三场博弈：杉杉的重整进化史

随着方大炭素等5家意向投资人退出，杉杉集团的重整步入关键时刻。

这场涉及多方的博弈，从一开始就看点十足。

首场博弈：债权人逼退“财务投机”

事件：“民营船王”入局失败

2025年2月，宁波市鄞州区人民法院裁定受理杉杉集团破产重整。3月，裁定杉杉集团与全资子公司宁波朋泽贸易实质合并重整。

2025年6月，首轮投资人招募启动。9月，“民营船王”任元林旗下新扬子商贸牵头联合TCL产投、东方资管等组成联合体，拟以32.84亿元获杉杉股份23.36%股权。10月，第三次债权人会议表决，有财产担保债权组、普通债权组、出资人组均否决草案，首轮重整方案失败。

“民营船王”为何入局未成，被债权人否决呢？

先来看看杉杉集团手中的9类核心资产：

第1类：杉杉股份（600884.SH）23.32%股权（含1.47%权属争议部分，此为二次投资人招募数据，与之前23.36％无实质差异）；

第2类：中静四海实业100%股权（底层为徽商银行3.64%股权+18.82亿元债权）；

第3类：宁波星通创富50%合伙份额（底层为医疗板块+锦州永杉锂业13.94%股权）；

第4类：杉杉大厦24~26楼房产（5302.76㎡）；

第5类：其他不动产、车辆、办公设备等零星资产；

第6类：16家子公司股权（以贸易、实业类为主）；

第7类：8家参股公司股权（持股比例18.83%~41%）；

第8类：商标和著作权资产（无账面价值）；

第9类：95.98亿元应收款。

这9类资产，如果你去重整，最想要哪一类？

第1~3类，为杉杉集团的核心资产，其中，杉杉股份更是核心中的核心。

杉杉股份为全球锂电池负极材料和偏光片的双料龙头。

2025年3季报，杉杉股份营收148亿元，同比增长11.48%。归母净利润3.28亿元，增长1121.72%。截至2025年9月30日，杉杉股份净资产达229.26亿元，总市值在2025年11月一度突破295亿元。其23.32%股权对应市值约69亿元。

如果能够利用杉杉集团破产重整机会（急于脱困或止损落实），用最低廉的价格，把杉杉股份切到手，买到即是赚到。

这正是“民营船王”联合体入局杉杉重整的底层逻辑。

表面看，联合体重整方案未通过，是债权人对投资人以32.84亿元对价解决335.5亿元债权的低清偿率不满，但说到底，则是债权人对投资人“低买高卖资产套利”而非长期产业运营底层逻辑的疑虑。联合体低现金清偿，理论上是引导债权人将债权收回寄托于企业未来，但债权人偏偏不相信缺乏产业背景的联合体重整会有未来。

投资人联合体构成：新扬子商贸的主业是船舶制造与投资，与杉杉股份的“负极+偏光片”双主业无直接关联；TCL产投（偏光片下游客户）虽与杉杉股份业务相关，但参与度有限。

第二场博弈：知难而退

事件：方大炭素等5组意向投资人退出

2025年11月，杉杉重整第二轮意向投资人招募启动。但是，2025年12月18日述标前，含方大炭素在内的5组意向方退出，12组意向方，仅7组提交方案。2026年1月4日，方大炭素正式公告终止参与，理由为尽调不充分、无法合理估值。

在“民营船王”首次重整杉杉失败之后，第二轮招募启动。

本轮招募，强调了投资人需具备偏光片/负极产业背景、需拥有足够的经济实力且企业无风险情况，招募还对重整中普通债权人受偿率进行了限定。

也就是说，第二轮招募，坚定了杉杉集团重组的产业方向，并明确对“财务投机”进行了屏蔽。

是轮招募，吸引了12组意向方报名。

但是，含方大炭素在内的5组意向方退出，引发了诸多猜测。

是方大炭素发现了杉杉集团有什么问题吗？

方大炭素可能确实发现了风险问题，但这一问题，并非仅来源于对杉杉的判断（如债务水平较高、股权争议、投资回报空间不足等）。

前面我们说了，杉杉的资产包括9个大类，仅核心资产就涉及负极、偏光片、金融、医疗4大行业。方大炭素从2025年11月24日通过参与议案，到2026年1月4日退出，用仅40天时间完成“资产、债务、法律、经营”尽调穿透，确实时间紧了点。

与这种不可知相比，方大炭素更了解自身。

首先，方大炭素与杉杉股份的行业匹配性不足。其主营“石墨电极”用于钢铁行业，而杉杉股份的“负极材料”用于锂电池，虽两者同属炭素制品，但生产工艺、客户群体完全不同（前者对接钢铁厂，后者对接电池厂），在不够匹配且不能充分了解的情况下，贸然上手，存在风险。

方大炭素2025年的财务数据显示，其总资产约206亿元，流动资产规模约94亿元，2025年3季度营收约26亿元（-16.79%），归母净利润约1亿元（-55.89%），2024年归母净利润1.86亿元（-55.31%），连年营收、利润双降。

由此推测，方大炭素具备金融资产获取现金流的能力，最初也是寄希望于通过入局杉杉来把自身做大，但是，在尽调之后，综合判断，风险超过预期收益。

方大炭素外的4组意向方（湖南盐业、天齐锂业等）退出，也反映出多家意向方对尽调难度、估值不确定性、整合风险等存在顾虑。

因此，方大炭素的退出，实质是对风险的理性规避，即通过项目、实力、风险等综合评估后，知难而退。

第三场博弈：最佳方案

事件：最后的竞逐

2025年12月20日后，杉杉重整进入方案谈判阶段，即投资人联合体与管理人、债权人沟通，优化清偿与资产盘活方案。由于公开信息不足，只能推测，目前推进杉杉集团重整的意向投资人可能包括3组：“中国宝安”“京东方+中国信达”“安徽皖维+海螺”。投资人联合体通过谈判，将可能产生一个最佳方案。

通过前两轮博弈，杉杉重整以市场化的方式完成了优胜劣汰，写出了一段投资人与投资重整方案的进化史。目前剩下的意向投资人，不是更弱了，而是更强了，至少可以说“更合适”了。

杉杉重整目前尚在推进中的意向投资人联合体可能包括：“中国宝安”“京东方+中国信达”“安徽皖维+海螺”。

中国宝安（牵头贝特瑞）：产业联合

中国宝安旗下贝特瑞是全球负极材料出货量第一（2025年市占率超25%），杉杉股份是全球第二（市占率超18%），整合后两者产能将形成“垄断级”规模效应（全球市占率有望突破40%，形成绝对龙头地位）。中国宝安无偏光片直接业务，对偏光片资产的盘活能力，需引入具备显示面板产业背景的投资人（如京东方）方能实现价值最大化。

京东方+中国信达：“产业链保障+债务化解”双保险

京东方是全球LCD面板龙头（2025年市占率超28%），而杉杉股份是全球偏光片龙头，两者是“下游面板-上游材料”的核心供应链关系。中国信达作为国内四大AMC之一，擅长“债务重组+资产盘活”，可通过“债转股”“债务展期”“资产打折清偿”等方式，提升普通债权人的受偿率，大幅提高债权人会议通过率。

安徽皖维+海螺：地方国资“资源托底”

安徽皖维（化工新材料国企）与海螺集团（建材龙头国企），均为安徽省国资委实际控制的企业（皖维集团是省属国企，海螺集团是省管重点企业），其组合，优势在于“地方国资信用背书+多元化产业承接”，与地方“稳就业、保资产”目标契合。安徽皖维（主营PVB树脂、VAE乳液）与海螺集团（主营水泥、新材料）不直接涉足负极或偏光片，在重整中可能扮演辅助角色。

从以上意向投资人联合体的不同优势看，这正在进行的第三场博弈，实际是在为杉杉集团探讨、竞争一个最佳重整方案。在这一时刻，各方也都希望看到一个更有价值的方案出现，为这场备受瞩目的重整收尾。

值班编委：樊永锋

编辑：韩涧明

审读：戴士潮