达利欧2025年终复盘，货币、转移与权力

瑞·达利欧于昨日发布了一篇针对2025年的系统性复盘。在这篇文章中，他不仅维持了其「大周期」理论的一致性，更针对当前的财政逻辑与分配矛盾提供了一些极为独特的视角。为了更清晰地把握全球财富流向的底层逻辑，我将文中的核心观察整理分享如下。

1. 货币价值重估与债权资产的实际侵蚀

2025年真正的投资叙事，是法定货币体系的购买力崩塌以及随之而来的财富洗牌。资产回报在不同货币尺度下表现出极端分化：标普500指数以美元计价上涨了18%，但这一增长在很大程度上被货币贬值所抵消。

具体来看，美元在2025年的表现显著弱于其他主要资产：美元兑日元微跌0.3%，兑人民币下跌4%，兑欧元下跌12%，兑瑞士法郎下跌13%，而兑黄金则大幅下跌39%。这意味着，如果以黄金作为基准，美股持有者在2025年的实际购买力缩水了28%。

这种背离在债券上体现得更为直接。达利欧强调，债券本质上是「兑现货币的承诺」。当货币价值下行时，即便债券名义价格上涨，其实际价值也在降低。2025年，10年期美国国债的美元回报率为9%，但在欧元和瑞士法郎视角下却是-4%的亏损，在黄金视角下更是跌去34%。随着10万亿美元规模的债务进入展期周期，美联储表现出压低实际利率的倾向，这种「债务货币化」的行为导致债权资产的真实价值被严重稀释。

2. 全球资产再平衡：从美国中心转向多元离散

基于2025年的实际数据，全球资金出现了明显的再平衡趋势。非美资产在美元计价下全面跑赢美股：欧洲股市超额收益达到23%，中国股市超额收益21%，英国市场超额收益19%，日本市场亦有10%的领先。这种现象反映了全球资金正从过分拥挤的美国市场，向更具财政纪律、且处于不同经济周期的经济体转移。

基于2025年的实际数据，全球资金出现了明显的再平衡趋势。非美资产在美元计价下全面跑赢美股：欧洲股市超额收益达到23%，中国股市超额收益21%，英国市场超额收益19%，日本市场亦有10%的领先。这种现象反映了全球资金正从过分拥挤的美国市场，向更具财政纪律、且处于不同经济周期的经济体转移。

在美股内部，达利欧重点剖析了结构性的分化：

• 「七大科技股」的统治力：占标普500市值约三分之一的「漂亮7家」（Magnificent 7）盈利增长高达22%，贡献了指数的主要涨幅。

• 普适性增长的局限：剩余的493家公司盈利增长为9%，虽表现尚可，但反映出科技驱动的效率外溢相对有限。

• 盈利驱动拆解：全年盈利增长主要源于销售额增长（贡献了57%）和利润率提升（贡献了43%）。其中5.3%的利润率提升被认为与技术效率的改进高度相关，但这部分红利在社会层面的渗透并不均衡。

达利欧指出，虽然过去一年的盈利增长看似强劲，但目前的估值扩张已将市场推向了一个缺乏缓冲的危险区间。当市盈率（P/E multiples）处于高位而信用利差（Credit spreads）降至极低水平时，这在历史上通常预示着未来较低的股票回报。他通过计算得出，基于当前的股票和债券收益率，在正常生产率增长的背景下，股票的长期预期回报率仅为 4.7% 左右（处于历史水平的 10% 分位以下），而目前的债券收益率却已达到 4.9%。

这种「股权预期回报低于债券收益」的倒挂现象，意味着股权风险溢价已经消失。与此同时，2025年信用利差的极度收窄虽然在短期内推高了风险资产价格，但也让这些资产失去了进一步上涨的动力，反而对利差回升变得异常敏感。由于当前货币价值持续走低，由供应过剩和需求减弱驱动，利率面临巨大的上行压力，在缺乏风险溢价缓冲的情况下，利率的任何意外上升都将对信用和股市产生巨大的负面冲击。

3. 政治经济学：政府主导资本主义与分配矛盾

达利欧观察到，美国正经历从自由市场向「政府主导资本主义」的转型。特朗普政府的政策本质上是一次利用杠杆和减税对资本主义效率的激进押注，这种模式在宏观层面呈现出极其矛盾的「冷热不均」。

• 政府定向驱动的增长模式：运作机制上，政府通过扩张性财政刺激和大规模放松监管，将资本有目的地导向 AI 和本土制造业。同时，通过提高关税来强行改变全球供应链布局。这种模式短期内显著增厚了企业利润，但也让外交政策带上了强烈的单边主义色彩，引发了外国投资者对美元资产「安全性」的担忧，进而加速了向黄金和非美资产的再配置。

• 技术红利与阶层极化的错位：盈利增长虽然强劲，但驱动力主要来自效率提升。这意味着资本收益率远高于劳动报酬的增长。达利欧通过数据揭示了一个残酷的事实：技术进步带来的利润率改善几乎完全被顶层 10% 的资产持有者（主要持股人）捕获，而普通劳动者分到的红利微乎其微。

• 「可负担性危机」下的政治撕裂：这种分配机制导致了社会感知的彻底断裂。顶层 10% 的群体因资产价格上涨而财富激增，对通胀几乎免疫；然而占人口 60% 的底层民众却深陷

「可负担性危机」（Affordability Issue/Crisis），即生活成本（尤其是必需品价格）的增长速度远超薪资增长，导致中底层民众实际生活水平大幅倒退。在 2025 年的语境下，这种危机呈现出一种诡谲的特征：虽然官方统计的美元计价资产在涨，但民众购买食物、燃料和住房的「真实货币」成本却在激增。

这种「货币价值/可负担性」已演变为 2026 年最重要的政治议题。这种由分配失衡激发的民粹动能，极可能打破目前的政治平衡（例如，2026年共和党失去众议院），并预示着2027~2028年，美国将迎来左右两派之间关于「财富重新分配」的极度激烈的博弈。

4. 资产布局的明确预判

基于对宏观机器运行特征的推演，达利欧针对2026年及以后的市场格局给出了预判，其核心在于防范即将到来的估值修复与政治波动。

（一） 关键风险预警

达利欧明确指出，当前的资产价格已不再具备吸引力，风险正在向非对称方向演变：

• 估值泡沫的溢价：过去一年，美联储的降息和信用扩张压低了折现率，推高了股权和黄金等长久期资产的价格。目前这些市场已处于「不便宜」的区间，尤其是 AI 驱动的板块已显现出明显的早期泡沫特征。

• 非流动性资产的挤兑风险：私募股权（PE）、风险投资（VC）以及房地产等非流动性市场正面临严峻挑战。由于这些领域此前积累了大量廉价债务，随着融资环境变化和债务展期压力增加，投资者对流动性的渴望将导致流动性溢价飙升，此前虚高的账面估值面临回撤。

• 意识形态对冲下的政策波动：政治冲突将成为扰动市场的最大变量。特朗普政府的「政府主导资本主义」正面临来自左翼「民主社会主义」力量（以Zohran Mamdani、Bernie Sanders等人为代表）的强力对抗。这种关于财富分配权力的争夺，预示着未来政策环境将出现剧烈摆动。

在这一背景下，达利欧建议专业投资者应重新审视资产组合的安全性：

• 货币对冲：鉴于法币系统性的贬值压力，投资者应建立「最低风险货币组合」作为对冲基准。在此基础上，根据对汇率波动的主动判断进行战术性调整，而非被动承担单一法币贬值的风险。

• 资产类别的取舍：在配置序列中，显著偏好非美股票以及黄金等硬资产（Hard Assets）。与此同时，坚定看空长期美债与美元现金。

• 底层逻辑：达利欧认为，当前的债务货币化趋势、地缘冲突的持续升级，以及技术革命红利在阶层间分配的严重矛盾，共同指向了一个结论——未来的核心防御逻辑必须锚定在「硬通货 + 非美资产」之上。

综合达利欧昨日发布的复盘，以及他之前的一些书和演讲的观点，可以发现其核心逻辑仍然保持了一致性，目前正在处于世界秩序的交替与财富衡量尺度的重置的期间。我们将他的观点总结为以下三个层面的深意：

• 从「通胀叙事」转向「货币信誉叙事」：过去市场担忧的是物价上涨，但达利欧现在指出的是「货币作为价值存储手段」的信誉受损。当黄金的表现以47%的差距跑赢标普500时，这标志着全球财富锚点正在向实物财富偏移。

• AI红利的政治反扑：技术进步非但没有弥合鸿沟，反而加速了社会阶层的对立。如果AI带来的利润提升完全被资本方捕获，那么随之而来的政治反抗（如左翼激进主义崛起）将成为未来几年最大的灰犀牛。

• 地缘政治影响资本定价：单边主义和经济制裁已经彻底改变了美元的风险属性。投资者不仅要考虑经济收益，更要考虑资产的「政治安全性」。因此，分散化不再是简单的风险对冲，而是一种在分裂世界中保护资产所有权的生存策略。

作为投资者，应当理解：当前的繁荣建立在对未来购买力的预支和对潜在风险的滞后贴现上。在资产泡沫化和法币信用动摇的双重背景下，「守住实际购买力」的重要性已远超追求名义上的数字回报。

信息来源： Ray Dalio (2026-01-05), "2025" Ray Dalio 最新系列访谈与《国家如何破产：大周期》理论框架。

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作者：坦桑尼亚老云 | 编辑：栗加 每个视角都是拼凑世界真相的碎片，听真诚的行业观察者讲述独特的故事。 我们有深耕行业的资深顾问，连续跨界探索的未来创业者，专注细节的产品匠人，和许多志同道合的你们，如果你有想要分享的故事或者感想，可以留言或者邮件联系（AiysJY@outlook.com）。 也欢迎点分享给需要的朋友们，记得点一下在看和星标，期待共同在这个行业的宏大叙事中，留下一句诗。：）