质押核心资产“输血”求生，沃森生物困局难解？

近日，沃森生物（300142.SZ）一纸公告引发市场高度关注，公司宣布拟向云南红塔银行申请6.7亿元并购借款，并以所持核心子公司玉溪沃森的1.66亿股股权提供质押。

玉溪沃森作为公司核心生产平台，承载着7个已上市疫苗产品的生产任务，其中包括表现突出的13价肺炎结合疫苗。此次质押核心资产融资的举动，或许是公司在多重压力下寻求“输血”的求救之举。

业绩颓势难挽，主营造血能力枯竭

公司正面临着持续的收入收缩压力，这一趋势在2025年前三季度进一步加剧。财报显示，前三季度公司实现营业收入17.19亿元，同比下降19.73%，其中第三季度单季营收为5.65亿元，同比下降幅度扩大至20.25%，营收下滑的态势并未得到有效遏制。

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营收的持续下滑并非偶然，核心症结在于产品批签发量的大幅缩水。根据2025年中报数据，公司已上市疫苗产品上半年合计获得批签发仅762.48万剂，较上年同期的1384.08万剂骤减44.91%，仅核心产品13价肺炎结合疫苗实现6.28%的同比增长，其余产品表现疲软。批签发量的锐减不仅直接印证了销售端的乏力，更导致规模效应丧失——产量减少使得单支疫苗分摊的固定成本增加，进一步侵蚀了利润空间。

更值得警惕的是利润结构的严重失衡，财报显示，2025年前三季度公司归母净利润为1.63亿元，但其中高达9290万元来自非经常性损益，主要是所持嘉和生物、圣诺医药等金融资产的公允价值变动收益，这意味着超过一半的账面利润与主营业务无关。剔除这些不可持续的投资收益后，公司前三季度扣非归母净利润仅为7054万元，同比暴跌68.5%，其中第三季度单季扣非净利润也下滑46%，降至4210万元，核心疫苗业务的真实盈利能力正在急剧恶化。

如果说利润表还能通过非经常性损益“粉饰”，那么现金流量表则揭示了更为严峻的现实。财报显示，2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额仅为7969.21万元，同比巨幅下降85.75%，表明公司通过销售疫苗回笼现金的能力已极度恶化，主营业务“造血”机能严重不足。

造成现金流困境的关键原因之一是长期高悬的应收账款风险。财报显示，截至2025年6月末，公司应收账款账面价值已高达23.66亿元，2025年第二季度计提坏账准备6154.83万元；尽管三季度末应收账款回落至22.84亿元，但对应前三季度归母净利润的比例仍高达1606.58%，应收账款余额高企且回款周期较长，对公司资金周转造成较大压力，相关坏账风险需持续关注。

在主营造血能力衰竭的背景下，公司的资金动作更显矛盾。一方面，核心子公司玉溪沃森在年内向少数股东进行了高达7.61亿元的分红，并涉及9.38亿元的股权受让交易，这一系列操作导致公司前三季度筹资活动现金流净流出19.67亿元；另一方面，公司又不得不以质押核心资产为代价申请巨额并购贷款。

这些动作叠加经营性现金流的枯竭，强烈暗示公司内部资金已然紧张。此次非常规的质押贷款操作，无疑暴露了其现金流层面的真实压力，财务稳健性正在遭受侵蚀。

治理战略双失序，动摇长远发展根基

如果说财务困境是“病症”，那么公司内部长期存在的治理缺陷与战略执行问题，则是深层的“病因”。

2025年12月，沃森生物因2023年、2024年董事薪酬未提交股东大会审议、高级管理人员薪酬未提交董事会审议，先后收到云南证监局的《责令改正措施决定书》及深交所的《监管函》，相关违规行为被记入证券期货市场诚信档案。

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公司治理乱象的背后，是股权结构与制衡机制的双重失衡。截至2025年9月底，公司前十大股东中无一人持股比例超过3%，股权结构极为分散，本应需要更严格、透明的治理机制来保护中小股东利益。但现实中，公司却存在董事长与董事会秘书职务由同一人兼任的情况，缺乏有效的内部制衡，治理程序的缺失与制衡机制的薄弱相互交织，为公司决策的随意性和潜在风险埋下了伏笔。

治理失序之下，公司战略决策的短视与摇摆问题愈发凸显，为缓解短期业绩压力，甚至不惜牺牲长期发展潜力。财报显示，2025年上半年研发投入1.61亿元，同比大幅锐减48.53%；这一收缩趋势在三季度进一步延续，2025年前三季度公司研发费用总额仅2.16亿元，同比降幅扩大至49.97%，接近腰斩的投入规模，反映出公司对研发的资源倾斜持续减弱。

要知道，在创新驱动的生物医药行业，这种涸泽而渔的操作，既严重削弱了企业长期创新能力与管线储备，也让其在未来行业高阶竞争中陷入被动。

战略短视的恶果已全面显现，公司核心产品双价HPV疫苗（商品名“沃泽惠”）从曾经的“利润支柱”急速沦为“减值包袱”。这款2022年3月获批上市的产品，上市之初明确定价为预灌装329元/支、西林瓶319元/支，同年5月中标南京市政府采购项目时价格为246元/支。但随着行业价格战愈演愈烈，其价格持续跳水：2024年4月海南政府采购中标价63元/支，8月山东政府采购中标价已跌至27.5元/支。

价格雪崩直接摧毁了产品盈利空间，叠加九价HPV疫苗扩龄带来的市场挤压，该产品自费市场销售持续承压。恶果已体现在财务数据中：2025年上半年，公司对该产品相关无形资产计提减值准备7629.51万元。

行业红海挤压，双线战略难解近忧

沃森生物的困境并非孤例，而是整个中国疫苗行业从“蓝海”急速转入“红海”的缩影。

国内疫苗行业，尤其是非免疫规划疫苗（二类苗）市场，环境已发生根本性逆转。一方面，新生儿人口持续下滑直接导致以婴幼儿为接种对象的一类疫苗需求萎缩，迫使企业加速转向成人市场；另一方面，当所有企业都扎堆进入HPV、肺炎等热门二类苗赛道时，技术路线趋同下的供给过剩和同质化竞争便不可避免，价格战由此愈演愈烈。

这种供需结构的逆转，导致了全行业的业绩滑坡。2025年上半年，除了沃森生物扣非净利润大幅下滑，国内其他疫苗龙头也处境艰难：万泰生物由盈转亏，录得归母净利润-1.44亿元；智飞生物的归母净利润更是亏损-5.97亿元，这表明沃森生物面临的问题，是整个行业“蛋糕”缩小且分食者陷入零和博弈的必然结果。

万泰生物图片来源：同花顺

回看沃森生物核心产品布局，错失市场窗口期的问题尤为突出。在新冠疫情期间，公司投入巨资研发的新冠疫苗（Omicron XBB.1.5变异株mRNA疫苗），于2023年12月获批紧急使用，彼时国内新冠疫苗接种率已处于高位，市场需求大幅回落，核心红利基本消失。同样，对于当前市场高度关注的九价HPV疫苗，尽管沃森生物早在2018年1月就获得临床批件，截至2025年12月其九价HPV疫苗仍处于III期临床试验阶段，尚未获批上市，研发及临床推进进度滞后于市场预期。

而竞争对手万泰生物的国产九价HPV疫苗已于2025年6月获批上市，8月完成首批批签发，凭借499元/支的定价快速抢占市场。这意味着沃森生物在九价HPV疫苗赛道已明显落后，核心市场被提前瓜分的挤压效应持续显现，后续即便产品上市，也需面对已建立品牌与渠道壁垒的先发竞品，市场拓展难度将大幅增加。

面对国内市场竞争加剧的格局，沃森生物将全球化（国际化）列为核心战略，同时在mRNA技术平台上重点布局。

从国际化来看，沃森生物13价肺炎疫苗已在多国获得注册证并实现供应；23价肺炎疫苗完成对萨尔瓦多的首次出口交付，正式登陆中美洲市场。不过，公司海外拓展仍面临同行围堵。例如，智飞生物23价肺炎疫苗完成菲律宾药监局现场审计并获GMP证书，结核诊断试剂“宜卡”在印尼获批。

从收入规模看，即便以2024年高点计算，沃森生物海外收入占总营收比例约20%，尚不足以对冲国内主业的大幅下滑。海外业务本身还存在明显波动，2025年上半年公司海外收入2.14亿元，长稳定性不足。且国际化本就是长期高投入的系统工程，产品注册、产能建设、渠道开拓全链条周期漫长，但对于正亟待缓解现金流与利润危机的沃森生物来说，国际化带来的收益终究是远水难解近渴。

创新转型方面，公司mRNA技术平台布局虽取得进展，RSV mRNA疫苗已获临床批准，冻干带状疱疹mRNA疫苗亦获批开展临床试验，但疫苗研发周期漫长，相关管线从临床到商业化落地仍需数年，无法贡献实质性收入与利润，难以缓解当前经营压力。

质押核心资产“输血”求生，终究救不了沃森生物的根本困局。主业颓势难挽、战略转型缓慢、行业红海围堵，内忧外患之下，缺乏主业支撑与核心竞争力的短期资金补给，不过是饮鸩止渴，公司未来想要真正破局，依旧任重道远。（《理财周刊-财事汇》出品）