千亿市值背后的烧钱大战：智谱、MiniMax谁能笑到最后？

1月8日和9日，港交所见证了AI“双子星”相继上市。清华背景的智谱市值已突破950亿港元，主打To B业务；而紧随其后登陆的MiniMax则开盘大涨42%，目前市值更跃升至1149亿港元。

这两家公司同样在资本市场上备受青睐，却在商业路线上泾渭分明。它们一个是根红苗正的学院派，另一个则是拥抱全球C端用户的新偶像。未来究竟哪条路更有潜力，目前依然难下定论。

B端技术派与C端破局者

从诞生之际开始，智谱和MiniMax就携带着不同的DNA。

智谱像是AI世界的体制内优等生，2019年从清华大学知识工程实验室诞生，创始人团队是清一色的清华博士和教授，骨子里流淌着学术的血液。它的股东名单集合了北京、上海、杭州等地的国资基金，以及腾讯、阿里等产业巨头，自带“国家队+大厂”双重背书。

带着这样的背景，智谱选择了稳扎稳打的To B路线。它深耕底层基座模型研发，像水电煤一样为企业提供AI基础设施。

它的主战场是金融、能源等垂直行业，为大机构解决刚需问题。2024年，智谱在中国独立大模型厂商收入榜上排名第一，靠的正是银行风控模型优化、电网无人机巡检、程序员编码提效等专业场景。

相比之下，MiniMax则是市场催生的闯将。它成立不到4年便冲刺上市，股东列表里不光有红杉、高瓴等顶级VC，还有米哈游这样的产业方加持。

创始人闫俊杰信奉产品先行战略，不走单一技术路线，直接押注全模态赛道，文本、语音、视频、音乐同时发力。

MiniMax的路径是用流量说话，旗下明星产品Talkie席卷全球200多个国家和地区，用户数超2.12亿，其中付费用户177万，比2023年增长14倍多。

很多人把MiniMax比作AI时代的字节跳动，通过AI陪伴、虚拟社交等娱乐场景迎合年轻用户需求。MiniMax的财务表现也符合这一推论，他们71%的收入来自C端，海外市场贡献了超过七成营收。

当智谱埋头为企业构建AI大脑时，MiniMax正在全球市场用AI应用收割用户心智。两家公司从出生那一刻起，就注定走向了不同的道路。

两家公司均陷巨额亏损

翻开两家公司的财务报表，商业模式的差异直接反映在数字上。

智谱的营收曲线描绘了一条稳步上升的轨迹：2022年5740万元，2023年1.25亿元，2024年3.12亿元，三年复合增长率130%。2025年上半年营收1.91亿元，同比增长325%。

这些收入主要来自为阿里、腾讯、招商银行等大客户提供的本地化部署服务。2024年，这项业务贡献了84.5%的收入。虽然云端收入仅占15.5%，但增速表现较好，显示了智谱正在向更轻量化的商业模式探索。

盈利能力方面，智谱保持着超过50%的毛利率，显示出B端生意赚钱能力强的特点。然而高收益背后是更高的投入，他们2022年至2024年的研发费用分别为8440万元、5.29亿元、21.95亿元，研发占收入比例从147%飙升至703%。巨大的研发投入直接导致了巨额亏损，智谱2022年净亏1.44亿元，2024年扩大至29.58亿元，2025年上半年再亏23.57亿元。

和业务偏“重”的智谱相比，MiniMax讲述的是一个爆发式增长的故事。他们2022年收入为零，2023年350万美元，2024年飙升至3052万美元，增速782.2%。2025年前9个月收入达5344万美元，同比增长174.7%。

C端付费订阅一直是MiniMax的主要引擎，社交陪伴类产品贡献了35.1%的收入。他们海外市场的拓展尤为迅猛，超70%的收入来自境外。

但C端模式也意味着较高的获客成本和较低的毛利率。2023年MiniMax毛利率为-24.7%，2024年转正至12.2%，2025年前三季度才提升到23.3%。

MiniMax的亏损同样惊人，2022年至2025年9月累计净亏损13.2亿美元，2025年前三季度就亏掉了5.12亿美元。

尽管账面数据不好看，但资本市场似乎更青睐MiniMax的成长性。上市首日，MiniMax股价大涨超42%，市值一度超过820亿港元，比智谱高出近200亿港元。

显然，市场用真金白银投票，选择了更具想象空间的C端故事。

AI双子星各有各的难题

上市敲钟的光环下，两家公司都面临着无法回避的挑战。

智谱的难题是重度烧钱和客户依赖。算力服务费吞噬了研发费用的70%以上，单年数十亿的亏损带来了严峻考验。

虽然智谱拥有超过1.2万家企业客户，但前五大客户收入占比达40%，其中最大客户贡献了19%的收入。招股书显示，2022—2025年上半年，智谱的前五大客户无一重合，且合作周期多为1—2年，缺乏长期稳定的客户关系。如果宏观经济下行，企业削减IT预算，智谱的业绩将首当其冲。

更棘手的是，智谱的模型能力是否能持续领先？在AI技术日新月异的赛道上，一旦被竞争对手超越，技术壁垒就可能迅速崩塌。

MiniMax的挑战则在于盈利模式和合规风险。虽然用户增长迅猛，但付费转化率仅约0.8%，即每120个用户中仅有1人付费，如何提高变现效率是他们必须解决的问题。

另一方面，MiniMax的全球化布局意味着要应对200多个国家和地区的不同监管环境。半年前，迪士尼、环球、华纳三大娱乐巨头联手起诉MiniMax，指控其未经授权生成小黄人、蜘蛛侠等知名角色图像，案件已由加州中区法院受理，这可能只是众多潜在法律风险的开端。

C端用户口味多变，今天热衷虚拟陪伴，明天就可能移情其他玩法，持续创新和保持用户黏性对MiniMax是巨大考验。

此外，算力焦虑是两家公司共同的隐忧。高端GPU供应链高度集中，且受地缘政治影响显著。一旦芯片管制收紧，两家公司的研发进度都可能受阻。智谱2024年向第三方算力供应商支付的研发服务费高达15.53亿元，这项成本未来可能持续攀升。

AI行业的内卷正日益激烈，在国内市场，智谱不仅要面对百度、阿里等大厂的竞争，还要应对来自Kimi、DeepSeek等新兴创业公司的冲击。MiniMax在国际市场则需直面与OpenAI、Anthropic等巨头的较量，同时警惕TikTok、Ins等社交平台可能推出的AI功能。

智谱和MiniMax并行上市，实际上是中国AI产业探索商业化路径的缩影。智谱代表的是技术赋能产业的务实路线，通过服务企业客户建立稳定的商业模式；MiniMax则选择了产品直达用户的增长路径，用全球化产品寻求突破。

智谱和MiniMax都被市场给予了高估值，但资本的热情能否持续，最终取决于两家公司能否将技术优势转化为持久的盈利能力。

AI赛道正从技术竞赛进入商业实战，上市只是拿到下一轮角逐的入场券。谁能在这场长期博弈中笑到最后，不仅取决于技术和产品，更取决于商业魄力和应变能力。

文：新黄河科技与大健康研究院 温玖