摩根士丹利-2026年中国股市展望：从飞跃到稳定（第七部分）

离岸中国市场：美元走弱趋势、外资仓位不足、中国的多元化影响

受2026年上半年预期的美联储降息推动美元指数到2026年6月底将降至约94，然后随着降息暂停及美国经济在人工智能推动的生产率提高下走强，到2026年12月底将回升至约99。在这种情景下，预计2026年上半年H股将受益于美元走软，而到下半年随着美元企稳，支持作用将相对有限。

分析：由于港元挂钩美元，所以对于港元定价的H股市场来说只需要分析美元指数就可以直接得出美联储降息的影响。预计2026年上半年美联储将保持降息节奏，对应的H股将受益较大，而下半年降息很可能暂停，由降息推动的H股上涨会停滞，中线投资者可以参考一下这个判断。

2025年外资共同基金恢复流入中国股市，但与以往流出相比仍处于初期阶段。在2023年和2024年经历了大规模赎回之后，当时受中国经济增速放缓、通缩压力及行业监管收紧影响，欧美共同基金分别录得90亿美元和170亿美元的流出，外资基金流向在2025年终于转为正值。截至10月底，外资共同基金已实现净流入中国股市80亿美元（见图表29）。

图表29：欧美注册的主动型基金对中国/香港股票的资金流动（2020-2025年迄今）转为正值

分析：在2023和2024年欧美主动基金分别净流出90亿美元和170亿美元后，2025年终于转为净流入，截止10月底外资净流入为80亿美元。很多人会觉得80亿美元不多，但要知道大资金的调仓是需要很长时间的，因为大资金的进出会影响股价，调仓过程起码以季度为单位来计算，所以一般来说流入周期会拉的很长。

这一逆转的原因在于高层政策从整顿转向振兴，投资者对中国在人工智能、科技、高端制造方面创新能力的信心日益增强，以及旨在缓解产能过剩的反内卷措施。虽然2025年迄今为止的资金流入仅约占2023–2024年总流出的30%，但随着市场情绪和政策支持的持续改善，我们认为未来仍有进一步的上行潜力（图表31）。

图表31：A股和H股中欧美注册被动基金的每日累计资金流入加速

分析：造成外资行为发生根本性转变的原因主要是我国的产业政策从整顿转向振兴，要知道中国的政策黏性是很大的，即同样的政策在中国的效力远大于其他大多数国家。例如反内卷措施就比较成功的推动了前些年热点领域的供求再平衡，虽然反内卷受到就业压力和财政支持空间的限制而只能温和的推进。

再者就是这两年中国在科技领域的长足进步也是外资流入的重要逻辑，特别是DS时刻引爆了上一轮阶段性行情后，外资大幅增加了对于中国市场的关注程度。后续如果政策可以保持宽松的状态，那么外资未来仍有进一步流入中国股市的潜力。

全球、新兴市场、亚太地区基金在中国的配置仍然偏低，这表明配置增加仍有空间。基金配置数据表明，全球纯多头基金对中国股票的配置在夏季有所改善，但在十月再次转向减持，反映出在中美谈判不确定性下的谨慎态度。然而随着中美贸易关税一年的暂停以及中国在多个领域创新能力的持续进展，我们认为全球投资者可能会逐步增加低配的持仓（图表32）。

图表32：全球纯多头基金的中国仓位仍有提升空间

分析：另一个外资持续流入中国股市的逻辑是目前来看全球资本在中国股市的配置仍然很低，目前外资在A股的占比仅2%，而美股的外资占比超过20%，随着A股逐步推进与国际接轨的策略，外资占比还有很大的提升空间，特别是在中美关系趋缓的大前提下。

强劲的南向动能将继续支撑香港市场

自从沪港通/深港通计划启动以来，南向资金一直是香港股票市场的净买方（图表33），自2024年起交易活动明显增加，2024年度净流入创下逾1030亿美元的历史新高，2025年迄今的南向净流入已达到1600亿美元。截至目前，2025年的日均净流入为8亿美元，比2024年创纪录的日均5亿美元高出60%，预计南向资金流在2026年仍可能成为港股市场的重要流动性来源。

图表33：年度南向净流入，2025年迄今流入达1600亿美元

分析：H股市场在2023年左右经历了流动性大幅减低的困境后估值大幅缩水（低流动性折价），而2024年和2025年南向资金为H股市场提供了强力的流动性支撑，相应的H股估值也随之大幅回填。截至2025年10月底南向资金已经净流入达1600亿美元，预计2026年将继续流入，南向资金仍然会是港股的重要流动性支撑。

1) 来自高层明确且强有力的信号支持港股市场的稳定与繁荣，并获得直接资金支持：这些努力包括让香港通过全球首个稳定币立法，以及持续支持香港市场的IPO，尽管自2022年以来A股市场的IPO流程尚未完全放松。到2025年香港已成为全球最活跃的IPO市场之一，IPO总募资额达280亿美元（图表35）。

2) 内地投资者在香港可获得的个股机会：A股市场缺乏互联网相关股票，这使得通过港股通进入香港市场购买人工智能和技术创新及应用的资金异常活跃，此外新消费股票也大多在香港市场上市（泡泡玛特等）。

3) 更多优质A股公司寻求在香港双重上市：美的去年底在香港上市，今年以来宁德时代、恒瑞医药、三一重工、海天食品也完成了两地上市。

图表35：行股市场按年份划分的IPO金额，2025年迄今水平是2024年的两倍多，是2023年的四倍

分析：以上大摩总结了三条H股的优势，其实归纳起来就一条，就是H股与A股的本质区别在于基础制度的定价。因为不管是A股的上市公司还是H股的上市公司大多都是在国内市场运作的公司，其盈利能力深受国内宏观形势和政策的影响，那么既然公司是一样的公司，市场间定价的差异就只能来源于市场制度了。

对于外资来说，H股市场的国际化程度高，资金流动更加自由，所以他们更愿意在H股市场对中国的优质企业进行投资，这是H股的独特优势，也是中国很多头部互联网科技股在H股上市而不在A股上市的主要原因之一。当然现在也有越来越多在A股上市的优质企业寻求AH两地上市，这也是目前中国企业融资渠道国际化的最优解。

说了这么多其实只想说明一点，就是我觉得长期看H股市场可能对未来经济基本面的改善具有一定的放大作用，这一点在两地上市公司的AH比价上可能会有所体现，即对于AH两地上市的公司来说，经济上升期H股相对于A股可能会形成外资流入便利带来的溢价。