背靠米哈游，收藏级卡牌龙头“卡卡沃”赴港IPO，依赖授权IP待破局

收藏级卡牌龙头“卡卡沃”赴港IPO（图片来源：视觉中国）

蓝鲸新闻1月5日讯（记者 邵雨婷）新年伊始，收藏级卡牌龙头"卡卡沃"便打响了冲刺港股资本市场的第一枪。1月1日，港交所官网显示，Suplay Inc.（以下简称"Suplay"）递交招股书，拟在主板挂牌上市，中金公司与摩根大通担任其联席保荐人。

凭借与原神、哈利波特、故宫文化、三丽鸥等各领域知名IP的合作，"卡卡沃"像一匹黑马在收藏卡牌赛道狂奔，会员超130万，复购率高达75%，近期，Suplay更是与2026中央广播电视总台春节联欢晚会达成联名合作，打造MABERBER小马奔奔的新IP。

不过，与二度折戟IPO的"老大哥"卡游一样，Suplay也同样面临高度依赖授权IP的风险，目前，公司与该最大收入贡献IP订立的授权协议已届满失效，面对堆积如山的存货以及商标官司缠身，Suplay此番赴港上市依旧充满了不确定性。

米哈游持股11.86%

招股书显示，Suplay成立于2019年，创始人为黄万钧，2021年，Suplay收购潮玩设计生产制造商嘿粉儿，并于同年成立自有品牌"卡卡沃"和"乐淘谷"。

作为一家全球布局的IP收藏品及消费级产品公司，Suplay的主营业务围绕IP资源展开，核心业务包括收藏级非对战卡牌的开发与销售，以及潮流玩具、IP衍生品等消费级产品的经营，其中旗舰品牌"卡卡沃"是国内首个获得PSA、CGC等全球顶级评级机构全面认证的收藏卡品牌。

公司的目标用户群体以18岁及以上、消费力强且对文化娱乐内容兴趣浓厚的成人为主，超99%的消费者为成年群体，覆盖高净值收藏者、Z世代及IP粉丝等多个圈层。

截至2025年9月30日，已拥有479名经销商覆盖线下门店和线上渠道，同时通过微信小程序、天猫旗舰店等开展直销业务，微信小程序累计注册会员约130万，且收藏卡复购率连续多年超过75%。

根据弗若斯特沙利文的数据，以2024年GMV计，Suplay在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，市场份额超过第二、三名总和，以3.2%的市场份额位居前列；同时，公司也是全球前五大收藏级非对战卡牌品牌中唯一的中国品牌，在全球市场中占据重要的本土品牌地位。

Suplay的卡牌产品在品质上具备较强竞争力，在国际权威评级机构PSA的送评中，约80%的产品能拿到最高的10级评分，远高于44.6%的行业平均水平，这一优势也成为其吸引核心收藏者的关键因素之一。

同样，Suplay也吸引了一众资本支持。据招股书，公司成立以来完成5轮融资，最新一轮融资后估值达1亿美元，较2019年种子轮后的500万美元增长20倍。

Suplay的投资方中曾出现游戏上市公司吉比特、游戏公司米哈游、摩点文娱创始人黄胜利等。其中，在2021年的A+轮融资中，米哈游向Suplay注资800万美元，并授权旗下《原神》《崩坏：星穹铁道》核心IP，用于其收藏卡、潮玩及IP衍生品的开发。

IPO前，吉比特、黄胜利已退出Suplay股东行列，但米哈游仍持有11.86%股份，为其最大的外部股东；创始人黄万钧透过旗下公司持有Suplay72.86%股份，为控股股东。

业务结构隐患凸显，IP依赖风险高企

据卡游此前递交的招股书，公司主营业务为集换式卡牌，指的是具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或娱乐（如对战）。而Suplay在招股书中对收藏级非对战卡牌的解释为，以IP为核心，采用限量发行模式，并设计了清晰的收藏机制。

从定价来看，Suplay单卡的发行价超过10元，单包零售价在59.9元-89.9元之间，而卡游的集换式卡牌2024年的单包销售均价为1.7元。

尽管Suplay在收藏级非对战卡牌细分市场排名第一，但放到整个卡牌领域，Suplay的营收规模远不如卡游。

招股书显示，2023年、2024年和2025年前三季度（以下简称"报告期"），Suplay的收入分别为1.46亿元、2.81亿元和2.83亿元，2024年营收较2023年同比增长92.5%，2025年前三季度营收已超过2024年全年水平；同期，公司权益股东应占利润分别为294.9万元、4911.5万元和3707.4万元，经调整净利润分别为1597.4万元、6481.5万元和8642.3万元；毛利率分别为41.7%、45.8%、54.5%。

据卡游此前披露的招股书，2024年，卡游的收入为100.57亿元，经调整净利润为44.66亿元，毛利率达67.3%。

卡游两次冲刺港交所失利，一方面是盲盒模式引发的监管争议，另一方面，过度依赖授权IP 且自有IP薄弱也被市场诟病。其运营的70个IP中仅1个为自有IP，2024年前五大授权IP贡献86.1%营收，且38份IP授权协议2025年到期、39份2026年到期，续约不确定性大，同时授权费用2024年同比激增近400%，严重侵蚀利润空间

Suplay也面临这样的困境，其对授权IP同样有较大依赖。

据官方旗舰店，Suplay合作的IP有影视剧《哈利波特》《权力的游戏》《怪奇物语》以及动漫IP三丽鸥、蜘蛛侠等。

招股书显示，公司来自授权IP的收入占比从2023年的47.8%飙升至2025年前三季度的77.7%，而自有IP（Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋）的收入贡献率则从40.6%骤降至4.1%。

更值得警惕的是，公司授权IP的集中度极高且核心授权存在不确定性。报告期内，来自前五大授权IP贡献的收入占比分别为47.8%、61.5%和77.7%，呈现逐年上升趋势，其中2025年前三季度单一最大授权IP的收入占比达32.3%。

Suplay表示，截至招股书披露日，公司与该最大收入贡献IP订立的授权协议已届满失效，尽管目前正就潜在合作进行洽谈，但无法保证能够成功续约或恢复合作，这无疑将对公司未来营收产生重大不确定性。

此外，公司的IP合作大部分为非独家性质，授权方可同时向包括直接竞争对手在内的多家公司授予相同IP权利，这导致市场饱和及产品差异化降低，引发降价压力，进而可能侵蚀公司的利润率及市场份额，Suplay在招股书中也坦言了这一风险。

蓝鲸新闻记者注意到，截至报告期各期末，Suplay的存货分别为2110万元、3390万元及2650万元，同时存货跌价准备金额却快速攀升，分别达到880万元、2330万元及3630万元，公司也提示未来可能继续面临存货减值风险。

更严峻的是，公司的一个Suplay商标目前正面临行政诉讼，若二审判决结果不利，带有相关商标的现有存货销售将受到影响，进而可能导致进一步的存货撇减，加剧盈利压力。

此次赴港IPO，Suplay主要将募集资金用于多元化IP组合，包括拓展与头部IP授权方的合作领域并持续孵化自有IP；扩大销售网络；支持全球扩张，同时补充营运资金及用于其他一般企业用途。