中信建投：高端消费复苏，买什么？

来源：市场资讯

　　中信建投证券研究 文|叶乐 黄杨璐

　　伴随股市上涨带来的财富效应，2025年Q3以来国内高端消费逐步复苏，从国际奢侈品品牌大中华区表现、高端商场回暖等方面已得到验证。我们看好26年高端消费复苏的投资机会，高端消费不同品类的复苏时点和强度主要由VIC客群占比、财富增加后的消费顺序/刚需程度、供给弹性、消费趋势四个维度决定，我们认为高端消费中前期刚需性强的品类（并非指生活必需，而是高端人群基于身份地位/社交场景下的阶层刚需/社交刚需）率先复苏，后期VIC客群占比大的品类高弹性，供给格局持续好的最为持久，符合未来消费趋势的有额外β，财富效应的持续性越强、可选属性更突出的品类弹性会更大。

　　高净值人群是支撑高端消费的主要来源之一，股市上涨带来的财富效应对高端消费复苏有重要贡献。根据贝恩数据，24年全球高端奢侈品消费人数约3亿人，人群数量庞大，其中2%-3%的核心VIC用户贡献40%+销售额且比例在持续提升。相比于楼市，股市的财富效应近年更为明显，2025年股市上行带动2025年底A股/港股总市值达123万亿元/48万亿港币，较24年底净增24.5万亿元/12.7万亿港元。

　　高端消费正在复苏进行中的三个验证点。1）国际奢侈品品牌在24年走弱态势后25Q2起逐步恢复，25Q3各集团（除开云）亚太地区收入增速均已回正增，中国本土市场亦在改善；2）我国高端零售物业也于2024年底、2025年初开始复苏，以太古和恒隆地产为例，2024年承压后、2025年起进入温和复苏通道，出租率逐步恢复、销售额改善趋势明显，其中顶奢商场表现更优。3）全球奢侈市场在25Q3开始亦进入到复苏阶段。

　　如何看待高端消费各品类复苏节奏和投资机会：复盘全球奢侈品过去5年的情况，根据贝恩的数据，2019-2025E年间全球奢侈品市场增速最快的是豪华游轮、私人飞机、高端餐饮 、个人奢侈品（皮具珠宝鞋服美妆）、奢侈酒店、高端家居；个人奢侈品中，预计2025年珠宝表现最优（增长4%-6%），鞋服等更可选品类明显收缩约5%-7%。除了奢侈品消费倾向在商品间的大幅分化外，服务体验占比也在持续提升，2025年奢侈体验占比提升至20%，2019-2025E复合增速4%、继续跑赢整体市场。我们认为高端消费不同品类的复苏时点和强度主要由VIC客群占比、财富增加后的消费顺序/刚需程度、供给弹性、消费趋势四个维度决定，其中前三个是短期因素、第四个是长期因素但是近年变化很快。从细分子领域来看，前期刚需性强的品类（并非指生活必需，而是高端人群基于身份地位/社交场景下的阶层刚需/社交刚需等）率先复苏，后期VIC客群占比大的品类高弹性，供给格局持续好的最为持久，符合未来消费趋势的有额外β，财富效应的持续性越强、可选属性更突出的品类弹性会更大。

　　1）宏观经济和财富周期风险：宏观经济波动与资本市场震荡直接影响高净值人群财富规模，进而传导至高端消费需求。若宏观经济承压或资本市场波动导致高净值人群财富缩水，高端消费品类需求或将受冲击。

　　2）消费者需求不达预期的风险：高端消费群体的价值认知正从“标签化炫耀” 转向 “理性化付费”，价格与价值不匹配、体验同质化的品类面临需求萎缩风险。

　　3）政策监管风险：政策监管风险贯穿高端消费全产业链，涉及税收、合规资质、环保、行业规范等多个维度，若监管形势趋于严峻，或对于公司经营产生不利影响。