拆解圣桐特医的上市逻辑，对赌之下圣元国际难有未来

当张亮再次站到资本市场的聚光灯下，他手中握着的已不是当年那罐让圣元国际登陆纳斯达克的普通婴儿奶粉，而是一门被称为“药奶”的生意——特殊医学用途配方食品（特医食品）。

圣桐特医（青岛）营养健康科技股份公司，这家从圣元国际剥离仅5年的公司，正在冲击“中国特医食品第一股”的宝座。凭什么，依靠什么？这是一个商业的故事，但似乎正走向一个事故。

一边是高达70%的毛利率和逆势增长的财务数据，另一边是IPO前巨额分红、研发投入不足的争议；一边是“国产特医第一品牌”的光环，另一边是严重依赖单一产品线的结构性风险。这场上市，究竟是圣元国际的战略突围，还是一场精心组织的资本套现？

一、二次创业与未竟之梦

作为圣元国际的创始人，张亮的创业史与中国奶粉行业的沉浮紧密相连。

事实上，在2005年圣元在国际市场崭露头角时，其内部已悄然成立特医食品事业部。这个时间点的选择颇具前瞻性——当时中国对特医食品尚无明确监管，外资品牌也尚未大举进入。

2019年，圣元国际将特医事业部分拆，圣桐特医正式独立。此时，距离圣元国际从纳斯达克退市已过去6年。退市后的圣元，在普通婴配粉红海中面临伊利、飞鹤等巨头的挤压，增长乏力，市场份额持续萎缩。

在减量竞争时代，普通婴配粉业务2024年市场规模萎缩至约1200亿元，圣元的产品可见度已经很低，除了几个国代的产品外，其余产品卷缩在门店一角。特医食品，这个高毛利、高壁垒的细分赛道，成为了张亮和圣元国际寻找的第二曲线。

从历史脉络看，圣桐特医的独立与上市，本质上是圣元国际在主营业务增长见顶后的战略转型尝试。行业人士表示，张亮希望复制甚至超越圣元早期的成功，但这次押注的赛道更为狭窄、专业门槛更高，圣桐特医能否啃下这个山芋。

圣桐特医的上市之路，是一场与时间赛跑的对赌游戏。招股书显示，公司曾授予投资者特殊权利，包括清算优先权、反稀释权、领售权和赎回权等。若公司撤回上市申请、申请被联交所拒绝或退回、未通过聆讯，或在规定时间未能实现IPO，股东的特殊权利将自动恢复效力。这意味着圣桐特医必须在对赌的时间内完成上市，否则将面临投资者的清算压力。

二、国产第一的含金量和下滑的市场

根据灼识咨询圣、桐特医招股书数据，2024年中国特医食品市场规模232亿元，雀巢销售额达100.3亿，以44.2%的份额约对领先，达能销售38亿，市场占比16.3%，美赞臣销售19亿，占比8.4%，圣桐特医以6.3%的份额排名第四，是前五名中唯一的国产品牌。

这些数据看似亮眼，但揭开表层，残酷的现实立刻显现。圣桐特医与榜首雀巢的差距是6倍以上。在婴儿特医市场，雀巢的销售额是圣桐特医的近6倍。这意味着，圣桐的“国产第一”更多是在一个被外资巨头绝对主导的市场中，抢下了有限的生存空间。

更关键的是，这个市场的集中度还在提升。雀巢、达能、美赞臣三大外资巨头合计占据近70%份额，它们凭借全球研发网络、深厚的医学营养积累和成熟的临床推广体系，构建了极高的竞争壁垒。

一方面，竞争加剧下的市场份额保卫战，国内头部品牌飞鹤、伊利、君乐宝等乳业巨头已加速布局特医赛道，他们不但拥有更强大的资金实力，更拥有圣桐特医无法企及的研发资源和渠道网络。圣桐在婴儿过敏市场的先发优势，可能在巨头冲击下迅速瓦解。

二方面，企业内部各问题层面不穷。以圣桐特医旗下的主打产品刨蓓舒为例，在国外生产，前两年受注册制影响，迟迟未能通过，导致渠道终端推广力减弱，形成大龄货品积压。圣桐产品存货周转天数从2022年的54天激增至2024年的155天，从而影响价格，销售底价被击穿。

在新包装层面，部分区域代理商一听30元的加价，门店利润减少，开发新客动力不足，流通渠道受阻。与此同时，为了完成对赌销量，新年政策调整，在加大力度招商，但效果不理想。

值得注意的是，相关数据显示，中国特医食品市场增速已从2019-2024年的26.1%放缓至2024-2029年预期的18.0%。当行业红利消退，圣桐特医会不会受到影响？

三、单一依赖与技术短板

圣桐特医的产品结构暴露了其核心脆弱性，通过招股书可以看出，圣桐特医2022-2024年过敏防治产品收入占比：2022年占比85.5%；2023年占比88.2%；2024年占比90.3%。

超过90%的收入依赖过敏防治产品，这意味着公司的命运与中国婴幼儿过敏发病率、新生儿人口数量深度绑定。

而这两个宏观趋势均不乐观，新生儿数量持续下滑，尽管过敏发病率可能因环境因素微升，但随着生育健康的推进，国内整体市场规模天花板清晰可见。

数据显示，圣桐特医2024年公司产能利用率已达99.8%，但存货周转天数却大幅上升，也验证了其产品动销效率下降，需求端增长放缓的事实，市场担忧显示易见。

更令人担忧的是研发投入的严重不足。在2022年，圣桐特医在研发的投入仅为650万元，占公司的1.3%，2023年研发投入虽有提升，到1080万元，但也仅占公司的1.7%，招标的前一年，2024年，圣桐特医继续增加研发投入，但也只有1330万元， 占1.6%，而营销及分销开支确达到3.29亿元，占到公司费用的39.4%。

研发费用率常年低于2%，2024年营销费用是研发费用的近25倍。虽然这种“重营销、轻研发”的模式在国内常见，在消费品领域或许可行，但在特医食品这个需要强医学背书的领域，尤其是婴幼儿领域，无疑是危险的，是很难行得通的。

招股书显示，圣桐特医宣称有16款新产品在研，其中5款面向肿瘤、肝病等成人高价值市场，但预计2028年后才能上市。以目前的研发投入水平，从婴幼儿、儿童实现到成人的跨越，这些管线能否顺利推进存在重大疑问。

一直以来，港股市场对“伪科技股”的容忍度极低。一旦投资者认清其研发投入不足、技术壁垒不高的本质，可能将其重新归类为专业消费品公司，圣桐特医的高市盈率预期怎么维持？圣桐特医已经陷入增长故事终结的困境。

四、高毛利下的分红与债务危机

自2016年从纳斯达克退市后，圣元国际失去了公开融资平台，发展受限，而圣桐特医的财务表现更呈现冰火两重天的矛盾景象，一边大额分红，一边高负债经营的模式。

2022-2024年，公司毛利率稳定在70%左右，远超普通食品行业水平。以2024年为例，一罐终端售价358元的700克特医奶粉，成本价仅103.82元。

一方面是高增长高毛利，营收从2022年4.91亿元增长至2024年8.34亿元，年复合增长率30.3%。毛利率稳定在70%左右，2024年净利润2亿元。

另一方面是争议性的财务操作，在IPO前执行大规模分红。2022-2025年上半年，圣桐特医累计分红约4.67亿元，而同期经调整净利润总和仅4.95亿元，分红占净利润比例高达94%。实控人张亮家族通过控股公司持有52.26%股权，意味着近一半分红流入家族口袋。

更触目惊心的是，在巨额分红的同时，公司却背负沉重债务，截至2024年底，总赤字3.18亿元，流动负债净额4.05亿元，流动比率和速动比率均低于1，短期偿债压力巨大

行业人士表示，圣桐特医IPO前的掏空式分红已经损伤了机构投资者的信任。在某种意义上，圣桐特医的上市是圣元国际的“背水一战”。成功了，可能盘活整个集团；失败了，则可能暴露集团更深层的困境。

圣桐特医的上市，是一个关于机会、风险的复杂的资本叙事，是一场危险的平衡游戏。

特医食品赛道确实是一片蓝海，但绝非坦途。它需要的是医学的严谨、科技的创新和产业的耐心，而不仅仅是资本的算计和营销渠道的推广，圣桐特医能否走出小众赛道。市场的判决即将到来，对于投资者而言，这既可能是一个分享细分赛道成长红利的机遇，更可能是一个价值陷阱。