3月国债净发行规模分别约为4600、3900-6300、2500-5100亿元，净供给高峰可能出现在2月或3月。

地方债一季度供给节奏或呈“V”型形态。我们以当前披露了完整发行计划的地区为参考，假设2026年一季度地方债净融资节奏为36%、18%、46%，对应逐月净融资规模分别为8900-9100、4300-4500、11500-11800亿元。其中3月供给压力相对较大，或为一季度的供给高峰。

政金债一季度净融资或呈现1、3月高，2月低的特征。2026年春节假期在2月15-23日，因此政金债的净融资节奏大概率呈现1、3月高，2月低的特征。参考2021和2024年的经验，我们假设一季度政金债逐月发行比例为40%、25%、35%，对应净融资规模约2900至3800亿元、-300至300亿元、1400至2200亿元。

风险提示：一季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。

2026开年以来，随着国债单期发行规模提升，超长地方债供给上量，市场关于一季度政府债供给压力的讨论声逐渐放大，部分机构因而选择提前避险，导致债市在年初演绎反常的调整行情。债市担忧背后，或指向投资者对于1月政府债变奏发行的原因以及一季度政府债的供给总量仍存在明显分歧，关于2026年政府债发行节奏的合理预判，或是缓解当下债市情绪的良药。

2026年政府债怎么发，2025年的经验或是重要参考。2025年财政明显发力，政府债净发行规模总量大幅提升，带动广义赤字水平由2024年的8.5%上升至10.6%，供给落地节奏也相应靠前，前三个季度便完成了约83%的计划发行任务。对于2026年而言，广义赤字规模大概率落在15.1-15.9万亿元区间，较2025年的14.4万亿元略有提升，考虑到单季GDP的同比压力，政府债的季度层面发行节奏或与2025年相似。因而，我们在讨论2026年一季度政府债怎么发之前，率先回顾了2025年政府债一级市场的特征。

01

2025年，财政发力明显前置

1.1 国债：全年发行节奏显著快于往年同期

2025年，国债打破季节性规律，发行节奏显著靠前。根据历史经验，国债发行往往遵循一季度较低的规律，这主要是由于3月两会才会正式公布赤字和特别国债额度，在此之前，国债发行都相对谨慎。2025年，受稳增长与“十四五”收官项目资金接续的双重驱动，国债发行节奏较往年显著提前，打破了往年的季节性规律。2025年一季度，国债净发行规模达到14680亿元，对应发行进度为22%，创下历史同期峰值（2020-24年同期进度仅分布在-1%至11%）。二、三季度，国债净融资继续提速，规模分别达19121、20192亿元，二者均刷新当季历史最高水平。全年来看，国债净融资规模合计65698亿元，同比多20855亿元。

中央财政靠前发力的背后，关键期限国债的单只发行规模也显著扩张。2025年，1至10年期附息国债的单只平均发行规模分布在1200-1400亿元之间，较2024年环比增长约200-300亿元。其中，3月国债单只发行规模一度扩张至1825亿元，达到历史最高规模。

此外，特别国债2025年启动发行的时间也明显提前。根据要求，特别国债需要等到国债全年详细的发行计划披露后方才开始发行，往年这一时点通常落在5月中旬，而2025年计划披露的时间则提前至4月，首只特别国债较24年提前约1个月启动发行，且全年1.8万亿元额度中，约59%的规模在二季度便完成发行。

1.2 地方债：置换债是发行节奏前置的主要助推力

2025年，地方债发行同样前置。整体来看，全年地方债净融资72757亿元，同比多4804亿元，节奏上呈现一季度达峰，二、三季度保持较快进度，四季度回落的特征，各季度占比分别为36%、24%、24%、17%。其中，在4、7月历史上财政力度较弱的月份，地方债仍维持较大的净融资规模，分别净发行5281、8124亿元（2020-24年均值分别为2128、1470亿元）。

具体来看，地方债发行靠前主要来自置换债的拉动。延续2024年末2万亿化债专项债额度集中且快速落地的特征，2025年开年置换债便提速紧凑发行，仅一季度发行13373亿元，占2万亿元额度的67%，二季度发行完成全年90%的进度，到三季度基本发行完毕，全年发行规模共计20085亿元。

新增债上半年让位置换债，三季度达全年高峰。年初化债专项债的快速发行一定程度上挤占了新增债的发行空间，一、二季度新增债发行节奏偏慢，规模分别为12394、13733亿元，上半年发行进度48%，仅快于过去5年中发行节奏显著后置的2021和2024年。不过随着置换债发行高峰过去，新增债发行节奏开始逐步提速，并在三季度达到17363亿元的全年发行高峰，前三季度发行进度达81%。

此外，延续前两年年末使用结余限额的操作，2025年10月财政部同样结转5000亿元结余限额，其中3000亿元用于偿还存量债务，2000亿元安排重大项目建设。不过，由于地方债发行整体前置，超80%的全年限额已在前三季度使用完毕，四季度的发行节奏相对缓和，绝对发行规模落至全年低位。

从地方债的发行期限结构来看，7-10年地方债供给在前三季度呈现逐季递增的状态，Q1-Q3发行规模分别为9139、12143、13804亿元，年中长久期地方债一级供给更为充足，四季度为供给淡季；10年以上地方债供给在前三季度呈现逐季呈现缓慢下降趋势，不过季度间的分布相对均匀，Q1-Q3发行规模分别为15931、12143、13670亿元，差异不算太大，四季度同为超长地方债的供给低谷期。

参考2025年经验，各期限地方债与国债之间的品种利差，除了受到传统的供给节奏扰动外，其与债市总体行情的相关性也在增强。例如2025年二季度初债市调整行情尾声，10年、30年地方债品种利差双双攀升至30bp、29bp高点；但随着4月初至7月下旬债市行情修复，10年、30年地方债品种利差相应压缩至6-10bp的低位水平，地方债提供的超额收益较为可观，不过随着8月起债市进入持续下跌阶段，流动性偏弱的地方债又一次经历超跌，10年、30年地方债品种利差重新放大至24-25bp。

1.3 政金债：新型政策性金融工具落地，8月为净发行高峰

2025年，政金债发行节奏相对平稳。从同比维度看，政金债净发行节奏较2024年有所偏快，主要是受基数效应的影响，2024年初由于PSL资金的投放，政金债的发行进度显著偏慢。若与2020-23年相比，政金债净发行节奏整体平稳，基本符合季节性规律，仅8月净融资规模显著高于历史同期。

8月净融资规模高增的背后，或是为新型政策性金融工具提前储备资金。9月29日，发改委宣布开展5000亿元的新型政策性金融工具，全部用于补充项目资本金。不过与2022年不同，25年政策性金融工具的资金可能并非主要来自于PSL工具。三季度，10年期国开债的发行利率分布在1.65-1.87%，农发债分布在1.78-1.82%，普遍低于2%的PSL利率，这反映通过PSL工具补充政策行资金的必要性不算太强。结合8月政金债净融资规模的意外高增，首批新型政策性金融工具的资金或主要通过政金债的形式开启融资。

全年来看，政金债净融资累计净发行21766亿元，同比多5678亿元。若剔除5000亿元新型政策性金融工具，净融资规模为16766亿元，与2024年基本持平。

整体来看，2025年财政发力明显前置。政府债全年供给高峰落在一季度，净融资规模达40960亿元，创下历史单季度政府债融资规模的最高水平，其中2月是净融资高峰，规模达16912亿元。二、三季度净融资规模虽有所回落，但与历史同期相比财政力度依然较大，规模分别36974、37577亿元。即使在4、7月财政常规弱发力的时点，净融资规模也较历史同期显著提升。直至四季度，政府债净融资规模才显著回落至年内低位，净融资规模仅为22944亿元。

02

2026年，政府债发行或继续保持前置节奏

展望2026年政府债发行情况，从总量上来看，我们在《2026债市，或比预期好一点》已对来年政府债净发行情况进行了预判，2026年赤字率大概率在3.8%-4.0%，对应中央赤字和地方赤字分别为48430-51000亿元、8000-8400亿元，其余潜在增幅主要来自额外特别国债额度和新增专项债额度，对应规模预计分别为21000-23000亿元、49000-52000亿元。

节奏上，2026年或继续维持财政前置的趋势。一方面，在年底重要会议上，财政部多次强调财政“主动靠前发力”、“靠前使用化债额度”，政府债前置发行的政策导向明确。另一方面，由于基数效应的存在，财政或在经济高基数期着重发力。具体而言，近年来普遍存在“经济开门红”的诉求，一定程度上抬高了年初经济数据的基数；与此同时，2025下半年的经济数据疲软，尤其投资数据的同比跌幅较大，2026下半年面临较低的经济基数，财政推迟至后期发力的必要性不高。因此财政有较大的可能在一、二季度等经济高基数期着重发力，维持财政前置的趋势。

2.1 国债：一季度供给高峰可能在2或3月

从全年的视角来看，2026年国债的发行节奏大概率与2025年相近。我们假设普通国债Q1-Q4分别发行全年额度的30%、20%、30%和20%，特别国债从二季度开始按60%、35%、5%的比例发行。预计Q1-Q4国债净融资规模分别约14500-15300亿元、22300-24000亿元、21900-23400亿元、10800-11400亿元。

聚焦一季度，根据国债发行计划，关键期限国债中，1、2、3、5、7、10年期的附息国债每月各发行1只；短期国债中，1个月、2个月、6个月贴现国债每月各发行1只，3个月贴现国债每月发行3-4只；超长期一般国债中，30年期国债每月各发行1只，50年期国债在3月发行1只。

从国债单只规模来看，根据最新披露的发行安排，1、2、7、10年期国债的单只发行规模分别为1350、1750、1600、1800亿元，较2025年同期1148亿元的均值显著扩大，基本达到历史最高水平（1825亿元）。短期限国债的单只规模则略有下降，1个月、2个月贴现国债为300亿元，6个月贴现国债为400亿元，较2025年同期分别降低约100、150亿元。整体来看，1月国债发行规模呈现出扩张的趋势。

若假设一季度各期限国债的单只发行规模与当前已披露的同期限规模保持一致（情形一），则1-3月国债净融资规模分别约为4600、6300、2500亿元，其中2月的净融资压力较大，同比增加约2115亿元。

不过，1月国债单只发行规模的扩张或与到期量相关。2025年1-3月，国债逐月到期规模分别为5654、5591、7122亿元，2026年1-3月为7903、5899、10232亿元，月均值由6122亿元提升至8011亿元，因而1月国债发行规模的扩张，目的或在于平滑国债的逐月净融资节奏。我们倾向于认为，往后随着国债到期规模的变化，2-3月国债的单只发行规模或相应地收缩和扩张。

因此，我们追加假设2月关键期限国债和短期限国债的单只发行规模分别较1月调减300、100亿元，3月分别调增300、100亿元（情形二），对应1-3月国债净融资规模分别约为4600、3900、5100亿元，3月净发行压力相对较大。

这两种假设情形下，一季度国债净融资规模约为13400-13600亿元，略低于全年视角下的预测值，同比降低约1080-1280亿元。逐月来看，1-3月国债净发行规模分别约为4600、3900-6300、2500-5100亿元，净供给高峰可能出现在2月或3月。

2.2 地方债：一季度供给节奏或呈“V”型形态

从全年的视角来看，地方债或在一季度前置发行，二、三季度保持较快的节奏。具体而言，其一，从当前已披露的地方债发行计划来看，再融资债的计划发行规模明显高于新增债，或表明2万亿化债专项债的发行依旧比较迫切，因此我们假设置换债在一、二季度按7:3的比例完成发行。其二，新增债或在化债优先的前提下错峰发力，二、三季度为发行高峰，据此假设Q1-Q4新增债分别发行全年额度的20%、30%、30%、20%。其三，假设2026年末继续运用结余限额进行财政调节，四季度结转额为5000亿元。其四，假设普通再融资债按照到期量的90%续发。整体来看，预计Q1-Q4地方债净融资规模分别约24700-25400亿元、21800-22900亿元、16100-17100亿元、15700-16400亿元。

聚焦一季度，截止1月14日，已有30个地区公布了1月/一季度的地方债发行计划，计划显示2026年一季度拟发行地方债19817亿元，其中新增债计划发行8067亿元（其中新增专项债6364亿元、新增一般债1703亿元），再融资债计划发行11750亿元。

逐月来看，一季度地方债供给节奏或呈“V”型形态。从发行计划的视角，与2025年一季度地方债逐月净融资中间高、两头低的特征不同，2026年一季度地方债发行节奏呈现明显两头高、中间低的特征，1-3月计划发行规模分别为7756、3450、8611亿元。这一变化的背后，或是春节时点的差异所致。2025年春节假期（1月28日-2月4日）对1月工作日天数的占用导致1-2月政府债净发行呈现前慢后快的特征，而2026年春节时点靠后，为2月15-23日，因而1-2月地方债净发行可能是前快后慢，1月发行规模或同比大幅多增。

由于当前仅有23个地区披露了完整的一季度发行计划，地方债实际发行规模或较计划更高。从预测的视角，一季度地方债净融资规模或在24700-25400亿元。我们以当前披露了完整发行计划的地区为参考，假设2026年一季度地方债净融资节奏为36%、18%、46%，对应逐月净融资规模分别为8900-9100、4300-4500、11500-11800亿元。其中3月供给压力相对较大，或为一季度的供给高峰。

加总国债和地方债，2026年政府债净融资约14.78-15.58万亿元，预计Q1-Q4政府债净融资规模分别约39300-40700亿元、44100-46900亿元、37900-40400亿元、26500-27800亿元，供给压力或主要集中于二季度。其中，一季度政府债净融资规模或与2025年水平相当，逐月净融资规模约为1.35-1.37、1.06-0.84、1.40-1.69万亿元，1、3月的净发行压力可能更大。

2.3 政金债：一季度净融资或呈现1、3月高，2月低的特征

2026年，政金债净融资规模或有所增长。保守假设下，2026年政金债净融资量可能与2024年、2025年（剔除新型政策性金融工具影响）的水平相当（情形一），为1.6万亿元。不过，2026年政金债净融资也有可能恢复至2021-23年的平均水平（情形二），对应规模约2.0万亿元。

值得注意的是，年末中央经济会议提出，“继续发挥新型政策性金融工具作用”，或意味着2026年可能会有同等甚至更高规模的政策性金融工具投放。而若来年PSL利率没有明显下调，政金债或继续成为政策性金融工具的主要资金来源。在此情形下，政金债还将有5000亿元的增量，全年净融资规模或落在2.1-2.5万亿元。

节奏上，参考历史经验，按照Q1-Q4发行全年额度的25%、30%、30%、15%测算，预计Q1-Q4政金债净融资规模分别约4000-6250亿元、4800-7500亿元、4800-7500亿元、2400-3750亿元。

展望一季度政金债发行，季节性或仍占主导。尽管政策性银行缺乏明确的定期发行指引，政金债供给预测仍可参考其季节性规律。梳理历史上一季度的发行经验，政金债净融资节奏大致可分为两类，一类是春节假期分布在1月的年份，如2020、2022、2023年，政金债净融资量呈逐月递增的趋势；另一类是春节假期分布在2月的年份，如2021年（2月11-17日）和2024年（2月10-17日），由于2月多数工作日被假期占用，一季度政金债净融资节奏表现为两头高、中间低的特征。

2026年春节假期在2月15-23日，因此政金债的净融资节奏大概率呈现1、3月高，2月低的特征。参考2021和2024年的经验，我们假设一季度政金债逐月发行比例为40%、25%、35%，对应净融资规模约2900至3800亿元、-300至300亿元、1400至2200亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

证券研究报告：《一季度利率债供给怎么看？》

报告发布日期：2026年1月15日