探秘商品超级周期与展望

李超/文

发达经济体宏观经济正处于风险加速积聚的临界点

整体看，现阶段以美欧为代表的西方发达经济体，其宏观经济正处于风险加速积聚的临界点，债务的“负向积累”进一步导致财政与货币政策深度绑定，MMT（现代货币理论）从理论研究走向“隐性实践”。

MMT核心理念是：在通胀可控的情况下，具有货币自主权的主权国家可以持续增发货币为财政融资。本质上是将中央银行视为“财政部的功能性会计部门”，主张货币政策需配合财政意志，通过货币增发为财政支出提供无约束支持，实现资源配置与经济增长。我们认为，没有生产要素带动经济增长的积极逻辑，单纯的货币和财政刺激无法实质上带动经济增长，反而会诱发潜在的债务危机。

在这种宏观环境下，为了防止国家债务庞氏骗局崩塌，西方各国中央银行必须保持充裕的流动性，但这些超额流动性并未直接流入实体经济，而是先涌向了偏中长期叙事的科技概念（AI、核聚变、商业航天等）和虚拟经济（以黄金和白银等贵金属为标的的非实物金融衍生品、比特币等等），在资产端催生了泡沫。

一方面，在分配端，资产端的财富效应加剧了西方社会撕裂，另一方面，在就业端，在新一轮科技革命还未带动全要素生产率普遍抬升的背景下，以AI为代表的科技创新形成的“创造性破坏”导致社会就业压力有所增加。

西方国家内部的贫富差距和就业问题正逐渐外溢为地缘政治的摩擦冲突，甚至演变为全球资源掠夺，表现为欧美反移民情绪与民族主义兴起、极右翼势力抬头等。

我们认为，当前西方发达经济体滥用MMT理论致央行被迫放水的主要目的系防止国家债务庞氏骗局崩塌，新增货币预计将优先注入金融系统，受益者群体主要是大型商业银行、一级交易商和持有大量金融资产的富人，叠加信息和工具优势，富人对资产价格研究投资能力强，富裕阶层拥有专业的家族办公室和投资顾问，能够通过复杂的金融工具（如私募股权PE、对冲基金、大宗商品）对冲风险，他们可以在资产价格兑现享受价格快速膨胀红利。而普通劳动者处于货币流通的末端，当资金最终转化为消费通胀时，受损者手中的工资购买力已被稀释。伴随坎蒂隆效应的持续演绎，资产价格泡沫将引发贫富差距扩大。

不信任储备投资国的债券等资产转向增持黄金等贵金属

伴随美国财政赤字高企与地缘政治风险上升，全球“去美元化”进程加速，与此相对应的是美联储资产负债表维持高位。由此将会使得市场波动加大，进而提升各类投资主体对利率、汇率与风险资产对冲的需求。储备机构的变化予以验证，根据IMF的数据，截至2025年三季度美元在全球外汇储备中的占比下降至56.92%，延续了缓慢下行的趋势，这也侧面反映出增量资金不再加仓美元资产，分散化投资的特点逐步形成。

在这一框架下，黄金与数字货币被同时置于替代性叙事中，黄金凭借独立价值存储功能，在全球“去美元化”趋势中提供对冲主权货币信用风险的工具，而数字货币则提供跨境支付与资产结算的新技术路径。

典型如俄罗斯和土耳其。彭博的数据显示，2015年1月俄罗斯和土耳其两国持有美债规模均在约820亿美元水平（其中俄罗斯约822亿美元、土耳其约824亿美元），但随后在外部关系与地缘环境变化的阶段，持仓出现显著下调。俄罗斯在2018年前后出现断崖式减持，持仓从高位快速压到接近零，并在之后长期维持在几乎为0的水平。土耳其同样在2018年前后显著压降美债持仓，2019年一度接近清零，随后在2024-2025年阶段性回升至146亿美元，但相较2015年仍减少约678亿美元，降幅约82%。

预计未来各国央行仍将大概率继续增持黄金，央行买盘将成为金价中长期上行的底盘，并在阶段性行情中充当最关键的流动性推手。但我们提示，央行增持既是金价上行的中期逻辑，也是阶段性泡沫化的重要放大器，一旦趋势交易拥挤，金价对传统因子的敏感度会进一步下降，但对情绪与流动性的敏感度会显著上升。

黄金未来或面临四大利空

其一，金融危机的流动性冲击：黄金避险光环的暂时失灵。

一旦发生流动性冲击，市场将陷入“现金为王”和“去杠杆”的恐慌性阶段。此时，所有非现金资产（包括黄金）都可能因机构需要筹集流动性以覆盖亏损、满足保证金要求或应对赎回而遭到抛售。其他资产由于形成一致预期短时间难以被抛售，而黄金此时具有多空分歧从而有极强的流动性，而因此在极端情况下黄金会成为流动性来源之一。

其二，“特朗普能源体系重构”支持美元与美债信用：釜底抽薪式的货币竞争。

若特朗普政策强力推动美国能源生产（页岩油、液化天然气）和出口基础设施的进一步独立与扩张，将从三个层面巩固美元—美债体系的根基，削弱黄金作为替代性货币资产的吸引力。第一个层面是贸易逆差结构改善：能源贸易从逆差转为顺差，减少美元外流的根本压力，支撑美元购买力。第二个层面是能源自主降低通胀：美国通过页岩油增产及关税政策控制能源成本，缓解输入性通胀，削弱黄金的抗通胀属性。第三个层面地缘政治定价权：美国可以成为“能源摇摆供应国”，能通过能源出口影响全球资本流向，强化美元作为能源结算货币的地位。

其三，机器人广泛应用于生产生活：生产力革命下的结构性通缩与价值重估。

人工智能与机器人技术的全面渗透，将引发一场深度的生产端效率革命，从本质上改变通胀和利率的长期图景，侵蚀黄金的“抗通胀”和“财富存储”核心价值。如果机器人广泛应用于生产生活，在微观层面企业创造的财富就足够多，企业税也因此增加。在财政收入改善后，政府可以偿还自己的债务，这将会削弱黄金上涨的动力。若机器人产业推动经济增长，风险资产回报率上升，黄金作为零息资产的机会成本将增加。

其四，可控核聚变实现“人造黄金”：终极物理革命对黄金本位的彻底解构。

一旦可控核聚变实现商业化，意味着近乎无限的廉价能源。大规模“制造”黄金会造成黄金的终极价值支柱绝对物理稀缺性被打破。其供应将变成一项取决于能源成本的“工业活动”。这将促使黄金价值重归工业属性：黄金价格将主要由其工业用途（如电子、航天）的需求和“生产”成本决定，其金融溢价和货币溢价将消失。一旦发生，将是黄金作为特殊资产类别的终结。

如何看待黄金的“小盘股”未来走势？

其一，白银方面，白银同时具备金融属性、工业属性、投机属性，全球央行对白银的外汇储备定位是白银价格长期走势的关键变量之一。

上世纪70年代美联储主导的白银储备退出弱化了白银的金融属性，白银失去官方需求托底后，价格形成机制转向以工业需求与私人投机资金为主导，估值长期处于低位区间，去美元化进程驱动白银金融属性的回归。

俄罗斯央行拟将白银纳入储备形成相关需求预期对白银价格有提振作用，但判断其长期价格趋势仍需关注后续各央行跟进情况。

其二，铂金与钯金兼具贵金属属性与工业属性，在投资需求层面呈现“黄金影子”特征。铂金、钯金价格波动性大并不属于常态化资产配置标的，但在全球流动性充裕、贵金属牛市共振的宏观环境下，其金融属性会脱离工业基本面约束大幅放大。

我们认为，随着美联储降息落地、全球宽松周期确认，市场流动性持续充裕，避险资金与投机资金有望聚集贵金属板块。

基本金属和稀有金属的国家安全主线仍被低估

今年以来基础金属价格大幅跑赢全球其他初级产品，主要有两条交易主线，一是AI 算力基建、新能源的产业趋势，二是美联储降息下经济景气度抬升。从铜价和费城半导体指数、全球制造业景气度来看，当前两条主线已经被充分计价，但不能完全解释铜和其他小金属的价格支撑。

各国加紧强化军备趋势下不仅武器和军队投入建设增加，同样也需要囤积关键战略物资保证军需供应。美国方面，2025年特朗普签署《大而美法案》为关键矿产拨款75亿美元，其中20亿用于强化美国关键矿产储备，55亿用于投资和信贷担保。欧盟和其他北约成员国也通过2025年2月北约《更新的国防生产行动计划》，明确“将探索建立特定关键原材料的多国储蓄计划”。

在当前地缘冲突常态化、大国博弈持续升级的背景下，我们判断以战略矿产、军工核心材料为代表的物资储备政策将加速落地。并且从数据统计视角来看，军工及战略物资的采购、储备可能使得传统库存统计口径难以完整覆盖此类真实需求。

从历史价格来看，铜价在两次世界大战前涨幅还要超其他大类资产。1910年至1914年初，大类资产中道琼斯指数累计涨幅-17.8%，10年期美债收益率小幅上行9BP，钢铁跌20%、铜涨6.7%、锡涨0.5%、黄金跌0.2%、白银涨5.9%，铜是战前表现最好的大类资产，且在1912至1913年巴尔干战争期间有明显涨幅。

第二次世界大战前1934至1939年，大类资产中道琼斯指数累计涨幅34%，10年期美债收益率下行74BP、钢铁涨27%、铜涨35%、锡跌4%、黄金跌1%、白银跌27%，铜表现同样优于主要大类资产。虽然金属在战时实际价格增速可能更快，但由于价格管制和配给制的战时经济存在，具备战略重要性的金属大宗商品基本失去投机功能。

未来投资主线应采取与军工需求越密切与地产相关度越低进行选择

国家安全主线下看好钨、钼、锡、锂、钴、铜、铝、稀土等关键金属商品。

一是钨。下游军工需求大，供给受限。根据国际钨业协会数据，全球军事领域钨需求占比约8%。钨是常用于制作穿甲弹与动能武器、导弹与推进系统部件、军事车辆装甲与防护、航空航天与军用发动机部件等军事武器的关键金属。中国安全与管制局于2025年2月4日公布了对钨等相关超硬金属实施出口管制的决定。

根据海关总署数据，2025年1月至8月中国进口了11600吨钨矿和精矿，同比增长74.56%，进一步表明国内的钨矿供需失衡。美国地质调查局指出，除中国外，世界其他地区的钨生产项目尚在等待资金以便进一步开发，同时钨需求受国防和新能源支撑可能存在供需缺口。

二是锂和钴，在能源安全紧张的背景下，适应无人化装备的驱动力由油变成电的转化。锂与钴凭借其高能量密度与热稳定性，已成为电气化与国防科技领域关键战略金属。2023年数据显示中国作为全球最大的精炼钴消费国消费量约为11万吨。在军工应用端，两者直接支撑先进武器系统的性能与制造。

三是钼和锡，国家安全主线下价格弹性大。钼主要应用于316不锈钢、汽车和石油等行业。随着时代的进步,还被广泛应用于航空航天、核工业等国防军工领域。锡广泛应用于电子焊接、化工催化与稳定、食品及工业包装、铅酸电池制造、装备与交通耐磨部件生产等领域，具有较大的军民两用特征。

四是铜和铝，仍是主要军需消耗品，若在未来人工智能在军工中的运用增加，则对铜的需求将进一步扩大。铝作为铜的便宜替代品也具备增量空间。但需要注意房地产不景气带来的拖累。

五是稀土，是现代工业中不可或缺的重要元素和关键战略资源，也是大国博弈的战略筹码。其价格可能受博弈过程中相关贸易政策的收或放出现转折。展望未来，大国博弈的不确定性仍然存在，中美、中欧之间的谈判或都仍会反复涉及稀土，若博弈加剧则使得稀土稀缺加强，使得稀土出口价格提升，但价格可能受博弈过程中相关贸易政策的收缩或放松而出现转折。

（作者为浙商证券首席经济学家；内容有删改）

责任编辑：刘锦平 主编：程凯