霍华德·马克斯看周期：智者所始，愚者所终

来源：长盛基金理财家（ID：cs-hlicai）

如果看看橡树资本的业绩，你就知道马克斯备受推崇的原因了——橡树资本成立时间20多年，管理资产已经到了1000亿美元的巨大规模，20多年来橡树资本的平均回报率高达19%，相比同期美股S&P 500的表现只有10.1%，MSCI全球指数只有4.9%。下文是对霍华德·马克斯的采访记录。

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马克斯指出，随着时间的推移，市场围绕一个中间点上下波动的形态，即为周期。

有时我们认定某个中间点为稳定状态，就像处于正常水平的市盈率一样。

而有时不同时期的中间点呈现出直线型的长期趋势，正如股市走势一样。在不同时期的中间点呈现出具有周期性的长期趋势，正如人类文明或经济的发展形态一样。

一系列的事件将市场上上下下地推进从而形成了周期，但是，事件并非毫无缘由地接踵而至，而是存在着因果关系，在其映射下，我们才能更好地理解周期。

马克斯举了如下的例子：高收益债券发行量会影响困境债务投资机会规模，在某个周期中：

•投资者的避险情绪将限制高收益债券发行量，并推升高质量债券需求，令高质量债券发行量上升。

•高质量债券发行量上升，因此市场整体违约率会调整至较低水平。

•违约率调整至较低水平会使投资者感到过度满意，并愿意承担高风险。

•愿意承担高风险，会推升高收益债券发行量，导致整体发行质量降低。

•整体发行质量降低最终会在经济陷入低迷时遭到市场考验，并导致违约率上升。

•违约率上升带来的冷却效应会带来投资者的避险情绪。

就这样，周而复始。

了解了周期的存在，那么为什么会存在周期？为什么市场每年不按长期增长率的速度保持匀速增长？答案不言而喻，但非常关键：大部分的正面发展趋势最终都会出现过度发展，而这些过度发展最终会自我主动纠正或得到被动纠正。

马克斯提出，过度发展的出现是因为有人类的参与。人类是经济、市场和企业的重要组成部分，而所有人都是有主观感觉的。比如，公司管理层的积极乐观情绪往往会驱使他们在工厂生产力、劳动力和库存方面激进扩张，最终形成过度扩张。类似地，投资者积极乐观的情绪会促使部分资产从价格上反应这种乐观情绪，从而导致资产价格的增长速度超出其基本面的增长速度。

以上，马克斯描述了周期的形成的发展，并相信正如马克·吐温的名言那样，“历史不会重复，却总是惊人地相似”，每次周期发生的具体情况不尽相同，比如市场波动的幅度、速度、强度和持续时间，但一些基本元素却在每次周期中反复出现：投资者情绪过于乐观；投资者普遍缺乏避险意识；可用资金过剩。

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投资者的乐观程度还在很大程度上决定了资产的“内在价值”——资产价格与其基本面之间的关系，这是确定中短期内投资回报的关键。因此，马克斯先生在他的价值投资理念中非常重视资产的内在价值和其诱因：“如果我只能在每项潜在投资中获知一项信息，那我会选择了解资产价格中包含了多少乐观情绪”。

另外，拥有避险意识是在投资中取胜的另一个关键。通常，人们对风险会有敬畏之心，因此面对高风险的投资，投资者会坚持要求获得更高的潜在回报，此谓“风险溢价”。投资者通常面临一条这样的“资本市场线”：承受更高风险的动力源自获得“看似”更高的预期回报。然而，人类终究难以摆脱情绪的影响。在市况表现理想时，投资者会变得十分积极从而大量投资，推高资产价格。当市场走入顶峰时，投资者仍以高价买入，忘记要求充足的风险补偿作为投资的先决条件，且并不会在风险补偿不足时及时卖出。当市况转差时，他们会因下跌而沮丧，匆忙抛售所持资产，导致价格持续走低。当市场走入谷底，即便风险溢价再高，投资者也往往难以得到满足，并几乎全面叫停全部投资。

投资者对待风险的起伏不定的心态和情绪会导致“信贷窗口”：可投资金量在市场景气时期大开，而在不景气时期紧闭。这个周期波动很大，影响深远。市况理想时资金储备往往丰厚，资金供应方在投资分析中作出大胆假设，给予借款人和发行人充分的信任，几乎察觉不到风险，因此忘记要求获得充足风险溢价或充分的下行保护。由于同一时间许多投资者都这样做，投资或出资的竞争变得十分激烈。投资者热情高涨而营造出的环境，可以用最糟糕的七个字总结：“钱太多，项目太少。”投资者激烈争夺投资项目及放贷机会，不惜压低潜在回报，采用薄弱的交易结构，导致投资风险水平上升。

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以上三点是周期出现和交叠的重要原因，因此，只要投资者常常自问市场的热度、人们的乐观情绪以及对市场上资金量做出判断，也许能体会自身所处的市场周期。

典型的市场周期发展阶段如下：

在上升阶段——

•经济基本面持续改善

•盈利持续上升并超过预期

•媒体仅选择性报道正面消息。

结果：

•预期不断上升

•投资者信心持续加强

•人们只看到有利的发展并正面地解读一切

•资金充裕

•资产价格不断上涨

•避险情绪逐步消失。

在周期顶部——

•人们认为风险很小，而且是“投资者的朋友”

•资产价格高

•潜在回报低

•风险高，此时应该保持高度警惕。

在下跌阶段——

•经济基本面持续恶化

•盈利不断下降并且低于预期

•媒体只报道负面消息。

结果：

•回报预期不断下降

•投资者信心持续减弱

•人们只看到不利发展，消极情绪蔓延

•资产价格持续下降

•避险情绪不断升温。

在周期触底时——

•承担风险被视为“另一种赔钱方式”

•资产价格低

•潜在回报高

•风险低，此时应当激进部署。

马克斯总结出牛市的三个阶段：第一阶段，只有极少数十分有远见的人认为市场可能会出现改善；第二阶段，大多数人都认识到市场实际上正在改善；第三阶段，人人都认为情况永远只会变得更好。

周期中投资者的态度，可以用一句最著名的投资名言总结：“智者所始，愚者所终。”

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