智谱向左，MiniMax向右：两条路径、两种估值，大模型上市潮的第一次分野

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作者| ynew

编辑| wenxi

2026年初，中国大模型产业迎来了一个具有标志性意义的时刻。

1月9日，成立仅四年的MiniMax（上海稀宇科技，00100.HK）正式在港交所挂牌上市。上市首日，公司股价大涨逾109.9%，随后数个交易日持续高位震荡，市值迅速突破千亿港元，成为继智谱之后，港股市场上第二家核心大模型上市公司，也一举刷新了中国人工智能创业公司在资本市场的估值高度。

与资本市场的热烈反应形成鲜明对照的是，MiniMax至今尚未实现盈利。研发投入远超营收规模，商业化路径仍处在持续验证阶段。高市值与高亏损并存，使MiniMax成为中国大模型行业最具争议性、也最具代表性的样本之一。

MiniMax的上市，不仅是一家公司的里程碑事件，更被视为中国大模型产业从“技术竞赛期”迈入“资本定价期”的重要节点。

One

上市即爆发：四年创业换来千亿市值

从资本市场的反馈来看，MiniMax的上市表现远超市场预期。

1月9日挂牌首日，公司股价大涨109.09%，收报345港元/股；1月12日股价继续上涨15.36%，盘中一度触及479港元/股的高位。尽管随后出现阶段性回调，截至1月14日收盘，公司股价仍较发行价上涨超200亿港元/股，总市值约1149亿港元，折合人民币1033亿元。

在同一时间段内，同为“大模型六小虎”之一的智谱市值约950.9亿港元。上市仅三天，MiniMax便完成了对智谱的市值超越。

高市值的直接受益者，是公司创始人闫俊杰。根据披露，闫俊杰通过B类和A类股份合计持有MiniMax约25.58%的股权，并拥有超过71%的投票权，为公司实际控制人。以当前市值测算，其持股财富约为258亿元。

资本同样收获颇丰。阿里巴巴作为第二大股东，持股比例约12.52%，对应市值约126亿元；腾讯、云启资本、高瓴创投、IDG、明势资本、米哈游等早期投资方，均随着MiniMax上市实现账面价值大幅提升。

Two

尚未盈利：近三年累计亏损超90亿元

在市值快速攀升的同时，MiniMax的财务状况依然处于亏损状态。

招股书数据显示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司分别实现营业收入0.25亿元、2.19亿元和3.80亿元，收入规模快速增长，但同期净利润分别亏损19.07亿元、33.44亿元和36.38亿元，亏损幅度持续扩大。

截至2025年9月末，公司股东权益为-92.62亿元。

亏损的核心原因，在于公司“入不敷出”的经营结构。尽管收入增长迅速，但研发、算力及人员成本支出更为激进，短期内尚难以形成盈亏平衡。

Three

重金研发，C端优先与全球化扩张

作为一家以底层模型能力为核心竞争力的公司，MiniMax在研发投入上持续保持高强度。

数据显示，公司的研发开支于2023年、2024年及2025年前9月分别为7000万美元、1.89亿美元、及1.803亿美元，主要包括模型训练涉及的云服务费用，占对应期间营收的2023.2%、619.1%及337.4%。

在大模型行业，持续“烧钱”被普遍视为进入牌桌的门槛。MiniMax的财务结构，正是这一行业逻辑的集中体现。

据财迅通观察，与多数中国大模型公司偏重B端或政企市场不同，MiniMax自成立之初便选择了一条更具风险与想象空间的路径——以C端产品为核心，快速推向全球市场。

截至2025年9月，MiniMax产品已覆盖200多个国家和地区，累计个人用户超过2.12亿，企业客户超过13万家。其中，Talkie（国内名为“星野”）、海螺AI等AI原生产品构成了公司的核心产品矩阵。

从收入结构看，MiniMax的商业化路径已初步成型。2023年起，公司开始实现收入；到2025年前三季度，AI原生产品贡献了超过70%的收入，成为公司第一大收入来源。其中，Talkie和海螺AI为最主要的两大细分产品。

更具特点的是其收入地域结构。2025年前三季度，公司超过70%的收入来自海外市场，全球化属性显著，也为资本市场提供了更大的想象空间。

Four

与智谱对照：两种路径、两种估值逻辑

MiniMax上市后的表现，几乎不可避免地被拿来与智谱作比较。

两家公司均为中国大模型赛道的头部玩家，但在技术路径与商业模式上存在明显差异。智谱以ToB、ToG市场为核心，收入主要来自本地化部署和行业解决方案；MiniMax则更强调全模态技术能力与C端产品化，通过用户规模驱动增长。

从财务数据看，智谱在2024年的收入规模仍高于MiniMax，且毛利率长期处于较高水平；但MiniMax收入增速更为陡峭，并在2025年前三季度实现了毛利率从负转正的显著改善。

资本市场的选择，反映出对不同商业模式的估值偏好。业内普遍认为，MiniMax当前更高的市值溢价，主要来自其C端全球化路径所带来的增长预期，而非当下的盈利能力。

Five

创始人从商汤到MiniMax

资本定价的开始，而非终点

MiniMax的快速崛起，与创始人闫俊杰的技术背景密切相关。

闫俊杰出生于1989年，毕业于中国科学院自动化所模式识别国家重点实验室，并在清华大学计算机系从事博士后研究。其职业生涯的重要一站，是商汤科技，在商汤担任副总裁、研究院副院长及智慧城市事业群CTO，主导构建通用计算机视觉模型和智慧城市技术体系。

在商汤科技港股上市前夕，闫俊杰选择离开创业，于2022年初创立MiniMax。与不少跟随风口的创业项目不同，MiniMax自成立之初便明确专注全模态大模型方向，在语音、图像、视频和文本等领域同步推进研发。

目前，MiniMax已自主研发包括MiniMax M2.1、Hailuo 2.3、Speech 2.6、Music 2.0等在内的一系列全模态通用模型，被认为是“全球唯四全模态进入第一梯队”的大模型公司之一。

尽管资本市场热情高涨，MiniMax仍面临多重现实挑战。

首先是盈利问题。高研发投入在短期内难以显著下降，而C端产品的付费转化率和ARPU值仍有待进一步验证。若无法在规模增长的同时提升单位经济效益，亏损压力仍将持续存在。

其次是合规与诉讼风险。2025年9月，包括迪士尼、环球影业、华纳兄弟探索频道在内的多家美国电影公司，对MiniMax旗下视觉生成平台海螺AI提起版权诉讼。尽管公司认为相关指控缺乏事实依据，但事件本身凸显了生成式AI在全球范围内面临的合规挑战。

此外，大模型行业竞争日趋激烈。开源模型加速普及，科技巨头持续加码自研投入，均可能对独立大模型公司的商业空间形成挤压。

2026年1月9日，MiniMax与智谱先后登陆港交所，被普遍视为中国大模型产业的重要分水岭。

两家公司的上市，使收入增速、毛利率、现金流等硬指标首次在公开市场接受检验，也推动行业从“比参数、比规模”走向“比商业化、比可持续性”。

从更长周期看，上市并非成功的终点。如何在高估值预期下兑现商业价值，并在技术领先与盈利能力之间找到平衡点，将决定 MiniMax 能否真正从“资本宠儿”成长为可持续的 AI 巨头。

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