鸣鸣很忙：规模神话，还是泡沫幻影？

1月6日，港交所披露信息显示，湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司（简称“鸣鸣很忙”）已通过上市聆讯，即将登陆港股，有望成为“量贩零食第一股”。截至2025年9月，公司签约门店突破2万家，GMV达661亿元，三年营收增长近九倍——这组数据足以令市场侧目。

但在这场由资本、速度与规模共同驱动的零售奇迹背后，加盟商闭店潮、低毛利困局、食品安全隐患、股东撤退乃至反垄断处罚等一系列问题，正悄然浮出水面。一个核心疑问随之而来：当扩张引擎轰鸣至极限，这家“万店帝国”是否真正具备可持续经营的底盘？

加盟商承压：低价策略下的生存困境

鸣鸣很忙的崛起堪称中国零售业近年最迅猛的扩张案例。2022年，公司仅有1902家门店，GMV不足65亿元；到2025年9月，门店数突破2万家，覆盖全国28个省份、1327个县市，GMV飙升至661亿元，远超2024年全年水平。

这一爆炸式增长几乎完全依赖加盟模式。截至2025年中，其1.6万余家在营门店中，自营店仅24家，占比不足0.15%。公司98.9%的收入来自向加盟商“卖货”，而非收取加盟费或管理费。这种轻资产打法，使其能以极低成本快速铺开网络，迅速抢占县域和下沉市场。

2023年底，好想你与盐津铺子联合注资10.5亿元，将公司估值推高至105亿元。彼时，“零食很忙”与“赵一鸣零食”刚刚完成合并，一举奠定行业龙头地位。但这场“闪婚”也为日后埋下合规隐患。

鸣鸣很忙的核心卖点是“比超市便宜25%”。但低价的背后，是行业罕见的低毛利率——2022至2024年，公司毛利率长期徘徊在7.5%左右，远低于万辰集团等同行10%以上的水平。

为维持低价，公司采取“工厂直供+高频周转”策略，存货周转天数仅11.6天，效率惊人。但代价是向上游供应商持续压价。有供应商坦言：“利润空间被不断挤压。”而对加盟商而言，低价虽吸引客流，却难以转化为利润。

更严峻的是，为抢地盘，公司取消了早期的“距离保护”政策，导致同一区域门店密度过高。部分县城步行街百米内竟有3家鸣鸣很忙门店。过度竞争拉长回本周期——从早期宣称的“1-1.5年回本”，延长至如今的2-3年，部分门店甚至需依赖总部补贴才能维持15%的毛利率。

闭店数据印证了生态压力：2022年关闭14家加盟店，2024年激增至273家，闭店率从0.7%升至1.9%。加盟商的疲惫，正成为高速扩张模式下最脆弱的一环。

规模扩张下的安全裂缝

随着门店激增，品控问题开始暴露。2024年8月，广东市场监管部门通报，两家赵一鸣门店销售的瓜蒌籽、酱花生大肠菌群超标，不符合食品安全国家标准。黑猫投诉平台上，截至2025年底，旗下品牌累计投诉超2400起，涉及发霉变质、吃出异物等严重问题。

这与其激进的选品策略密切相关。公司SKU总数高达3605个，每月迭代数百款，其中60%为白牌产品，由代工厂贴牌生产。在“薄利多销”压力下，既要维持低价，又要管理庞杂品类，总部对终端质量的控制力被大幅削弱。

更有门店被曝销售“山寨零食”——外观酷似知名品牌但无明确来源的产品。这类“擦边球”操作虽短期压低价格，却在透支消费者信任。一旦爆发大规模食安事件，品牌形象或将遭受不可逆打击。

就在冲刺港股的关键时刻，部分早期投资者却选择“用脚投票”。良品铺子于2023年以1.05亿元清仓所持股权，并随后提起诉讼，指控赵一鸣隐瞒重大事项、损害小股东权益；盐津铺子也在投资一年后悄然退出。市场普遍解读为对行业前景的悲观判断。

更引人关注的是，赵一鸣创始人赵定在IPO前减持套现超1.3亿元。高管在上市前夕大规模套现，往往引发投资者对公司长期信心的质疑。

合规问题同样不容忽视。2025年1月，市场监管总局对鸣鸣很忙处以175万元罚款，认定其在2023年11月合并赵一鸣零食前未依法申报经营者集中，违反《反垄断法》。尽管执法机关认定该合并“不具排除竞争效果”，但程序违法的事实，使其财务并表的合法性基础受到质疑。

此外，原股东广源聚亿因未获合并知情权，对赵一鸣提起诉讼，案件历经两审仍未终结。根据港股上市规则，重大未决诉讼可能构成实质性障碍。尽管公司已过聆讯，但治理瑕疵仍可能影响投资者信心。

高增长难掩低盈利，现金流亮起红灯

财务数据看似光鲜：2025年前九月营收463.7亿元，经调整净利润18.1亿元，同比暴增240.8%。但细看结构，隐患重重。

2024年，公司经营活动现金流净额由正转负，降至-2.3亿元，与其8.34亿元净利润形成逾10亿元的“剪刀差”。原因有二：一是为稳住加盟商新增1.8亿元补贴；二是新建8个区域仓储中心，资本开支达3.2亿元。这意味着，利润增长高度依赖外部输血与资本投入。

与此同时，存货从2023年的6.32亿元暴增至2024年的16.74亿元，增幅165%。对于保质期有限的食品而言，库存积压极易转化为实际亏损。

更值得警惕的是，公司销售及营销开支从2022年的1.59亿元飙升至2024年的14.76亿元，进一步压缩利润空间。在港股消费板块平均市盈率仅11.5倍、IPO破发率超65%的背景下，这种“高营收、低利润、高开支”的模式，恐难获得估值溢价。

竞争对手万辰集团旗下的“好想来”已布局1.54万家门店，正面交锋日益激烈。鸣鸣很忙试水硬折扣超市，试图寻找第二曲线，但先发优势已被抢占。

资本市场不会只看规模，更看重盈利质量、运营效率与可持续性。若不能解决加盟商生存困境、提升毛利率、筑牢品控防线、修复治理短板，即便成功登陆港股，也可能陷入“上市即巅峰”的窘境。

真正的零售王者，不在于开了多少家店，而在于每一家店能否长久盈利、每一件商品能否赢得信任、每一个决策能否经得起时间检验。对鸣鸣很忙而言，从“量贩零食第一股”迈向“值得信赖的百年品牌”，需要的不仅是速度，更是定力、敬畏与远见。