陶冬：2026年全球经济五大悬念

2025年出现了两大意外，第一件事是特朗普入主白宫后翻山倒海，从政府效率部（DOGE）到关税战再到大而美法案，推翻了二战以来的经济贸易税收秩序，开创出一片新norm（规矩）。第二件事是2009年以来最大的跨种类金融资产上涨，股票涨、国债涨、公司债涨、大宗商品涨、贵金属涨，要知道上次多资产种类比翼齐飞，靠的是史无前例的量化宽松政策以及前一年资产价格暴跌。

相比2025年，笔者认为2026年经济不确定性有所下降，美日欧基本经济态势大致是2025年的延续，赤字财政支撑就业市场，特朗普政策在海外的不确定性有所下降，俄乌冲突呈收敛状，供应链脆弱性依然存在，但未必爆发新的危机。

2026年，全球经济有五大悬念：

第一，美国经济K形发展，会不会掉链子？

经济学人杂志最新一期封面为“生活可负担性危机”（affordability crisis），凸显生活成本暴涨对民生的伤害和对未来政治稳定的冲击。其实美国经济在2025年的增长速度很好，经济衰退不见踪影，关税战也没有带来多少物价压力，AI热催生出投资高潮和股市财富效应。然而，多数美国人的感受却不乐观，就业市场失去动力，工资停滞，价格飞涨，生活压力大增。

笔者认为，美国经济呈典型的K形分布，高收入人群受惠于财富效应，维持着很高的消费意愿，但低收入人群被不断上升的生活成本压迫，消费降级随处可见。就业市场也亮起了红灯，新增就业每月五万左右已经接近美联储内定的“衰退线”，这是一场不产生就业的增长（jobless growth）。

好消息是，“大而美”法案的退税支票会陆续寄出，消费情绪因此不至于太差。受惠于几年前的减税措施，各项投资将加速，美联储降息对经济的推动作用也开始发酵，地产企稳。关税带来的物价压力看来不严重，而且是一次性的，但是服务业通胀仍居高不下，令通货膨胀在可预见的未来无法回落到2%的政策目标，美联储需要考虑是否维持此目标，还是转身保就业。

11月的中期选举，势必影响白宫施政。特朗普个性鲜明、行事极端，爱他的和恨他的人同样多，选情将由中间选民决定，不过民意摇摆看来不利共和党，民主党重夺众议院多数席位的机会不小。可以预期特朗普今年会聚焦国内事务，不排除推动新的激进的本土政策议题。

第二，美联储换主席，会不会换政策思维？

2026年美国货币当局面临两个重大变数，第一个变数是美联储主席易位，理事也会大面积换人，这可能是美联储近四十年来最重要的人事任命，对未来政策走向乃至政策独立性都至关重要。当前白宫尚未公布主席候选人，但估计此人会十分配合白宫诉求。

美国的通胀回落接近停滞，照理说应该放缓减息步伐，美联储主席鲍威尔也是如此表示的。但是就业市场响起警号，工资无法跟上物价步伐，选民不满情绪呼之欲出。为保选举，特朗普喊出了利率应该到1%，美国财政部长贝森特则喊到2%，5月上任的新联储主席需要平衡物价与就业两大目标，更要平衡来自白宫的政治压力。

美联储面临的第二个变数，是债市流动性降低。上个月，历经两年的收缩资产负债表（QT）戛然而止，不到两周更有另类QE出炉，可见货币当局自己都意识到缩表过头了。无独有偶，日本和德国的长期国债收益率大升，滞留美债市场的海外资金突然多了本土投资选择，这对美债发行不是好事，更大的压力落到兜底的美联储身上。

笔者认为，美联储的2026年是宽松之年，或许宽松到令市场吃惊。在新任主席领导下，2%的通胀目标可能被悄悄放弃，在通胀未达成长期目标的情况下，政策利率仍被大幅下调，利率完全有可能趋向2.5%的中性水平，如果就业状况恶化则可能至2%。假如股市、债市有大调整，危及金融稳定，则新一轮QE随时可能出场。

第三，财政资本主义会带来什么影响？

美国、日本、德国进入了新的财政扩张周期。带动世界经济的动力，主要来自持续的财政输出。与二战以来的市场资本主义相较，目前的经济更像财政资本主义。

出现这种情况的第一个原因，是各国政府越来越迎合选民诉求，只追求上行经济周期，一遇到衰退风险就试图通过经济刺激来填平周期。

第二个原因是央行的政策独立性消失了。一方面政府丧失了财政纪律；另一方面央行又乐意为其背书，通过QE（量化宽松）来填补财政窟窿。这样的代价是信用过度发行，有时触发消费物价通货膨胀，更多时则导致资产价格暴涨。贫富悬殊扩大是长痛，流失选票是短痛，政治人物无一例外选择了长痛。

财政赤字长期化是有代价的，毕竟政府需要发债筹资。七国集团国家中除了德国，其他国家的债务和GDP比率都超过或接近IMF的120%警戒线。美国靠美联储QE保驾护航；日本依靠长期稳定的本土保险资金撑着；欧洲央行无法如美联储那样配合政府，所以他们债市出事的机会更高，笔者对法国和英国尤其担心。

财赤-QE联动带来的另一个问题，是贫富悬殊。过多流动性追逐有限的资产，股市不断创新高，但是没有资金或能力买股的家庭购买力会被通胀侵蚀。中产阶层萎缩已经成为全球现象，愤怒社会由此而起。选民的极端情绪和求变诉求，改变了二战后温和左翼和右翼轮流坐庄的局面，极端政治不仅在美国，也在欧洲和日本蔓延。

第四，黄金白银上涨能持续吗？

央行货币政策的极端操作，激起了贵金属价格的一轮暴涨。2025年黄金价格上涨了65%，白银更飙升了149%，在大类资产种类中表现最靓丽。这一轮黄金白银的主要买家是各国央行和ETF，反映出官方与民间对不受央行宽松政策影响的资产的追求。

上面提到发达经济分别进入新的财政扩张周期，不管央行对利率走向怎么表态，新增财政赤字还是要通过他们购买来解决的，财政窟窿终需靠货币扩张埋单。笔者对各国维持财政纪律的能力和意愿表示严重怀疑，因此认为今年货币政策一定比当前市场定价更宽松。美联储一旦开始大规模宽松，相信欧洲央行和英格兰银行会跟随，日本银行加息步伐可能也随之停止，利好黄金。

除了货币政策和国家储备因素，工业需求令笔者对白银看得更好。AI行业和数字中心的崛起，令白银的工业应用场景骤然增加，白银供需连年出现缺口，中国、美国、日本、德国、印度先后启动国家储备程序，此乃国家战略性举动，关乎国家安全，是新的刚性需求。当然，电动车、芯片、太阳能光板等产业对白银的需求也日益增加。

黄金白银已经成为拥挤交易了，出现短线调整并不出奇。不过，它们作为规避央行信誉风险的资产，其投资逻辑长期存在。在储蓄利率走低的环境下，零售投资者对黄金白银的需求只会进一步变大。

第五，AI热是不是到了转折点？

AI革命是真的，但是美国如此规模的AI投资能否持续值得怀疑。纵观过去几次大的科技革命，技术为社会带来了巨大变革，甚至改变了人类历史的进程。但是科技的发展从来不是线性平推，其过程中必然经历技术突破、应用转化上的瓶颈，更受到流动性周期的冲击。互联网改变了世界，但是当年dotcom的弄潮儿很多却破产或被收购了。

过去三年，是AI行业砸钱建大模型和数据中心的时代，市场无法预判盈利前景，便以投资金额作为KPI。尽管多数科技巨头现金流强劲，但烧钱规模也越发显得不可持续，债市融资甚至私募信贷融资越来越普遍，投资者因此感到担心。AI投资“军备竞赛”在2026年会否持续？笔者相信会，但是增长速度势必放缓。AI股价会不会爆，笔者估计机会颇高，不过白宫和美联储可能随即救市。

更值得关心的是，AI行业聚焦可能从拼模型、拼参数，转向拼应用、拼落地，如何让AI商业化将成为新战场。AI应用的消费端装置以及为企业深度赋能的小模型，应该在2026年有更大的发展空间，人工智能进入AI+时代。

中国AI模型在全球的下载量首次超过美国，位居世界第一。美国的AI发展靠资本市场融资，走的是闭源道路。中国AI发展中政府基金支持较多，多数走的是开源之路。中国与美国的AI研发比拼仍在进行中，但是开源模式比较适合应用推广是一定的。中国开源AI模式在AI+时代有多大的作为，是一个悬念。

本周聚焦点：1）委内瑞拉局势发展和原油价格；2）美国2025年12月非农数据，预计新增8万，失业率维持4.6%。欧洲CPI和信贷/社融数据也值得关注。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】