并购暂停的美年健康，处境比爱康国宾更危险？

来源：市场投研资讯

（来源：源媒汇）

作者 | 利晋

编辑 | 苏淮

体检龙头上市公司美年健康，以发行股份方式并购资产计划被中止了。

近日，美年健康公告称，公司并购16家体检中心相关公司因申请材料的财务数据已过有效期，被深交所按规定中止交易审核，需进一步更新相关资料后申请恢复审核。

截自企业公告

2025年4月，美年健康启动了重大资产并购计划，拟以发行股份方式收购11家参股公司和5家控股公司部分股权。

3个月后，该计划有了新进展，交易价定为4.28亿元，对应美年健康将以4.73元/股价格发行约9043.9万股股份，占发行后总股本约2.26%，卖方将认购新发行的股份。

一条明线是，美年健康几乎以“0成本”，将16家体检中心的资产注入上市公司。

但其实并不简单。并购资产交易中，一方面，除了地方公司合作小股东之外，很大部分来源于美年健康控股股东上海天亿实业及其实控人俞熔；另一方面，仅有个别体检中心盈利呈现上升，但收购资产采用收益法评估后产生大幅度溢价。

换句话说，美年健康并购的目的，或不是拯救公司业绩如盈利下滑问题，而是解决俞熔当前已加满杠杆的燃眉之急。以发行股份方式收购资产，在业绩兑现完成度存疑的情况下，不仅将摊薄股东权益，而且最后真正“买单”的可能是中小股东。

如今，美年健康的并购计划中止，某种程度上是利空亦是利好。1月9日，美年健康以一个涨停板收盘，股价报收于6.13元/股，市值239.94亿元。

收购资产评估增值率最大达9185.6%

在美年健康最初发布的并购计划中，实际并购体检中心为19家，方案进入落地环节后，减少至16家，包括11家参股公司和5家控股公司，交易价格约4.28亿元。

并购的16家体检中心中，美年健康在11家参股公司的持股比例普遍低于20%，5家控股公司中持股比例也是刚超过51%的控股基准线；同时，天眼查工商信息显示，参股公司小股东或高管成员，也在美年健康旗下其他公司担任职务或为股东之一。

这里透露了一个细节：美年健康在大规模进行体检中心或门诊部扩张时，可能通过“小股+表决权委托+人事控制权”加盟模式对参股公司进行合并报表。

简而言之，用极低成本完成门店铺设，实现规模扩张且并表。

上述16家被并购公司的成立时间，集中在2015年至2018年。这段时间，正是民营体检行业寡头争夺最为激烈的时期，爱康国宾、美年健康、慈铭体检三方借助资本力量，快速扩充规模并占据市场。

这场“三国杀”的初步战果是，美年健康胜出。而其完成规模超越的关键，除了2017年“吃下”慈铭体检之外，另一个便是前面提及的“小股加盟”模式。

2014年到2017年，爱康国宾的体检中心数量从45家增至110家。同样是三年时间，美年健康的体检中心数量，则从2016年的263家飙升至2019年的599家。其中，参股体检中心从84家增至333家，成为了决胜的关键。

当体检中心数量突破到600家时，美年健康很难继续扩大规模。转为开始将达到经营要求的参股体检中心，收购为控股公司或全资子公司，就包括当前计划要收购的16家体检中心。

也可以看到，美年健康参股的体检中心占比，在2020年达到峰值56%之后，一步步下降：2021年至2024年，占比分别为55.3%、52.54%、48.66%、45.83%。

那么，美年健康在野蛮发展时代“遗留的产物”资质如何？

根据资产评估说明书，美年健康拟收购的16家体检中心中，有13家净利润整体呈现下滑趋势；同时，2025年一季度有10家公司净利润为亏损。

美年健康买入的资产，不完全具备潜力或增值空间。

这也是民营体检行业在野蛮生长后留下的通病，即以中大型公司为主的B端客户需求有限，不仅美年健康、爱康国宾之间“厮杀”，加快体检行业步入“内卷期”，还有公立医院的“基本盘”仍牢固不可撼动。

观研天下数据显示，2023年，体检行业参与者包括公立医院、民营连锁、社区中心、高端专科，其中公立医院占据市场份额达69%。

关键在于，美年健康给这16家体检中心很高的估值——合计所有者权益额约2.05亿元，而评估价值为7.11亿元，增值率达246.3%。其中，对烟台美年大健康体检管理有限公司（下称“烟台美年”）的资产评估值增值率达到了9185.6%。

这246.3%，便是并购带来的“泡沫”。

错综复杂的关联交易

评估产生的高额商誉，成为监管关注的焦点。

根据深交所审核问询函显示，美年健康本次收购将新增商誉2.75亿元，按2025年一季度末数据计算，占到并购后净资产比例达3.15%。同时也涉及到多家资产溢价较大的标的公司。

尽管美年健康对此进行详细答复，但透过其披露的数据来看，预测净利润与实际净利润存在较大偏差。其中，增值率最大的烟台美年就是一个典型案例。

上图烟台美年合并报表数据 | 下图为回复审核问函询提及数据

深交所对于美年健康本次并购计划的质疑，还有更核心的一点：交易的必要性。

尽管美年健康称，并购目的是“拓展健康体检服务的广度和深度”，但深交所直接指出，标的资产获美年健康使用“美年大健康”或“奥亚”品牌从事体检经营活动，推行“参变控”是否带来业务模式风险、收取16家标的公司的原因，以及业务往来模式是否发生变更、是否具有商业实质等。

毫无疑问，深交所指向了并购计划的另一个“深水区”——是否存在以关联交易方式进行利益输送。

原计划，美年健康收购的标的公司为19家，落地时改为16家，退出计划的3家公司为厦门银城美年大健康管理有限公司（下称“厦门银城美年”）、安溪美年大健康管理有限公司（下称“安溪美年”）、南宁美元康健康管理有限公司（下称“南宁美元”）。

天眼查工商信息显示，上述三家公司的大股东，均为美鸿投资管理的私募股权基金——绍兴柯美生命健康产业股权投资合伙企业（有限合伙）。该基金成立于2024年8月，注册资本为11.85亿元。成立不到一年半时间，目前已收购多达51家公司，其中大部分为美年健康参股公司。

截自天眼查

美鸿投资由美年健康多位原股东、高管共同成立，主要投资医疗大健康产业上下游及成长型初创公司，目前参与投资公司包括德适生物、西湖维泰、扬奇医芯、优加健康、领创医谷、甲贝生物等。

回到退出美年健康并购计划的3家标的公司，美鸿投资于2024年11月获得厦门银城美年41%股权，同时获得南宁美元11.2258%股权、一个月后持股比例增至52.1311%，2025年2月获得安溪美年45.9%股权。

16家并购标的公司中，山东美铭奥亚健康咨询有限公司控股股东亦为美鸿投资。2025年2月，美鸿投资从俞熔实控的上海天亿实业全资子公司研计（上海）企业管理有限公司、持股约25%的股权投资公司嘉兴信文淦富股权投资合伙企业（有限合伙）手中收购约92.35%股权。

仅仅几个月时间，上述标的资产评估增值约797%。从俞熔手中收购而来，再卖给俞熔另一家公司，“从左手到右手”的功夫，便实现了惊人的收益率。

而这，只是美年健康并购计划的一个缩影。

谁是最大受益人？

美年健康16家并购标的公司中，共涉及37名交易对方，存在部分为上市公司的关联方，同时，交易方中的自然人，在美年健康旗下多个地方公司之间存在关联关系。比如郭美钦与吴星明为母子关系、许其玉与许其凯为姐弟关系，还有体检分院员工持有其他体验分院股权等。

概括来说，交易方主要有三类对象：多个体检中心履职的员工、地方公司交叉持股自然人，以及美年健康持股股东。

错综复杂的商业关系，自然也成为了深交所关注的重点。一个很核心的问题是：代持及股权转让。

比如2024年11月，李建国将所持有的三明美年大健康管理有限公司15%股权，以0元转让给股东孙嘉凯，理由为“代持还原”。同期，上海宝思来信息技术有限公司（下称“上海宝思来”）以1762万元，买下广州花都区美年大健康管理有限公司41%股权；本次收购中，该部分股权作价上升至2952万元，短短4个月增幅达67.5%。

整个并购计划中，除了自然人股东之外，主要有两个核心主体公司——上海宝思来、上海天亿实业。

天眼查显示，上海宝思来成立于2020年10月，注册资本为2020万元，其中林明旺持有公司约99%股份；同时，公司透过上海健亿投资中心（有限合伙）、上海翎赫信息咨询服务有限公司，分别持有美年健康股份约9.96%、1%股份。

上海宝思来也是上述美鸿投资旗下私募基金、南通美富健康产业投资合伙企业（有限合伙）的协同股东，实控人林明旺为咖啡品牌“73Coffee”的创始人和执行董事。

而在美年健康的16家收购标的中，武汉美慈奥亚科技管理有限公司、吉林市昌邑区美年大健康科技管理有限公司，都有上海宝思来的身影。

另一个主体公司无疑是上海天亿实业，涉及标的公司包括郑州美健健康管理有限公司、安徽美欣健康管理咨询有限公司。

上海宝思来、上海天亿实业两大主体涉及5家标的公司，资产评估增值率区间值为128%-323.85%，合计交易价格约1.67亿元，占总交易价比例约39%。

其中，俞熔实控公司涉及交易金额为7048.46万元，按换股价4.73元/股折算，将获得新增股份约1490万股。这部分股份，足以解决俞熔的燃眉之急。

自2016年11月以来，俞熔及其实控的天亿集团4家公司持续质押美年健康股份，目前持有美年健康约4.96亿股，质押股份4.83亿股，质押比例达97.4%。

Wind数据显示，俞熔实控主体公司加权平均质押起始日参考价为9.44元/股，按照2026年1月9日收盘价6.13元/股计算，跌幅约35%。同时，美年健康未解押股份6.83亿股，质押日参考市值72.68亿元，折算质押股价约10.64元/股。

美年健康股价及质押情况 | 截自wind

2021年1月以来，美年健康股价持续走低，意味着俞熔及天亿集团需要不断补充质押，维持经营资金滚动，直到当前质押股份比例达到97.4%。

虽然美年健康以发行股份方式向控股股东收购标的公司股份，打开了上海天亿实业资金处境的突破口，但这只是短暂的。美年健康股价难以提振的根本原因是，公司近几年业绩处于震荡之中，且净利润呈现巨额亏损、次年大涨、再逐渐下滑的“规律性”变化。

如今，在爱康国宾“假体检”风波之下，民营体检行业一定程度上遭遇信任危机，企业经营压力进一步加重，张黎刚昔日提出的冲刺“百亿营收”目标变得更具挑战性。

而美年健康注入16家体检中心标的资产，整体业绩仍呈向下趋势。公司业绩难以提振、股东持续质押股份、注入新资产……似乎陷入了一种“恶性循环”。

看起来，美年健康的处境比爱康国宾更加危险。

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