一场关于国资投早投小的“坦白局”

“我们有2500亿引导基金，却怕投错一个早期项目被问责”、“基金存续期18年，年度审计却要年年要回报”、“投早投小是国策，但薪酬总额卡着留不住专业人才”……诸如此类的坦诚吐槽，成了一场直面矛盾的“真心话局”，也道出了当下国有“耐心资本”与现实约束的深刻博弈。

2025年初冬，上海外滩。在投中信息主办的第19届中国投资年会·有限合伙人峰会——深化改革·激发动能：国资高质量发展专题研讨会闭门会上，来自北京、上海、广东、黑龙江、重庆、江苏、辽宁等21个省市的国资平台负责人围坐一堂，共同讨论着：国有资本，该如何真正投早、投小、投硬科技？

据不完全统计，当前，全国省级以上政府引导基金总规模超过3万亿元，区县级配套平台更是数以千计。在科技自立自强的国家战略下，国资早已成为早期科技创新的投资主力，但当3万亿资金瞄准“投早、投小、投硬科技”时，真正的考验才刚刚开始。

本文基于此次研讨会实录，结合各地实践案例以及一手数据，试图回答三个核心问题：

第一，国资投早、投小、投硬科技的实践进展如何？

第二，当前落地过程中面临哪些现实约束？

第三，制度层面的破局路径在哪里？

国资“投早投小”已经在路上

不可否认，过去五年，国资体系对早期科技的介入深度前所未有。

在上海，新成立的未来产业基金虽仅运作一年，却已投出近20个子基金和10个直投项目，全部锁定颠覆式创新、交叉学科创新及前沿科技。

上海未来产业基金副总经理陈芃透露，该基金存续期可达18年。其中，5年投资期+10年退出期+3年延长期，并设有支持概念验证及优秀人才早期创业的创新机制。比如，对于子基金开展相关投入的，允许子基金在其存续期内以自身判断较优的价格回购未来产业基金对其的出资，回购金额与其前期投入的金额挂钩。

“这相当于将部分LP的出资，转化为低成本的流动性支持权利，赋予子基金保留一定收益上行空间的自主权。通过这样的制度设计，上海未来产业基金鼓励GP基于专业判断，敢于承担更高风险，投向更早期、更具潜力的项目。”陈芃说道。

在地方，动作同样迅速。苏州推出百亿级人才基金，杭州设立20亿元“润苗”基金专注首两轮融资，常州武进区的“蒲公英基金”四年投出近30个本地早期项目。就连财力相对有限的黑龙江，也拿出5亿元设立纯财政出资的天使基金，重点支持哈工大先研院孵化项目；辽宁则联合中科院沈阳分院、东北大学等高校资源，探索科研成果转化路径。

青岛的探索尤为独特。自2021年起，当地创新“拨改投”模式，将原用于人才补贴、科技孵化、种业支持的财政专项支持资金，转为“人才金”、“硕果金”、“种子金”等股权投资资金。

“同时面向科研院所的财政支持资金，超过50%的比例也转变为股权投资，鼓励支持科技成果转化”，青岛市创新投资公司总经理进一步解释，这种“补贴+股权”的方式，既保障了科研机构运行，又通过利益绑定激发成果转化积极性，目前已撬动社会资本放大超5倍。

重庆科创投集团则依托渝富集团产业资源，在智能网联新能源汽车、集成电路等本地主导产业中定向布局早期项目，强调“投一个、引一链、强一生态”。其2024年设立的硬科技天使基金，明确要求所投项目须与重庆“33618”现代制造业集群体系相契合。

扬州国金作为成立近20年的区级平台，早已从LP转型为直投主力。据国金集团董事长王向荣介绍，公司近三年组建了31只基金，认缴规模近260亿元，实缴近60亿元。“现在好多工作，都是依托生态圈推项目、引项目、把项目关。”

生态化打法更是兴起。杭州科创集团联合浙江大学等高校设立76亿元院企合作子基金，开发全国首个科技成果转化大模型，实现“技术—场景—资本”智能匹配；此外，还与产业方，如泰格医药等成立合资研究院进行“持股孵化”的创新模式。

苏高新创投、扬州国金等也主动联动市场化头部机构，共同研判项目，借力补强。成都高投创投采用“母基金+直投”双轮驱动，在缺乏头部GP的西部市场主动下场。

类似的，南通投资管理有限公司王剑锋也表示，南通投资作为成立近20年的“基层老兵”，也从LP转型为直投主力。截至目前，直投管理规模近50亿元。

可以说，国资投早投小的“工具箱”正在丰富，各地正以差异化路径回答同一个时代命题：国有资本，正在成为科技创新的“耐心资本”。

现实挑战：考核机制、专业能力、项目供给如何“适配”？

如果说早期科技投资是一场长跑，那么当前国资体系在制度设计上，仍存在与长跑节奏不匹配的现实矛盾。

在这一过程中，国有资本承担着既要实现国有资产的保值增值，又要服务产业培育、招商引资、技术突破等战略目标。多重任务叠加之下，对投资决策提出了更高要求。

重庆科创投的经历颇具代表性。近年来，该公司由财政管理的政府引导基金平台，转为渝富集团旗下国有资本投资公司。身份调整后，考核导向也随之变化。

“过去在财政体系下，更注重政策功能性和容错空间；现在作为国资企业，对财务表现和风险控制的要求更为综合。”重庆科创投董事长杨文利坦言，“这让我们在投向高风险早期项目时，需要更加全面审慎地评估投资机会与风险以及产业链效益。”

同时，投后服务、资源对接，以及需要大量资源运作的并购案，对于国有资本而言也是挑战。

对此，建立更科学的评价体系成为普遍呼声。

某政府引导基金提供了一项有益的参考做法：以基金整体DPI为核心考核依据，而非单个项目盈亏。该基金负责人表示，科技创新不可能没有失败，只要是出于推动产业升级的初衷，且履行了必要程序，就应给予合理容错空间。

对于纯国资的并购基金，也有相关负责人认为，市场化机制不足时，需要与产业龙头紧密合作；而在S基金交易中，国资作为卖方受监管限制难以灵活定价，影响了流动性。

为此，部分地方开始调整考核节奏。比如，海河产业基金将天使基金的考核周期从年度延长至三年，更契合早期项目的发展规律。但多位国资负责人仍反映，尽职免责政策在实际执行中，依然面临挑战。

一位国资平台负责人坦言：“尽职免责办法虽然出台了，但纪检部门不参与制定，最终是否被审计、巡视认可，仍是未知数。”因此，投资案例“有例可循，有案可稽”成为国有资本负责人最关心的话题。

再者，在人才储备与项目供给上，也有短板。“真正能深入理解核聚变、量子计算、先进材料等前沿领域的专业人才，往往需要市场化薪酬机制来留住。”重庆科创投杨文利在谈及该问题时直言。

南京市创新投资集团副总经理王正明同样认为，现在大部分的国有投资机构团队很多都来自于产业投资或者传统VC领域，“但是越往前走，对技术路线判断、产业演进理解的要求就越高；对处于概念验证阶段的项目深度研判能力，也要求越高。在这方面，我们既要持续通过引进优化现有人才结构，也要借助机制、工具上的创新。”

扬州国金集团董事长王向荣也举例说，地方国资普遍缺乏为早期项目“二次赋能”的能力，即无法像一些市场化机构那样，为被投企业提供战略重塑、管理提升等关键增值服务，这限制了投资效果，也削弱了团队能力的锻炼与价值体现。

面对优质早期项目的供给，辽宁基金投资有限公司董事长刘涛分享了一个观察：一般科研院所的成果大致可分为四类——重点团队项目资金充足、部分自筹项目不愿过早稀释股权、企业合作项目已被外地企业提前锁定，剩余成果则普遍存在技术成熟度低、商业化路径不清晰等问题。

“在这种情况下，基金介入的难度较大、空间相对有限。”刘涛表示。

在西部地区，成都高新创投副总经理邓攀也有一些感受：西部地区早期项目的整体质量与沿海地区目前还存在较大差距。这一点，从合作子基金的投资选择上就可以看出，后续还需要进一步培育优质项目。

不过，站在东部地区的角度，南京市创新投资集团副总经理王正明进一步补充说，尽管东部项目数量众多，“但近年来，在大环境下，创业项目存在普遍估值水平较高的情况”。

总之，面对这些问题，国资们既需要正视，也需要主动破局。比如青岛，就将部分科研财政补贴转为股权投资，与高校院所形成“利益共同体”，这既保障其基本运行，又激发成果转化积极性，有效拓宽了早期项目来源。

在退出方面，南京市创新投资集团副总经理王正明也分享了一些思路：作为一家投资机构，自身可以并不直接主导并购，而是积极推动或者联合一家上市公司并购另一家被投企业（或者反向控股上市公司）。

“总之，通过促进投资组合资源协同，来实现价值的提升以及退出。”

容错、资金、人才要成为筑牢根基的三大支柱

面对挑战，与会嘉宾达成高度共识：唯有通过系统性制度优化，才能释放国资创投的真正动能，并建议从三方面发力：

首先，完善考核与容错机制。

苏州出台的《支持国有企业壮大耐心资本的意见》，明确科技创新类基金单项目可100%亏损，整体容亏比例达50%；广州金控在天使母基金方案中明确列出多种尽职免责情形；黑龙江基金在直投工作规则中专章界定容错条件；青岛出台《政府引导基金尽职免责办法》，并邀请财政、审计等部门参与意见征询。

宁波方面，由该市市委金融办牵头，推动以“两办”（市委办公厅、市政府办公厅）名义印发容错免责文件，虽然内容原则性强，但高层级发文本身增强了权威性与参考价值。

站在行业层面，更多的呼声集中在“标准细化”。成都高新创投副总经理邓攀等多位国资负责人就建议，行业应尽快提供一份“可操作的标尺”。尽管都有免责文件，但在实践中仍需要有实际发生的、已被权威部门认可的案例来借鉴。

另外，从“定性”到“清单”上，国资负责人们也呼吁行业协会或权威机构发布一份《投资业务尽职调查与投后管理标准化操作指引》或“负面清单”，明确投前尽调、投中跟踪、投后服务的标准化动作，给予行业指导。

不过，作为行业“老兵”的负责人，也在这场“真心话局”上表达了一种务实而坚定的立场：尽管在认定上，还没有标准化的动作可借鉴，但在面对考核机制时，只要出发点是为了提升国资综合价值，履行了必要程序，且无道德风险，就应予以合理容错。

其次，推动长期资金入市与生态协同。

作为一级市场的参与者，谁都能明显感受到资金属性决定了“耐心”成本。

粤科母基金黄文东认为，当前，创投机构仍需积极拓宽资金来源渠道。特别是在具体实操层面，要鼓励包括但不限于保险资金、社保基金、商业银行、资产管理机构等在内的长期资金，出资或设立投资产品。然而，它们目前投向创业投资仍面临困境，这需要国家监管部门在政策层面予以突破。

例如，银行运用表内资金开展股权投资需得到监管部门批准，资产管理机构设计开发与创业投资相适应的长期投资产品依然有难度等。

此外，在基金与项目退出方面也需要打通。除了传统的IPO方式外，还需要支持创投机构通过项目并购重组等方式，实现多元化的投资退出，推动银行理财、保险资金、信托资金、国资母基金等加大对S基金的投资布局，同时发挥好广东基金份额转让试点平台的作用，优化私募基金份额转让的评估和定价机制。

广州金控基金黄成也提出，资金来源结构是问题的根本。“地方引导”基金相当一部分靠国资而非纯财政出资，这些资金往往有年度收益考核的要求。在这种考核模式下，如何更好使用资金进行长期投资，对基金管理人也是一个很大的挑战。

宁波甬元私募副总经理冯诚力的看法也是，资金的来源决定了资金的诉求。

“对于由补贴转化而来的政策性引导资金，应遵循‘拨改投’的运作逻辑；财政性政府投资基金需坚持投资本质，重视资金收益回报。通过发挥资金的撬动、引导与引领作用，采用分散化、组合式的投资策略，最终达成资金收益与产业高质量提升的双赢局面，助力产业协同发展。”

第三，深化“产学研用”融合与人才培养。

作为上汽集团、上港集团等联合发起的市级战略性母基金，孚腾资本在“产学研用”融合上感受颇为明显。

孚腾资本总经理助理樊骏表示，依托股东在智能网联汽车、高端装备、绿色能源等领域的产业优势，孚腾资本已构建了“链式投资”生态。

公司坚持“以产业需求牵引技术孵化”，通过与产业CVC、顶尖高校以Co-GP模式，构建“技术-团队-生态”的投资方案，打通从验证到量产的闭环。

扬州国金则通过内部机制优化，来应对挑战。近三年来，扬州国金动态调整人员结构，保持团队活力；同时依托债权、担保等稳健业务板块的收益反哺股权投资，缓解短期考核压力。

江苏国经资本坚持投资端岗位招募“市场化成熟人才”。虽薪酬不及市场化机构水平，但凭借平台稳定性与产业资源支持，仍能吸引专业力量。“同时，我们加强‘研投招落服’一体化投资和服务生态体系建设，坚持从产业中来到产业中去，在实战中不断提升团队对优质项目的搜索、研判、投资、服务、退出能力。”江苏国经资本总经理陆建松强调。

具体到方法路径上，宁波甬元私募开始探索多元化股权方式。宁波甬元私募副总经理冯诚力介绍称，对于专注早期投资的机构，可考虑将国有股比例控制在50%以下，保留更多市场化运作空间，从而更好吸引专业团队、匹配投资规律。

总之，在“以产业为本、机制为要、生态为基”的系统性打法上，各地正在根据自身禀赋，深入探索与借鉴。

写在最后：让制度更好地服务于创新

回望整场闭门会，一个清晰信号浮现：国资投早投小已进入深水区，下一步的关键不在资金规模，而在制度适配。

当前，国家层面已出台“创投17条”“一号文”等多项政策，明确支持耐心资本、完善尽职免责、鼓励长期投资。地方也在积极探索，从北京的逆周期调节，到上海的超长周期基金，从杭州的智能匹配，到常州的“蒲公英”深耕，无不体现改革决心。

但现实仍有挑战，未来仍需进一步推动三方面协同：一是，顶层设计上厘清政府引导基金与国有资本投资公司的功能边界；二是，部门协同上就“尽职标准”“容错边界”形成共识，特别是推动审计、纪检部门对行业指引与典型案例的认可；三是，基层创新上鼓励试点“考核延展”“免责清单”“股权多元”等机制。

如此，国有资本才能在科技创新的“耐心资本”路上，越走越稳。