预期加速兑现

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、行情复盘：短端强势、长端超跌修复

本周，债市先调整后修复，上半周长端、超长端调整明显，30年国债活跃券触及2.335%的阶段性高点，后半周债市超跌后凸显一定性价比，配置资金入场推动债市小幅修复，曲线走陡。

2、本周聚焦：债市预期加速兑现？

开年第一周，长端、超长端先上后下、再创阶段新高，背后是萦绕市场已久的供给压力与通胀隐忧，在寻得现实依据后加速兑现，后半周机构的买入力量推动债市阶段性修复，包括：交易盘在超跌后卖出力量减弱、配置盘在性价比逐渐显现后入场布局。

2.1.从预期走向现实

供给担忧发酵，附息国债单只发行规模提升，地方债发行放量且期限拉长；

股商“跷跷板”与通胀隐忧，在通胀数据已有企稳回升迹象的加持下，配合商品市场相关品种的再度走强，市场通胀上行预期或也正逐步强化。尽管这一预期尚未全面兑现于实际数据，但其对市场预期和定价的潜在影响已不容忽视，长端利率所面临的压力或也逐步在定价中相应体现出来。

12月中长期流动性净投放缩量，国债净买入规模持平11月的500亿元，相对不及市场预期，1月3M买断式逆回购继续等量续作。与市场所期待的、更强的主动性宽松信号存在一定差距，也待进一步观察。

2.2.市场表现如何？

现券补跌，交易盘集中卖出，基金、证券为主要卖出机构，一定程度上放大了调整幅度，而配置盘则在利率调整至相对高位后择机入场，包括中小型银行、保险机构，后半周基金也转向小幅净买入，整体呈现出交易盘推动调整、配置盘逐步承接的震荡特征。

各类品种表现上体现出一定的避险属性与流动性分层：

（1）利率、二永调整幅度整体高于普信债，上半周部分普信债利差反而有一定压缩，抛压或更多集中在流动性较好的利率和二永上；

（2）长久期品种调整压力更大，或反映了市场对于供给和通胀担忧的定价更多体现在曲线长端；

（3）交易盘偏好的品种调整幅度更大，比如：30年国债、10年国开等，而7年、10年等配置盘品种则是在配置盘的介入下逐步企稳。

3.下周关注：短期或延续震荡

展望后市，债市多空交织的特征仍然较为明显，短期内债市或继续在博弈中延续震荡格局：

一方面，风险资产强势表现以及背后隐含的通胀隐忧或继续制约利率下行空间，叠加近期市场对于宽货币想象空间有所收敛，缺乏趋势性利多；

另一方面，经历过去几天的快速调整后，部分品种的点位已逐步进入具备配置价值的区间，资金面平稳或提供一定底部支撑，利率大幅上行的动力亦相对有限。

开年债市呈现出“急跌缓修复”的特征，核心在于市场长期累积的宏观隐忧尚未出清，后续若担忧预期在现实中找到新的支点，可能反复触发预期向定价的快速传导，短期内有两点需要关注：

一是供给担忧，下半月，若地方债供给持续放量，可能再度强化市场担忧情绪，或推动调整行情反复。进入2月，临近春节，若政府债供给短暂“歇脚”，不论是市场情绪还是机构承接能力上，压力或均有望迎来阶段性缓释。

二是开年的资金面状态，我们认为2025年末的流动性平稳环境不应直接线性外推至今年年初，年初信贷“开门红”逐步发力，可能提升存单供给压力并制约银行融出意愿，1月也是传统的“大税期”，或对银行间流动性形成挤占。

此外，近期债市杠杆率有所攀升，亦可能增加资金面的波动风险，短端品种的稳定性可能也会面临考验。

在品种选择上，建议关注利差修复进度，而非绝对点位。尽管基金偏好的国开等品种在债市企稳过程中利差有所修复，但若利率中枢继续上移，仍可能面临一定的风险。 30 年国债波动较大，对交易节奏的要求较高，相较而言， 10 年国债波动相对可控，且当前位置已具备一定性价比，可作为震荡行情中把握结构性机会的关注品种。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险。

1

行情复盘：短端强势、长端超跌修复

本周，债市先调整后修复，上半周长端、超长端调整明显，一度触及阶段性高点，后半周债市超跌后凸显一定性价比，配置资金入场推动债市小幅修复，曲线走陡，分阶段来看：

周一至周三，长端调整、短端维持一定韧性，30年国债活跃券触及2.335%的阶段性高点，主要由几点因素驱动：一是供给担忧发酵，主因年初2年、10年附息国债发行规模偏高；二是开年股市走强，压制债市行情；三是12月央行购债规模相对不及预期，3M买断式逆回购等额续作，市场对于货币政策的乐观预期有所收敛；四是商品市场走强，在商债“跷跷板”和通胀隐忧之下，债市情绪偏弱。

周四-周五，债市超跌修复，后半周股商市场降温，债市在超跌后性价比逐渐凸显，配置盘入场、交易盘卖出动能减弱以及基金转为净买入推动长端利率回落，短端在资金宽松的支撑下表现较为强势。

2

本周聚焦：预期加速兑现？

开年第一周，长端、超长端先上后下、再创阶段新高，背后是萦绕市场已久的供给压力与通胀隐忧，在寻得现实依据后加速兑现，后半周机构的买入力量推动债市阶段性修复，包括：交易盘在超跌后卖出动能减弱、配置盘在性价比逐渐显现后入场布局。

1、从预期走向现实

（1）供给担忧——调整主因

一方面，附息国债单只发行规模提升，尤其是2年期、10年期国债单期规模分别由去年12月最后一只的1045、1195亿元大幅攀升至1750、1800亿元，为历史偏高水平。但14日即将发行的1年期、30年期国债规模增幅相对有限，分别为1350亿元（去年12月最后一只为960亿元）、320亿元（去年12月最后一只为270亿元）。

另一方面，地方债发行放量且期限拉长，对比过去 5 年开年地方债发行进展，除 2020 年外， 2026 年地方债累计发行规模已超季节性水平； 1/5-1/9 已发行地方债中， 30 年规模达 550 亿元，显著超越其他期限。

（2）“春季躁动”与通胀隐忧也是快速兑现

开年股市走出强势表现，背后是春季躁动的“快速兑现”，股债“跷跷板”效应继续对债市形成压制，这一趋势在2025年下半年已有所显现。

与此同时，近期商品市场走强进一步推动了通胀预期的“快速兑现”。对比去年7月下旬，雅江工程开工、“反内卷”配套举措密集落地，动摇了市场持续已久的“低通胀”认知，但彼时市场对通胀的持续性仍有一定疑虑。

现阶段，在通胀数据已有企稳回升迹象的加持下，配合商品市场相关品种的再度走强，市场通胀上行预期或也正逐步强化。尽管这一预期尚未全面兑现于实际数据，但其对市场预期和定价的潜在影响已不容忽视，长端利率所面临的压力或也逐步在定价中相应体现出来。

（3）12月央行购债规模持平前月

12月中长期流动性净投放缩量，国债净买入规模500亿元，相对不及市场预期，买断式逆回购、MLF、国债买卖三者净投放3500亿元，而8-11月净投放在6000-6500亿元。主因买断式逆回购和MLF净投放减半，二者12月净投放3000亿元，而8-11月为6000亿元，这也是此前市场对于国债买卖规模形成一定期待的原因之一。

12月国债净买入规模持平11月的500亿元，原因可能在于，现阶段国债买卖这项工具或并非主流工具，因而操作规模相对有限，而若从曲线形态的角度出发，12月短端在资金平稳的支撑下小幅走强，长端则是持续调整，曲线走陡，需要调控的必要性或相对有限。

此外，1月3M买断式逆回购继续等量续作，可能与资金需求有关，一方面，月初资金扰动相对有限，银行通过买断式逆回购补充流动的诉求或偏低，另一方面，更倾向于等待后续需求更为明晰的时点进行主动管理，现阶段更多体现为在负债结构、监管指标和业务发展等多诉求之间预留权衡余地。

总结而言，央行呵护流动性合理充裕的意图依然明确，但操作风格上更多呈现对需求的同步响应而非前瞻式投放，与市场所期待的、更强的主动性宽松信号存在一定差距，也待进一步观察。

2、市场表现如何？

总结而言，开年在股商走强、供给放量、12月央行中长期流动性投放缩量触发了市场预期加速兑现的过程，而当前债市正处缺乏趋势行情的环境中，更容易受到机构行为的影响。

在此背景下，现券补跌，交易盘集中卖出，基金、证券为主要卖出机构，一定程度上放大了调整幅度，而配置盘则在利率调整至相对高位后择机入场，包括中小型银行、保险机构，后半周基金也转向小幅净买入，整体呈现出交易盘推动调整、配置盘逐步承接的震荡特征。

具体到各类品种表现上，体现出一定的避险属性与流动性分层：（ 1 ）利率、二永调整幅度整体高于普信债，上半周部分普信债利差反而有一定压缩，抛压或更多集中在流动性较好的利率和二永上；（ 2 ）长久期品种调整压力更大，或反映了市场对于供给和通胀担忧的定价更多体现在曲线长端；（ 3 ）交易盘偏好的品种调整幅度更大，比如： 30 年国债、 10 年国开等，而 7 年、 10 年国债等品种则是在配置盘的介入下逐步企稳。

3

下周关注：短期或延续震荡

展望后市，债市多空交织的特征仍然较为明显，短期内债市或继续在博弈中延续震荡格局：

一方面，风险资产强势表现以及背后隐含的通胀隐忧或继续制约利率下行空间，叠加近期市场对于宽货币想象空间有所收敛，缺乏趋势性利多；

另一方面，经历过去几天的快速调整后，部分品种的点位已逐步进入具备配置价值的区间，资金面平稳或提供一定底部支撑，利率大幅上行的动力亦相对有限。

开年债市呈现出“急跌缓修复”的特征，核心在于市场长期累积的宏观隐忧尚未出清，后续若担忧预期在现实中找到新的支点，可能反复触发预期向定价的快速传导，短期内有两点需要关注：

一是供给担忧，近期市场对此已有所定价，今年春节在2月，因此1月计划发行地方债规模较去年同期增多也相对合理；同时，今年赤字率可能提升的预期之下，一季度附息国债发行期数不变，单期发行规模的增长也符合近年来的供给趋势。

下半月，若地方债供给持续放量，可能再度强化市场担忧情绪，或推动调整行情反复。进入2月，临近春节，若政府债供给短暂“歇脚”，不论是市场情绪还是机构承接能力上，压力或均有望迎来阶段性缓释。

二是开年的资金面状态，我们认为2025年末的流动性平稳环境不应直接线性外推至今年年初，年初信贷“开门红”逐步发力，可能提升存单供给压力并制约银行融出意愿，或给资金带来收紧压力。1月也是传统的“大税期”，财政净回笼规模相对较大，或对银行间流动性形成挤占。

此外，近期债市杠杆率有所攀升，亦可能增加资金面的波动风险，短端品种的稳定性可能也会面临考验。

在品种选择上，建议关注利差修复进度，而非绝对点位。尽管基金偏好的国开等品种在债市企稳过程中利差有所修复，但若利率中枢继续上移，仍可能面临一定的风险。

30 年国债波动较大，对交易节奏的要求较高，相较而言， 10 年国债波动相对可控，且当前位置已具备一定性价比，可作为震荡行情中把握结构性机会的关注品种。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20260111：预期加速兑现》

对外发布时间：2026年1月11日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 何楠飞 S1110525070004