2025年出海总额突破千亿美元，2026年创新药板块开启“兑现元年”

本刊特约丨聂洣娜 编辑丨张桔

对于创新药板块来说，2025年收获与遗憾并存，出海总额一举突破千亿美元，新的一年更好公司有望兑现业绩。

2025年创新药BD交易额突破1400亿美元，双抗、ADC、GLP-1驱动海外价值兑现，港股创新药指数大涨145%，外资持仓显著提升。2026年医药投资主线明确转向α精选，创新药出海、银发经济与AI医疗成三大核心赛道。

过去一年，宏观层面，政策端“双目录”支付改革与“十五五”规划建议强力支持产业内真创新，医保谈判成功率提升至88%，商保目录为高值药打开独立支付空间。从公司层面看，临床数据密集兑现，百济神州、信达生物等头部企业盈利加速释放，行业进入“研发—出海—商业化”全链条价值兑现新阶段。

回眸2025年：创新药赛道收获与遗憾并存

2025年医药板块整体表现中等偏上，细分板块分化明显，与美股、港股医疗保健板块类似。Wind数据显示，2025年医药生物板块上涨15.9%，跑输沪深300指数0.65个百分点，排名第17位。子行业中，医药研发外包、化学制剂、其他生物制品涨幅居前，分别为44.1%、35.3%、20%；血制品、疫苗、中药跌幅前三。

而公开数据显示，其中表现突出的创新药板块，在2025年A股融资接近270亿元，H股配售约240亿元—260亿元。估值方面，当前医药板块呈现“估值合理、机构低配、资金向主动选股集中”的显著特征，自2025年9月中旬起，板块调整接近4个月，跌幅充分。对比来看，港股标的、小票跌幅更大，龙头标的也有20%—30%的跌幅，板块内所有股票均完成一轮调整。

同时，资金层面出现结构性调整，2025年三季度公募整体持仓占比降至9.67%，但剔除指数基金后的主动持仓逆势升至5.13%，显示资金可能告别ETF贝塔配置，转而挖掘个股阿尔法；根据2025年三季报数据统计，被动基金占比虽从历史18%飙升至52%，但主动管理规模达到2373亿元仍高于被动基金1863亿元。

值得注意的是，2025年四季度，医药板块关注度较低，同年10月信达生物重磅交易后，后续BD事件多是兑现即走，到12月底市场集中换仓又对板块形成一波杀跌，这波杀跌完成了最后的筹码出清。元旦节假日期间，市场热度集中在商业航天、AI大模型等领域，医药板块少人问津。不过新年开盘首个交易日，百济神州A股拉出大阳线，成为板块企稳反弹的重要信号。

在出海方面，明显看到2025年创新药项目数量较2024年显著增加，支付款达63亿美元，同比增长近两倍，累计金额超1400亿美元，主要聚焦于ADC、双抗等方向；并且器械出海实现突破，建议投资者可以重点关注美国FDA进展。

在脑机接口相关方向，“十五五”规划议首次提出其成为新经济增长点，多省推出相关设备标准，浙江、湖北等地已纳入医保，成为2026年核心重点。AI医疗延续2025年策略，11月五部门发布规范AI在医疗卫生应用发展意见，涉及智能诊疗等8个方向和20项重点场景，投资机会聚焦AI健康管理、辅助决策、辅助诊断、AI制药等。

由此，我们判断2026年医药板块是一个阿尔法的行情，投资者更多需要进入精选个股，重点看好出海、脑机接口相关、AI医疗三个方向。

研判2026年：老龄化与政策共筑产业发展基石

从公开业绩数据看，2025年创新药板块业绩显著回暖，前三季度利润修复明显。然而，行业基本面呈现“短期波动、长期向好”态势。

由于中国人口老龄化呈现基数大、增速快、高龄化特点，推动卫生总费用稳健增长。官方数据显示，2024年全国卫生总费用达90895.5亿元，政府、社会、个人支出占比分别为24.9%、47.6%、27.5%，社会与个人支出加快。受集采、国谈等影响，2025年1—10月规模以上医药制造业收入19954.90亿元，同比下降3.5%，随着影响消除，后续增速有望回升。

在此背景下，出海成为关键增长极。2025年全年达成164项BD项目，总金额同比增幅160%，首付款68.9亿美元，同比增幅220%。其中，跨国药企（MNC）首付款45.8亿美元，占比63%，第四季度首付款攀升至22.7亿美元呈逐季增长。

尤其双抗成热点，首付款35亿美元，同比增幅415.7%，占总首付款55.6%；ADC药物首付款15.9亿美元，同比增幅600%；GLP-1类首付款4.7亿美元，未来向口服化、长效化发展。特别是在2025年全年166个License-out项目中，62%的项目处于临床二期以前。

同时，政策面全力护航真创新。2025年7月《支持创新医药高质量发展的若干措施》及“十五五”规划建议明确支持差异化创新。同年12月医保谈判落地，基本医保目录新增114种药，1类创新药50种（占比44%，历年最高），谈判成功率88%。首版商保目录纳入19种高价值新药（含5款CAR-T），并享“三除外”政策。第11批集采平均降幅61%，纳入55个药品，市场规模440亿元。

因此，我们判断2026年行情进入精选个股阶段；展望未来，预计2029年全球肿瘤药物市场达4410亿美元，肥胖药物达1080亿美元，CAGR为23%—26%。随着中国商保支付比例预计2035年提升至44%，行业有望迎来700亿元增量支付空间。

创新药商业化集中兑现

2026年聚焦出海与真创新主线

2025年，中国创新药板块在经历前期调整后迎来业绩与估值的双重修复。尽管医药制造业整体短期表现一般，但创新药细分领域表现抢眼，百济神州、艾力斯等头部企业凭借核心产品出海放量，实现利润高速增长。展望2026年，我们认为板块将告别普涨进入个股行情阶段。

2025年前三季度，创新药企业商业化成绩单亮眼。艾力斯净利润达16.2亿元，同比增长52%，主要受益于海外销售超预期；百济神州营业利润首次转正，净利润11.4亿元，同比增加131%，核心驱动力来自泽布替尼欧美市场销售额突破28亿美元，同比增幅53%，同时授权产品协同增长；特宝生物净利润6.7亿元，同比增加20%。此外，奥布替尼、福美替尼2024年收入分别同比增长50%和82%，显示重磅单品进入收获期。

出海方面，百济神州的泽布替尼美国市场销售额达20亿美元。生物类似药出海亦有突破，百奥泰3款产品、甘李药业2款三代胰岛素获FDA批准，截至2025年11月，中国申报上市的生物类似药达11款。

2025年中国药企License-out交易总额近1500亿美元（+160%），首付款68.9亿美元（+220%）。MNC（跨国药企）成为主要买家，首付款占比达63%。双抗、ADC、GLP-1成为交易热点，其中双抗首付款35亿美元（+415.7%），占比55.6%；ADC首付款15.9亿美元（+600%）。而针对第四季度项目数下降的疑虑，数据显示当季首付款仍达22.7亿美元（+420%），属季节性波动。核心逻辑在于MNC管线缺口与国产创新药临床阶段匹配度提升，出海动能强劲。

而对于2026年投资逻辑，应为“去伪存真”。筛选标的需聚焦三大维度：一是强出海能力，关注双抗、ADC、GLP-1领域及MNC合作深度；二是管线成熟度，优选临床数据即将读出、具备商业化验证的企业；三是支付端受益，尤其是能通过商保目录放量的高价值药物。

政策层面，“医保+商保”双目录并行机制正在形成。首版商保目录纳入19种高价值新药，并享受“三除外”政策（不计入医保自费率、不纳入集采监测等），实质性破除医院入院障碍。尽管当前商保支付占比仅7.7%，但预计2035年将提升至44%，2026年有望迎来放量拐点，为CAR-T、ADC等高价药提供支付支撑。

集中采购方面，第11批集采平均降幅61%，主攻注射剂与仿制药。政策已明确转向支持“真创新”，优化反而为创新药腾出市场空间。估值层面，港股创新药指数2025年大涨145%-151%，但涨幅集中于500亿-1000亿元市值的研发成熟型企业。2026年需聚焦具备海外商业化验证的标的，而非板块整体估值，资金将持续流向研发壁垒高、现金流健康的头部企业。

此外，后续催化节奏密集明确：1月JP Morgan会议、年报季业绩指引及5—6月ASCO会议将接连落地。历史数据显示，医药股上半年常有较好表现，当前至6月具备较强表现基础。

（本文已刊发于1月10日出版的《证券市场周刊》。作者系某知名公募医药研究员。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）