为啥是这3个支点，让他敢在最具争议的时候下重注？ | 泉果探照灯

来源：市场资讯

（来源：泉果视点）

图1.

柏基总部的标语

真正的投资者以十年为单位思考，而不是几个季度。

Actual investors think in decades. Not quarters.

总部位于英国爱丁堡的柏基投资（Baillie Gifford），是一家成立于 1908年的老牌资产管理机构；它见证过大萧条、两次世界大战、石油危机、互联网泡沫和金融海啸……有趣的是，这家投资圈真正穿越周期的“百年老店”，在近20年的市场中，却因为对前沿科技公司持续的精准押注，再次声名鹊起。

如果你有机会徜徉爱丁堡，拜访柏基总部，你绝不会错过他们摆在公司入口处的巨大标语——就是上图的这句话。

Actual investors think in decades. Not quarters.

( 真正的投资者以十年为单位思考，而不是几个季度。）

图2. 英国 爱丁堡

爱丁堡是JK罗琳创作出《哈利波特》的神奇城市，拥有深厚的哲学思考底蕴

今年是泉果基金的刚登峰进入资产管理行业的第16个年头，在日常的调研之外，他开始更加系统性地思考，在投资中的更为基础的原则和可执行的机制。

柏基是圣塔菲研究所重要的思想来源，尤其是圣塔菲的元老级学者布莱恩·阿瑟,他关于领先科技企业收益递增的洞察，让柏基更好地理解了头部科技公司超常增长的底层逻辑；

此外，亚利桑那州立大学亨德里克·贝塞姆宾德教授关于“股市回报由极少数公司推动”的研究，让柏基更加注重自下而上选股，坚定了长期持有“有价值的成长企业”的信念；

演化经济学家卡萝塔·佩蕾丝关于技术变革和资本的研究，则给柏基提供了分析科技企业的周期视角。

在刚登峰拟任基金经理的新产品——泉果竞争优势（A：026277，C：026278）首发之际，他在多次内部的投研讨论，和外部路演中，都分享了关于柏基投资的上面这段话，他提到，“我这两年越来越在意一件事——不要错过一个真正大的产业趋势。柏基的这套做法，在这方面对我启发挺深。”

图3. 泉果基金研究部总经理 刚登峰

刚登峰认为，柏基之所以能在特斯拉、英伟达这些公司争议最大的阶段仍然敢重仓，不只是因为胆子大，而是因为柏基背后有一套足够坚实的理论和可执行的机制。

如果没有这些，市场一旦波动，人的投资决策就很容易动摇。

当然，公募基金里的持仓周期、钱的性质和柏基这种海外long-only机构并不一样。但这并不妨碍一个更重要的共识……

投资方法可以不同，但对产业趋势的理解，必须足够深刻，而且要有别于普遍的共识。否则你很难在关键时刻，做出高质量的决策。

下重注的底气从何而来？

以柏基为参照，刚登峰思考的第一个问题是：

为什么在近20年来，柏基没有错过任何一个产业趋势？

“近二十年，在二级市场里，如果只看long-only风格，柏基做得是非常好的。更重要的是，几乎每一个关键的产业趋势，他们都没有错过。”

回看柏基近二十年的重仓企业名单，这种说法并不夸张：亚马逊、特斯拉、英伟达、阿斯麦、字节跳动……这些公司几乎覆盖了过去二十年全球技术变革中最重要的节点。

再深入一点，在“押对了”的结果之外，刚登峰提出了第二个观察视角：

柏基出手的时候，往往是这些被投的科技企业尚处在争议最大、噪音最多的时刻，为什么柏基在这个时刻已经敢下注，而且能“拿得住”？

刚登峰举了一个让自己印象特别深刻的例子：

“柏基在2013年就开始重仓特斯拉，我其实印象还挺深的，当时市场普遍质疑特斯拉只是产品定位好，并没有觉得技术有多厉害。但那个时候，柏基还是很笃定的，而且一拿很多年，那说明，他们一定是看到了更大的产业趋势。”

刚登峰认为，柏基这么多成功案例，说明他不是单纯的运气，也不是幸存者偏差，那么在它背后，一定有一套可以反复发挥作用的逻辑。

那么，这套逻辑是什么呢？

让我们先去柏基总部看看。

图4. 柏基位于爱丁堡的全球总部

上图是柏基位于爱丁堡卡尔顿广场的总部，它更像一座图书馆和艺术中心的结合体。而学术传统，也是柏基在行业内最被人津津乐道的鲜明特色之一。

柏基的学术传统，或许可以看作是对苏格兰启蒙运动时期学术沙龙文化的一种“传承”——亚当·斯密、大卫·休谟、詹姆斯·瓦特，都曾在类似的精英网络中碰撞思想。

《金融时报》这样评价柏基——“一种超然又理性的行事方式”；《经济学人》则这样定义：“柏基可能是苏格兰最具学术气质的资产管理机构”。

柏基长期与学术机构保持着紧密连接，是因为他们相信一件事：做正确的事情，需要有正确的信息。

也正是在这样的理论土壤中，柏基逐渐形成了一套用来理解技术、增长和变化的投资世界观。

不赌“运气”

技术革命是有“节奏”的

在这次关于泉果竞争优势（A：026277，C：026278）的路演中，拟任基金经理刚登峰反复提及了柏基与圣塔菲研究所的深刻互动，他认为，这套体系，也许可以解答在当下的投资中，三个最现实的问题：

■科技行业是收益递增的：为什么产业趋势会出现“赢家通吃”？

■股市回报是极度不均衡的：为什么要找“少数极端赢家”？

■技术革命是有节奏的：为什么泡沫破裂不必然等于趋势结束？

接下来，我们尽量用最简单的语言逐一拆解。

第一，科技行业的收益递增

圣塔菲研究所（Santa Fe Institute）是柏基重要的思想来源，其主要研究方向是复杂系统科学。

图5. 圣塔菲研究所

圣塔菲的元老级学者布莱恩·阿瑟关于领先科技企业“收益递增”的洞察，是柏基理解科技公司超常规增长的底层逻辑。

“收益递增”指的是，在具有网络效应、规模效应和锁定效应的行业里，领先者会越来越强，后来者越来越难追。

这意味着：你不是在一个“大家分蛋糕”的市场里选股，你是在一个“赢家拿走整块蛋糕”的世界下注。

柏基的“灵魂人物”——前合伙人詹姆斯·安德森（James Anderson）曾公开表示：这一框架帮助他们更早的去识别“赢家通吃”的信号，也解释了为什么柏基愿意在公司“还很不确定”的阶段就重仓，并耐心忍受巨大的波动。

图6. 柏基旗舰基金的前掌舵人 詹姆斯·安德森

第二，股市回报的“极度不均衡”

亚利桑那州立大学的贝塞姆宾德教授，用上百年的数据论证了一件事：

整个股市的长期回报，几乎全部来自极少数公司。

也因此，柏基对潜在的高成长机会关注，往往大于对短期风险的担忧。你会发现他们的研究，最后都会指向同一个核心：

这家公司，有没有可能成为那个“极端赢家”？

第三，技术革命的节奏

演化经济学家卡萝塔·佩蕾丝提到：每一次技术革命，都不是直线推进，而是经历泡沫、崩溃、再扩散的过程。

这给了柏基一个极其重要的启示：90年代末期的市场泡沫，并不必然是技术时代的终结，也可能是诞生更强大科技公司的前兆。

这让柏基在泡沫破裂后，在市场情绪的冰点，反而更敢于重仓真正优质的公司。

也正是从柏基的这段投资操作中，刚登峰得到了一个启发：“从长期维度，投资决策不是靠意志力坚持，柏基之所以‘敢’，是因为有坚实的理论支持。”

在市场和舆论带来的波动中，柏基不是靠意志力“硬抗”，而是在“世界如何运行”的理论基础上，理解变化、押注变化、并有能力在变化里坚持。

从尽调十问

看柏基最怕是什么？

上面讲到了柏基敢于持有、敢于重注的三个关键支点：1）赢家通吃；2）股市回报高度不均衡；3）技术革命的节奏。

这三点合在一起，其实重塑了投资中对“风险”的定义。

如果回报来自极少数公司，如果趋势一旦成形就会迅速拉开差距，那么，对长期投资者来说，最大的风险就不再是短期回撤，而是你有没有站在趋势之上。

柏基之所以最怕“错过对的”，就是基于上述的三个支点。

但从“知道”，到“做到”，中间隔着的往往不是方法，而是人性与组织惯性。

柏基是如何把这种“怕错过未来”的世界观，变成每天都在运转的决策机制的？

这就要说到一套被反复提起的制度性框架——“调研十问”。

刚登峰提到，“柏基十问”对他的启发很大：

“这些问题逼着你把注意力放在，‘能不能成长’以及‘会不会错过一个大的产业趋势’。”

“柏基十问”的诞生，是在1999年。

当时，欧美机构投资的主流做法，是围绕基准指数做组合：不要偏离太多、跟得上就好。短期看，它很“稳”；长期看，它也把所有人拖进了一个结构性困境：你越来越像市场，也越来越难以真正超越市场。而更重要的是，这种框架，会系统性地让你远离那些“还没被市场充分看懂”的新趋势。

这也迫使柏基重新思考：

我们究竟要为客户实现什么目标？

如果投资的本质，是把资本配置给那些真正推动进步、创造未来的企业，那么，以“跟指数”为起点的资金配置，本身就是反逻辑的。

于是，在接下来的几年里，以安德森为代表的投资团队，经过反复思辨，逐渐形成了一个颠覆当时主流的共识：

■要捕捉真正的长期成长，而不被短期波动扰乱，必须放弃基准的安全感。

■投资应该是自下而上、专注真正成长的机会、并愿意长期持有。

■核心不是“押对下一个季度”，而是识别能在十年尺度上长期成长的公司。

在2003年底，柏基最终沉淀出了一套全新的投资策略——长期全球成长策略（Long Term Global Growth）。

但策略有了，更现实的问题随之而来：

首先，要接受一个全新的甚至是颠覆性的投资策略，对内对外都是非常困难的，尤其2000年的互联网泡沫破裂，仍让人心有余悸。越谈未来，越容易被质疑“又在讲故事”。

于是，在2004年初，为了推行这一策略，也为了让团队在关键时刻不被噪音牵着走，安德森亲自参与设计了第一版“尽调十问”。

这不是一个公式，也不是一个简单的清单，而更像是一个机制：用10个问题，逼你讲清楚一家公司的长期成长逻辑，以及市场为什么会误读它。

Q1: 公司销售收入在未来5年是否会至少翻番？

Q2: 公司在10年以后会发生什么变化？

Q3: 公司的竞争优势是什么？

Q4: 公司的文化是否具有显著差异性？是否具备适应性？

Q5: 用户为什么喜欢这家公司？它为社会做出了什么贡献？

Q6: 公司盈利是否可观？

Q7: 公司的利润率会提高还是下降？

Q8: 公司如何分配资本？

Q9: 公司市值能否增长至少5倍？

Q10: 市场为何会低估公司价值？

柏基还配套设计了“风险六问”——柏基对“风险”的理解也非常不同，这里面没有包含我们耳熟能详的“回撤”和“波动”，而是：

Q1: 我们的投资组合错过了世界上哪些重大的机遇和变化？

Q2: 我们该如何在投资组合中反映这些机遇和变化？

Q3: 哪些变化是我们已经投资但投资不够充分的？

Q4: 我们还没有拥有哪些表现最好的公司？

Q5: 为什么我们没有拥有这些公司？应该投资它们吗？如何确保未来不再错过类似的机会？

Q6: 如何改进研究步骤和决策流程？

“柏基很多的提法，跟我们都挺像”，在研究柏基的过程中，刚登峰找到了一些“殊途同归”之处——把“长期主义”做成了一种“组织工程”。

在此之前，泉果基金的投研负责人姜荷泽分享过泉果的“魔鬼代言人”制度：