库存如何“逼空”铜价？三大库存指标实战策略解析

文 | 周敏波

来源 | 广发期货研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

库存为影响铜价的重要指标，本文分别从全球铜库存水平及趋势变化角度来探究其与铜价的联系。铜价与库销比、库存净变化、注销仓单比例变化的三个回归模型中，库销比模型显著性最高，对中长期铜价变化的解释力度更强，能够较好地反映当前铜价所处的位置（高估或低估）；而库存净变化、注销仓单比例变化更侧重于反映短期库存趋势，对短期铜价强弱的指示性较强。

基于上述回归结果，我们构建了基于库销比、库存净变化、注销仓单比例变化的交易策略。库销比策略持有时长为3-12个月，交易胜率及收益率均表现较好，当铜价相对于长期回归线有显著折扣时买入，或可产生可观的正向远期回报。库存净变化和注销仓单比例变化策略持有时长为5-60天，胜率及收益率低于库销比策略，但整体胜率仍在50%以上，平均收益率也为正。

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引言

库存为影响铜价的重要指标之一，交易所定期发布的库存与仓单数据备受市场关注。2025年12月2日，摩科瑞、托克等海外机构在LME一次性提取超额铜库存，LME单日注销仓单达5.69万吨，环比增加803%，创2013年以来的单日最大增幅。在上述逼仓FOMO情绪下，国内铜价站上90000元/吨高位。那么，全球库存水平及变化与铜价走势之间的联系如何？我们尝试在本文中进行探究。

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全球铜库存简介

2.1全球铜库存介绍

铜的显性库存是指可公开获取、定期报告的铜库存，一般市场以存放在各交易所指定注册仓库中的铜库存为主，目前主流的全球铜显性库存口径包含SMM中国社会库存、LME库存和COMEX库存，交易所库存口径包含SHFE库存、LME库存和COMEX库存。SMM 中国社会库存为周度公布频率，通常在每周一及周四公布；SHFE库存数据也为周度公布频率，通常在每周的最后一个交易日收盘后公布；LME库存及COMEX库存为日度公布频率，通常在次日公布前一日数据。

历史上来看，LME一直是铜的主要交易所，持有全球库存的最大份额。然而2025年以来，美国为鼓励其国内铜生产，减少铜进口依赖，同时增强美国的“国家安全、经济实力和产业韧性”，对铜进口发起第232条调查。在此背景下，市场预期美国拟对铜加征进口关税，导致2025年COMEX铜较LME铜维持溢价，持续吸引套利者将非美地区的铜运往美国本土，全球铜库存出现结构性失衡。截至12月26日，COMEX铜库存达43.8万吨，较2025年年初增长417%，COMEX铜库存占全球三大交易所库存的比例已超过60%。

2.2 LME库存与仓单介绍

LME为全球工业金属的交易中心，每天上午9点（伦敦时间）公布来自其批准仓库的库存及仓单数据。当LME认可品牌的金属运抵指定仓库时，仓单即告生成。仓单生成后，对应库存可在LMEsword系统中参与交易。若买方希望提取LMEsword系统中与某份仓单绑定的金属，该库存将被标记为“Cancelled”，即注销仓单。一旦库存从仓库实际出库，对应的仓单将从系统中移除。已注销的仓单对应的金属，可在同一仓库中以 “Off-Warrant”状态存放，即无仓单库存。

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铜库存与铜价的联系探析

我们分别从库存的绝对值水平及趋势变化角度来探究其与铜价的联系，由于不同供应周期下库存绝对值水平差异较大，直接对比意义有限，我们采用库销比来反映库存水平高低；库存趋势变化指标则采用库存净变化与注销仓单比例变化。

3.1库销比与铜价

有色金属分析框架中，需求决定价格方向，库存提供价格弹性。库销比作为衡量库存与需求匹配度的关键指标，为我们观测库存与价格的联系提供了连接。库销比=某一时点的库存总量÷近期消费总量，其核心逻辑为“当前库存能支撑未来多少时间的消费”。我们以全球铜显性库存作为库存总量参考、以近12个月全球铜日均消费量为近期消费参考，构建库销比，该比值即反映了目前全球显性库存的可用天数。将该库销比与铜价进行回归分析，回归结果如下：

基于上述回归结果，可构建如下交易策略：当铜价低于回归线15%/25%（显著折扣）时买入，高于回归线15%/25%（显著溢价）时止盈或建立空单。按照上述策略，我们分别在价格高于回归线15%、25%以及低于回归线15%、25%的水平买入铜，并持有3个月、6个月以及12个月后再进行平仓，对比其交易胜率及平均收益率：

（1）交易胜率

在持有3个月、6个月及12个月的维度上，铜价低于回归线15%水平以下时买入并持有到期的交易胜率较高，铜价高于回归线15%水平以上时买入并持有到期的交易胜率显著偏低，在回归线上下5%的区间内买入的交易胜率一般，介于上述二者之间。且持有时间越长，不同策略间的交易胜率差异越显著，当持有12个月时，铜价低于回归线25%水平时的买入交易胜率达100%，高于回归线25%水平时的买入交易胜率为0。

（2）平均收益率

在持有3个月、6个月及12个月的维度上，铜价低于回归线15%水平以下时买入并持有到期的收益率较高，铜价高于回归线15%水平以上时买入并持有到期的收益率显著偏低，在回归线上下5%的区间内买入持有到期的收益率一般，介于上述二者之间。且持有时间越长，收益率差异越显著，当持有12个月时，铜价低于回归线25%水平时的买入交易平均收益率达50.33%，高于回归线25%水平时的买入交易平均收益率为-8.72%。

综上所述，库销比与铜价之间存在较强联系，上述回归模型反映了库销比与铜价之间的均衡关系，当铜价相对库销比存在显著的折扣或溢价时，均值回归将逐步推动价格上涨或下跌，根据该思路建立的交易策略具有较高的胜率及收益率，且持有时间越长，胜率及收益率越高。

3.2库存变化与铜价

除库销比外，库存的环比变化也是衡量库存与需求匹配度的指标之一。一般来说，当库存环比下降时可能表明供需偏紧，利多铜价上涨；而当库存环比上升时可能表明供需格局宽松，对价格上涨支撑有限。我们将LME铜库存净变化量与LME铜价进行回归分析，未使用全球显性库存数据，主要原因是全球数据包含多区域库存，难以准确反映单一交易所库存与其价格之间的联动特征，如在逼仓阶段，LME铜价对其库存的反应十分敏感，而全球显性库存数据无法反映此类逼仓特征。具体回归结果如下：

上述回归结果显著性较库销比模型大幅降低，表明铜价变化或与库存净变化率相关度偏低。基于上述回归结果，我们构建如下策略：分别在单日库存净变化率超过+3%（即显著累库）、净变化率低于-3%（即显著去库）时买入铜，并对比持有5天、30天和60天的交易胜率及收益率，具体如下：

从交易胜率来看，去库3%以上买入的交易胜率显著高于累库3%以上买入的交易胜率，且随着买入持有时间的延长，交易胜率越高。而从收益率来看，持有5天及30天期时，去库3%以上买入持有的收益率高于累库3%以上策略；而当持有60天时，累库3%以上策略的收益率居上，这表明库存净变化对短期铜供需强弱反应更敏感。整体而言，两种策略的平均收益率差异不大。

3.3注销仓单与铜价

除库销比、库存净变化指标外，注销仓单也是市场观察库存高低的重要指标之一。LME注销仓单为市场买方希望从仓库中提取的库存，反映了市场从LME仓库提取库存的意愿强弱。注销仓单占库存的比例越高，一般表明市场提货意愿越强，铜供需格局偏紧。我们将LME注销仓单占库存比例的环比变化与LME铜价进行回归分析，结果如下：

当注销仓单占库存比例提高时，一般表明市场提货意愿增加、库存偏紧，铜价易于上涨。基于上述回归结果，我们构建如下策略：分别在LME注销仓单比例环比上升超过5%、或下降超过5%时买入铜，并对比持有5天、30天和60天的交易胜率及收益率，具体如下：

从交易胜率来看，注销仓单比例环比上升5%以上买入的交易胜率显著高于环比下降5%以上买入的交易胜率，持有30天期的买入胜率较高。从收益率来看，注销仓单比例环比上升5%以上买入策略的平均收益率为正，且收益率随着持有期间的延长而提高；注销仓单比例环比下降5%以上策略的平均收益率为负，正收益、负收益平均值均低于前一策略。

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总结

通过铜价与库销比、库存净变化、注销仓单比例变化的回归分析，并分别基于上述指标构建相关交易策略，我们可以发现：

第一，横向对比三个回归模型，库销比与铜价回归模型的显著性最高，而库存净变化、注销仓单比例变化与铜价回归模型的显著性较差。库销比指标同时反映库存水平与需求强度两种属性，对中长期铜价变化的解释力度更强，能够较好地反映当前铜价所处的位置（高估或低估）；而库存净变化、注销仓单比例变化更侧重于反映短期库存趋势，对短期铜价强弱的指示性较强。

第二，基于上述回归结果，我们构建了基于库销比、库存净变化、注销仓单比例变化的交易策略。库销比策略基于中长期逻辑，分别在3个月、6个月及12个月维度上对比交易胜率及收益率；库存净变化、注销仓单比例变化捕捉短期库存趋势，分别在5天、30天和60天维度上对比交易胜率及收益率。

第三，从历史数据回测来看，库销比策略交易胜率及收益率均表现较好，铜价低于回归线15%水平、25%水平的交易胜率分别高于60%、70%，且交易胜率、平均收益率随着持有时间的延长而提高。当铜价低于回归线25%水平、持有12个月的买入胜率达到100%，平均收益率达50.33%。因此，当铜价相对于库销比-铜价回归线有显著折扣时买入，可产生可观的远期回报。

第四，库存净变化和注销仓单比例变化策略在交易胜率上差异不大，去库3%以上、注销仓单比例环比提高5%以上的交易策略胜率均高于50%；收益率方面，两种策略的平均收益率均为正，且平均收益率随着持有期间的延长而提高，基于注销仓单比例变化的收益率略高于库存净变化策略，最高平均收益率为2.3%、最高平均正收益率为7.94%。整体来看，库存净变化和注销仓单比例变化策略胜率及收益率弱于库销比策略。