物价回升，信心牛新高——12月物价数据解读

文：泽平宏观团队

我在2024年9月市场一片悲歌之中，鲜明提出“信心牛”和“东升西落”， 预判将启动新一轮大牛市，引发广泛关注和讨论。一年后A股上证综指涨到4000点，科创板指数更是翻倍。这是继2014年“5000点不是梦”之后，再次从宏观层面成功预测牛市。

2025年12月初，在A股与港股市场震荡、部分观点转向看空之际，我明确提出“牛市行情仍将延续，三大利好有望开启跨年行情”，并强调支撑市场“信心牛”的逻辑仍在。2026年1月9日，上证指数在十年后重回4100点整数关口，印证了我此前判断的前瞻性与准确性。

2026年1月9日，国家统计局发布12月物价数据。12月CPI同比上涨0.8%，前值涨0.7%；PPI同比下降1.9%，前值降2.2%。

1 物价边际改善，扩内需政策仍需发力

2025年下半年以来，物价边际回暖，主要是供给优化与PPI降幅收窄。12月，CPI与PPI同步改善，除“反内卷”带来的供给收缩外，节假日消费升温、输入性涨价亦共同发力。展望后市，政策仍需持续激活内需，通胀中枢才有望温和抬升。具体来看，12月物价呈五大特征：

第一，CPI同比小幅扩大，主要是天气因素推升食品价格，促消费政策以及元旦假期前的季节性需求，也有部分贡献。12月CPI同比0.8%，较上月增加0.1个百分点; 核心CPI同比1.2%，涨幅连续4个月保持在1%以上，为2024年3月以来最高。原因有三点：一是食品价格回升是核心动力，鲜菜、鲜果同比大幅上涨，主要是因为节假日效应以及天气因素下、部分产区减产的影响；二是，消费品以旧换新等扩内需政策下，文娱耐用消费品、家用器具价格上涨；三是，受国际金价上行及避险情绪升温驱动，金饰品价格同比飙升68.5%。

第二，PPI同比降幅持续收窄，主要是反内卷和输入性因素、部分新质生产力相关的高端产品价格出现上涨。12月，PPI同比下降1.9%，降幅较上月收窄0.3个百分点；PPI环比0.2%，较上月增加0.1个百分点。具体从行业看，输入性因素带动有色金属多数产业价格上涨，多数石油产业价格下跌；“反内卷”带动煤炭、锂离子电池、水泥等行业价格连续多月上涨；技术迭代快、需求旺盛，部分新质生产力相关的高端产品价格出现上涨。

第三，虽然物价持续恢复，但整体看物价弱于往年，内生需求动能仍有待稳固。12月CPI改善主要是不利天气影响、集中在供给层面，带动食品价格大幅上涨；PPI虽降幅收窄，但已连续39个月负增长。除核心CPI外，主要物价指标均较去年同期下滑：CPI全年累计同比-0.1%、PPI全年累计同比-2.6%，消费品分项-0.3%、服务分项0.5%，食品与非食品分项同比分别为-1.5%和0.4%，反映需求基础仍需加强。

第四，有人认为，技术进步会大幅压低物价。实际上，技术进步对物价的影响呈现结构性分化，不可一概而论地认为其必然引致价格下降。一方面，技术进步显著提升生产效率，发挥规模效应，从而推动如智能手机、平板电脑等成熟消费电子，以及空调、冰箱、洗衣机等传统家电品类的价格下行。另一方面，在高端制造、新能源与新材料等技术含量高、迭代迅速或具有战略价值的领域，价格往往受多重因素综合影响而呈现上涨。具体表现为：受数字经济与人工智能算力需求爆发式增长拉动，高端存储产品供不应求，推动外存储设备及部件价格大幅上涨15.3%；受结构性短缺、持续技术创新及地缘因素影响，集成电路成品价格上涨2.4%；在绿色转型政策推动下，生物质液体燃料价格上涨9.0%；应用于锂电池、光伏及航空航天等领域的关键新材料石墨及碳素制品制造价格上涨5.5%。

第五，展望未来，物价预计将延续温和回升的态势，但整体仍会处于较低区间。支撑这一趋势的因素主要包括内需持续修复、重点行业政策见效以及外部环境可能带来的输入性影响，后续仍需观察政策对预期和企业投资及居民消费意愿的提振。具体看，CPI温和回升主要来自三方面动力：一是2026消费品以旧换新政策将持续提振核心CPI；二是生猪产能调整有望支撑食品价格，但也面临鲜菜价格回落后对食品价格的拖累；三是国际金价走势将继续拉动国内金饰品等价格。PPI的修复可能更为明显，主要动力包括：国内“反内卷”政策优化供给结构；地缘政治与科技发展推动贵金属、铜等大宗商品价格，形成输入性影响；新质生产力相关产业的发展也会带动相关原材料和成品价格。

2 CPI同比小幅扩大

CPI同比小幅扩大，主要是不利天气带动食品价格大幅上涨。除此，扩内需、促消费政策以及元旦假期前的季节性需求，部分助推CPI；能源价格下降。12月CPI同比0.8%，较上月增加0.1个百分点。CPI环比0.2%，较上月增加0.3个百分点。

食品价格同比大幅上涨，是CPI同比的主要贡献项，主要是节假日效应以及天气影响，部分产区减产的影响。生猪价格同比下降。12月，食品价格同比1.1%，较上月大幅增加0.9个百分点；环比0.3%，较上月减少0.2个百分点。鲜菜价格的大幅上涨可能与冬季低温天气导致供应偏紧、运输成本上升有关；鲜果价格上涨则反映季节性需求增加及部分产区减产的影响；鲜菜、鲜果价格同比分别为18.2%、4.4%，均较上月增加3.7个百分点。猪价同比-14.6%，降幅较上月收窄0.4个百分点。

能源价格下降，主要是输入性因素、国际油价下跌。能源价格下降3.8%，降幅比上月扩大0.4个百分点，其中汽油价格降幅扩大至8.4%

核心CPI同比涨幅连续4个月保持在1%以上，为2024年3月以来最高，主要是耐用消费品以及金饰品价格上行因素影响。扣除食品和能源价格的核心CPI同比1.2%，与上月相同；环比0.2%，较上月增加0.3个百分点。

1）金饰品价格大幅上涨带动其他用品和服务同比增速。12月，金饰品价格上涨68.5%，较上月增加10.1个百分点；其他用品和服务同比17.4%，较上月增加3.2个百分点。

2）消费品以旧换新等扩内需政策下，耐用品价格同比上涨。12月，家用器具同比为5.9%，较上月增加1.0个百分点；家庭日用杂品价格涨幅扩大至3.2%；燃油小汽车和新能源小汽车价格降幅分别收窄至2.4%和2.2%。

3 猪周期：下行筑底中

12月猪价同比降幅与环比降幅均收窄。12月猪价同比-14.6%，较上月回升0.4个百分点；环比-1.7%，较上月降幅收窄0.5个百分点。截至2026年1月8日，平均猪肉批发价格为17.89元/千克，较去年8月23日的27.75元/千克已下行35.5%。

我们判断，当前“猪周期”仍处于下行通道，产能去化初步显现但尚不充分，行业整体仍在磨底阶段。

一是产能去化进程缓慢，同比转负时间较短。能繁母猪存栏量同比变化是判断生猪产能的关键指标。数据显示，能繁母猪存栏同比连续下降态势仅维持两个月，2025年4月能繁母猪存栏同比1.3%，9月-0.66%、10月-2.04%，显示产能去化刚刚开始且基础不稳固。回顾历史，能繁母猪存栏同比需经历持续、深度的下滑，才能为猪价趋势性反转提供充足动力。相比之下，当前去化力度和持续时间仍显不足。

二是产能存量仍高于正常水平，彻底扭转供需关系仍需时间。截至2025年末，能繁母猪存栏量约为3990万头，虽较全年4000万头以上的高位有所回落，但仍高于3900万头的正常保有量。这意味着生猪供给基本面依然宽松。从历史周期看，例如2014年和2018年开启的上行周期，均以能繁母猪产能经历2-3个季度的快速、深度去化为前提。当前产能仅呈小幅震荡下行态势，若要去化至合理区间以下并带动猪价进入持续上升通道，仍需更坚决的产能调减。

三是养殖利润虽从底部回升，但尚未脱离亏损区间。养殖利润是驱动产能调整的直接因素。目前养殖利润约为-35元/头，虽较2025年12月的-130元/头有所修复，但仍处于亏损状态，与历史周期中猪价进入上行通道通常需达到300元/头以上的可持续盈利水平仍有较大差距。盈利水平未能有效突破，难以激励养殖户大规模补栏，但也制约了产能的深度出清。

四是行业集中度提升，新周期价格波动幅度预计收窄。行业结构已发生深刻变化，规模化养殖程度显著提高。500头以上规模场出栏占比已从2011年的36.6%大幅提升至2022年的65%。大型养殖企业在资金、技术和风险管理方面更具优势，其产能调整行为更为理性，这有助于平抑以往散养户“追涨杀跌”带来的价格剧烈波动。因此，即便新一轮周期启动，其价格涨幅和波动性也可能小于以往传统周期。

4 PPI同比降幅持续收窄

反内卷和输入性因素带动PPI持续改善。12月，同比下降1.9%，降幅较上月收窄0.3个百分点；PPI环比0.2%，较上月增加0.1个百分点。具体从行业看，

1）输入性因素带动有色金属多数产业价格上涨, 多数石油产业价格下跌。12月，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工价格同比分别为24.0%和10.8%，较上月增加3.8和3.0个百分点。

12月，石油和天然气开采，石油、煤炭及其他燃料加工，橡胶和塑料制品，化学原料及化学制品制造，化学纤维制造业同比分别为-11.5%、-7.9%、-3.3%、-4.8%、-6.9%，较上月变动-1.2、-0.7、-0.1、0.4、0.9个百分点。

2）“反内卷”带动煤炭、锂离子电池、水泥等行业价格连续多月上涨。煤炭开采和洗选业、锂离子电池制造、光伏设备及元器件制造价格降幅比上月分别收窄2.9个、1.2个和0.4个百分点，已分别连续收窄5个月、4个月和9个月。

3）技术迭代快、需求旺盛，部分新质生产力相关的高端产品价格出现上涨。受数字经济、人工智能算力需求爆发式增长拉动，高端存储产品供不应求，外存储设备及部件价格上涨15.3%；高端芯片（如用于汽车电子、AI计算）的结构性短缺与持续技术创新, 且地缘因素可能影响全球供应链效率，集成电路成品价格上涨2.4%；生物质液体燃料上涨9.0%，与绿色转型政策相关，需求增长叠加原材料成本上升；作为关键新材料，在锂电池、光伏、航空航天等领域需求旺盛，高纯度、高性能产品技术壁垒高，石墨及碳素制品制造价格上涨5.5%。

工业生产者购进价格同比降幅收窄，有色金属材料价格同比上涨，其余下跌。12月，PPIRM同比-2.1%，降幅较上月收窄0.4个百分点。其中，有色金属材料同比10.5%，较上月增加2.4个百分点；燃料动力类、黑色金属材料、化工原料类、木材及纸浆类、建筑材料、农副产品、纺织原料类同比分别为-5.7%、-3.3%、-4.9%、-2.3%、-6.4%、-4.1%、-1.9%，较上月变动1.2、-0.3、0.1、0.1、-0.6、0.8和0个百分点。