韩束“成分风波”之外：上美股份的“缓冲垫”有多“厚”？

文|小方

来源|博望财经

2025年12月25日，央视《经济半小时》栏目对市面上的多款热门化妆品进行了抽样送检。其中，韩束品牌旗下的“丰盈紧致精华面膜”与“嫩白透亮面膜”两款产品被检测出含有表皮生长因子（下称“EGF”），含量分别为0.07pg/g、3.21pg/g。随后，韩束公开回应称，韩束旗下所有产品均未添加人表皮生长因子EGF成分。

事件虽表现为成分争议，但其影响很快从品牌端外溢至资本市场，导致股价出现较大幅度波动。2025年12月29日，上美股份董事长吕义雄签发公告称，执行董事罗燕，以每股约75.5港元的价格，购入36.4万股。

“是否添加”的争议风波之外，也将上美股份的增长方式推至聚光灯下。透过其2025年中期报告和2024年度报告，可以看出其收入与利润增长亮眼。不过，费用端也出现较强的前置投入特征，尤其是2025年上半年销售及分销开支占收入比例达56.9%，而研发成本占比在2025年上半年对应约2.5%。

当营销投入占比过高、收入又高度依赖单一品牌时，外部的任何波动更容易被“放大”为经营层面的现实挑战。“争议”只是插曲，费用率能否收缩，收入高度依赖单一品牌能否有解，渠道结构是否可以均衡，或许是上美股份接下来的考题所在。

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利润变“厚”的同时，费用也变“重”

从上美股份2025中期报告相关数据来看，上美股份的增长仍建立在高投入的费用形态之上。其2025中期报告显示，2025年上半年实现收入为人民币41.08亿元；销售及分销开支为人民币23.37亿元，占收入比例为56.9%；研发开支为人民币1.03亿元，占其收入的2.5%。

图片来源：上美股份2025中期报告

再回溯上美股份2024年度报告相关数据，其2024年年度报告显示，其销售及分销开支占比为58.1%，而2023年该比例为53.5%。

细究其费用明细，据上美股份2024年度报告，其2024年营销及推广开支人民币33.17亿元，同比增幅90%。上美股份在报告中解释，“主要是由于为提高品牌曝光度、把握新渠道机会，加大品牌宣传力度及渠道建设投入所致。”与此同时，上美股份2024年收入同比增幅为62.1%。

当营销及推广开支增幅持续快于收入增幅时，或在一定程度上表明，核心问题并非投放的必要性，而是单位投放的产出效率正在下降。若未来收入增速趋缓，而投放成本呈现刚性，利润端则更易承压。

而当销售及分销开支长期维持在收入的一半以上，研发开支却维持在约2.5%附近时，企业的资源投向是否意味着天然呈现倾斜，即更多资源进入流量获取、平台资源位、内容投放与促销工具，较少资源进入原料开发、配方迭代、测试方法与长期技术储备等研发层面。这并非价值判断，而是其两项费用比例对比本身的体现。

图片来源：上美股份2025中期报告

当然，费用率高亦不“可怕”，但值得关注的是高费用率与单一品牌、单一渠道高度绑定。高费用率意味着企业持续保持高周转的营销“引擎”处于有效运作状态，一旦平台规则、流量分发、竞品投放强度、达人合作成本、投放转化效率等因素出现变化，成本端会先于收入端出现刚性，利润端的波动或会更直接。

韩束此次争议风波，市场反应之所以剧烈，或也与这种增长方式有关。品牌争议会影响转化，转化会影响投放回收周期，回收周期会影响企业对下一轮投放的决策边界。这些问题无需纠结于EGF成分本身，更应关注的是，高营销费用率模式本身就与高曝光、高销售规模紧密绑定，这也使得任何负面风波都更容易在短时间内被急剧放大，进而在资本市场带来股价波动等影响。

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韩束收入占比81.4%，上美股份的“缓冲垫”是否够“厚”

上美股份品牌收入占比的分布数据，同样值得关注。在其2025年中期业绩公告中呈现的品牌收入占比分布上，截至2025年6月30日止6个月，上美股份按品牌划分的收入中，韩束实现收入人民币33.44亿元，占比81.4%。从这一组数据看，韩束贡献了超过80%的收入。

图片来源：上美股份2025中期报告

这种收入高度依赖单一品牌并非“好或坏”的简单判断，而是会直接决定企业面对外部波动时的承受力。若一家公司拥有多个体量接近的品牌，某一品牌遭遇争议或销售波动时，其他品牌可在收入端形成缓冲；但当单一品牌贡献超过80%收入时，品牌层面的任何变化都更容易影响其财务表现。韩束此次“争议风波”，之所以被市场迅速传导至母公司上美股份在资本市场的股价波动等层面，或也在一定程度上与这种收入高度依赖单一品牌相关，即市场更容易将品牌争议等同于企业风险。

再回看其2024年品牌收入分布情况，其收入高度依赖单一品牌的特征也较突出，且较2023年出现上行。上美股份2024年度报告显示，其按品牌划分的收入中，韩束实现收入人民币55.91亿元，占比82.3%；红色小象收入占比5.5%；newpage一页收入占比5.5%；一叶子收入占比3.4%；其他品牌合计收入占比3.3%。

图片来源：上美股份2024年度报告

在这一收入分布下，企业面临的核心挑战或会更具体。其一，主品牌必须持续不断地推出新品、制造爆款、产出营销内容并抢占渠道资源，否则收入波动将难以通过其他品牌进行对冲。其二，企业的各项经营实务须与规模同步提升，因为任何风波都更可能影响核心收入来源。其三，主品牌在短视频电商与平台自营模式下更依赖投放与内容供给，投放效率变化会更容易影响利润。以上三点，实质是上美股份在韩束占收入80%以上这一现状之下，所面对的一大考题。

这也进一步解释了，为何一场关于韩束成分的争议风波，迅速触发资本市场的反应与公司层面的应对。而其执行董事罗燕于2025年12月29日以每股约75.5港元的价格购入36.4万股的动作，实质是希望向市场传递信心。但对外部而言，信心最终仍需回到具体经营层面，即收入高度依赖单一品牌时，企业需要给出更可持续的分散路径，例如推动一叶子与红色小象的体量提升、提升新品矩阵的连续性、减少对单一爆品周期的依赖等等。

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增长高度依赖单一渠道，平台成本刚性有多大

从渠道端看，上美股份2025年半年度的渠道收入分布亦值得关注。其2025中期报告显示，截至2025年6月30日止6个月，其线上渠道收入占比92.7%；其中，线上自营收入占比83.3%。而线下渠道收入占比为6.5%。这组数据说明，其收入占比一定程度上集中于线上渠道，且线上渠道则集中于线上自营，渠道结构单一。

图片来源：上美股份2025中期报告

回溯其2024年渠道占比情况，其线上占比也处于高位，但线上自营占比低于2025年上半年。上美股份2024年度报告显示，其2024年线上渠道收入占比90.5%；其中线上自营收入占比78.2%；线上零售商收入占比7.9%；线上分销商收入占比4.4%；线下渠道收入占比8.5%。

图片来源：上美股份2024年度报告

线上自营通常意味着更强的定价控制、更直接的用户触达、更快的新品上架与促销响应，同时也意味着更重的运营投入与更高的平台服务费等投入。其营销及推广开支增加的原因包含平台服务费增加，这与线上自营占比上行的方向一致。

当线上自营占比从2024年的78.2%进一步升至2025年上半年的83.3%时，企业的增长来源会更集中。平台规则变动、流量成本变化、达人合作价格变化、直播间转化效率波动、退货率与售后成本变化等因素，亦更容易体现在费用端与现金流端。而当83.3%的收入来自线上自营，企业则需要将更多资源放在持续运营上。

更进一步，其品类也呈现集中态势。上美股份2024年度报告显示，其护肤类收入为人民币59.22亿元，占比87.2%；母婴护理占比则为11.3%。

图片来源：上美股份2024年度报告

这意味着，若主品牌持续增长、平台红利持续、内容供给持续，这种集中则可以带来规模效率；但一旦其中任何环节出现扰动，缓冲空间会更小。

此次争议风波，之所以能够在短时间内引发股价波动，原因也更容易在这里找到，即业务集中度越高，市场越容易以更快速度定价不确定性。

韩束“是否添加”争议并非重点。但争议风波之所以能够迅速影响公司层面定价，其内在逻辑也更为清晰。它提醒任何一家上市公司，都需要更严肃地对待三个问题，其一，高营销费用率能否持续换来同等强度的收入增长，非主品牌能否形成更有分量的收入贡献，线上占比高度集中时企业能否在平台成本上保持稳定。只要其财报数据未能持续回应这些问题，那么任何单一争议都更容易成为市场情绪的触发点，而公司的长期价值终究取决于基本面而非事件本身。