杨岳斌：什么是真正的好生意？巴菲特如何区分王子和癞蛤蟆

作者简介：CFA，金融MBA，多年基金从业经历。2007-2017年就职兴全基金，任趋势基金经理。2017-2024年就职浦银安盛基金，任价值投资部总经理。2024-2025年，就职国联安基金价值投资负责人。

探寻真正意义上的好生意，是价值投资者矢志不渝的追求。但关于什么是真正意义上好生意的定义，长期以来众说纷纭、各执一词，正如 “一千个人心中有一千个哈姆雷特”，不同人有着截然不同的解读。追根溯源，当我们回归到 “滚雪球” 式好生意定义的提出者 —— 巴菲特的理论本源时，发现市场对其观点存在着深浅不一的误解。基于此，本文以巴菲特的致股东信、公开发表文章及访谈纪要为核心依据，对什么是真正的好生意展开重新解读与梳理

在《穿越通胀迷雾，看清通往“好生意”之路》一文已明确指出：价值投资所重视的“好生意”，聚焦轻资产与定价权两大特质。本文所论述价值投资眼中真正的好生意，对应巴菲特2007年致股东信提及的三类生意之一卓越生意（The Great，本文统称为卓越生意），既非普通好生意（The Good），更非劣质生意（The Gruesome）。

我们的研究发现，巴菲特对“卓越生意”的定义是一个不断进化的过程。回顾其思想脉络可见，在1981年致股东信中，他已勾勒出卓越生意的雏形——即“具备定价权、能以少量资本支出支撑销售额大幅增长”的企业，这类生意可以被认为能够有效抵御通胀。

到1983年致股东信中，其表述进一步系统化：“直接或间接的经验使我们现阶段更青睐那些拥有大量持久经济商誉，且仅需使用极少有形资产的生意。”这句话明确指出，定价权与低资本支出背后的根本支撑，正是经济商誉。

在完整理解以上内涵的基础上，再来看1993年致股东信中的表述则更加具有层次感：“最好的生意，是那种能在很长时期内，以非常高的回报率投入大量增量资本的生意。”这意味着，即便属于卓越生意，若无法将增量资本以高回报率进行再投资，仍然不能归类为“最好的生意”。换言之，真正的顶尖企业不仅自身具备优异的经济特质，还必须拥有持续高效益配置增量资本的能力。

本文以喜诗糖果为核心案例，搭配其他经典投资标的，并结合巴菲特致股东信附录中对会计商誉与经济商誉的分析，深入解读1983年版“卓越生意”的核心内涵，即“拥有大量持久经济商誉且仅需极少有形资产”的生意特质。在此基础上，引入对苹果股票的投资案例进行延展性分析，以此对标1993年巴菲特对“卓越生意”的升级定义，探讨“能够长期以高回报率配置大批增量资本”的生意标准，以及两个阶段定义之间的传承与进阶关系。

会计商誉VS经济商誉

先对喜诗糖果这个案例做简单介绍：1972年巴菲特以2500万美元收购。当年200万美元税后利润，800万美元净有形资产（即资产-无形资产-所有负债），产生1700万美元会计商誉，分40年摊销，买入市盈率是12.5倍。

当一家企业被收购时，会计准则要求，收购价格首先与所购入可辨认资产的公允价值进行比较。差额部分需计入一个名为“收购成本超出被收购企业净资产的权益部分”的科目，即会计上意义上的商誉。

会计商誉有4个特征如下：

1）纯粹的会计概念，仅在企业并购时产生的科目。由于每年进行费用摊销，作为无形资产的会计商誉余额，逐年递减；

2）美国GAAP会计准则规定，1970年后并购所产生的商誉必须在不超过40年内摊销，每年等额计入损益表（注：2001年GAAP对商誉的后续计量，从“强制摊销”转向“减值测试”）；

3）摊销费用不允许作为税收抵扣，对税后利润的影响约为其他费用的两倍；

4）与企业实际经济价值无必然联系，仅反映历史收购价格与账面净资产的差额。

经济商誉是巴菲特式价值投资哲学体系中专有术语，"当企业能够预期在未来，可以利用净有形资产，产生一个远超市场平均水平收益率的时候。这些净有形资产（也可以认为是存货+应收账款+固定资产）的价值在逻辑上是远高于当初的购入价格。这种超额收益的资本化价值就是经济商誉。

经济商誉4个特征如下：

1）是经济概念而非会计概念，反映企业真实的盈利能力；

2）源于企业无形资产，其中消费者特许经营权（另一个专有术语。后期在护城河篇论述）是经济商誉的一种主要来源。其他的来源包括：经政府审批的特许经营权，而且不是对利润进行管制那种，例如电视台的牌照管制；一个行业的低成本生产者；

3）优秀企业的经济商誉余额通常会随时间不规律的增长，而并非像会计商誉余额那样每年规律性递减；

4）在通胀环境中，经济商誉是一件“不断给予的礼物”，能持续产生更好的收益。

1983年股东信中揭示的第一个经济现实就是，在每年营收中，对会计商誉已经扣除的摊销费用并非过去真正的经济成本。喜诗糖果1983年以2000万美元的净有形资产，创造出税后1300万美元的利润。1983年的65%净资产产收益率远超1972年25%净资产收益率。这样的业绩，足以印证喜诗糖果具备显著的经济商誉，并且远大于当初购入时1700万美元会计商誉成本。

喜诗糖果案例揭示的另外一个经济现实就是，会计商誉未来将要扣除的摊销成本，也不对应为未来真正的经济成本。虽然逻辑上，喜诗糖果的经济商誉存在着消失的可能性。实际上，经济商誉并不会像会计商誉一样，以一种均匀的方式来递减。更有可能发生的情况是，经济商誉会不规律地与日俱增—因为有通胀。

从以上分析可以看出，会计商誉极易造成投资者对企业真实经济价值的误判。除此之外，还需要指出两个重要因素：

首先，伯克希尔将净资产当作评估内在价值表现的重要指标。即使假设经济商誉未来的余额保持不变，每年的会计商誉的费用摊销会使净资产余额降低。导致内在价值与账面净资产的缺口会越变越大。

其次，摊销费用不允许作为税收抵扣，对税后利润的影响约为其他费用的两倍。

经济商誉理论标志着

巴菲特与格雷厄姆出现重大分歧

经历过大萧条年代，格雷厄姆的Net-Net理论，在计算公司内在价值的时候，假设买入后第二天就对公司进行清算。他以变现能力最强的净流动资产的2/3，衡量企业的内在价值。Net-Net Working Capital（净流动资产）=流动资产-总负债，这是一种非常保守的方法论。

格雷厄姆Net-Net理论甚至不考虑“固定资产”：他认为在大萧条或企业破产清算时，厂房、设备（固定资产）往往很难变现，或者拍卖价格极低，甚至还需要倒贴钱处理（比如拆除费用）。格雷厄姆更加不认同无形资产的价值。他甚至表示很多股票注水（Watered Stock）的本质原因，导致内在价值估算出现严重偏差，就是因为上市公司经常在无形资产这个会计科目做手脚，会计商誉属于无形资产中的一个特定类别。

1983年的巴菲特承认，他一开始被格雷厄姆教育得过于注重有形资产的生意，长期不太重视拥有商誉类的无形资产类生意。这导致他在投资中更多是错过（Omission），而不是过错（Commission）。但是，喜诗糖果成功的收购经验告诉了他，事实恰好刚刚相反。卓越生意大多拥有持久的经济商誉，而且占用最少的资本，尤其是在通胀的环境下。

关于卓越企业具备经济商誉的这一重大启示，对巴菲特重构企业“内在价值”的认知体系起到了关键作用。这一观点的转变甚至直接引发了他与格雷厄姆的重大分歧。

据《巴菲特传：一个美国资本家的成长》书中记载，早在1976年，巴菲特甚至因此拒绝与最尊敬的老师格雷厄姆合作修订《聪明的投资者》的再版。起因正是他坚持要将喜诗糖果的案例，作为《聪明投资者》再版书中一个章节，卓越生意（Great Business）。价值投资的创始人格雷厄姆则认为，普通投资者做不到这一点。

“通货膨胀时期，经济商誉是一份持续带来收益的礼物”结论，仅仅只适用于那些真正拥有经济商誉的生意。很多形迹可疑的会计商誉，而且是相当大一部分，正是属于格雷厄姆所坚持的那一类问题。

上个世纪80年代，美国资本市场盛行LBO杠杆收购的商业行为。1981年致股东信中，巴菲特不无幽默地讥讽这类充满着动物精神的收购行为。“当一个被肾上腺素刺激得过度兴奋的管理层，以买王子的价格收购了一个癞蛤蟆的生意。当管理层自以为凭借着自己高超的管理技巧，可以扒掉癞蛤蟆的外衣，露出王子的真身。伯克希尔观察到了很多这类行为。最后的结果大多是，癞蛤蟆并没有变成王子”。那么这个错误，就只能反应在会计商誉这个科目。

卓越生意的四个关键特征

1、轻资产在通胀环境下的重要性

喜诗糖果案例的重大启示是，经济商誉可以抵御通胀的侵蚀。而那些需要到期进行重置的有形资产则做不到。因为，真正的经济商誉价值往往会随着通胀成正比增长。

为了更好的理解这个现象，让我们通过一个案例，将喜诗糖果与普通生意做一个对比。

伯克希尔在1972年购买了喜诗糖果，800万美元净有形资产，基本无负债。当年200万美元利润。假设有一个虚构的普通生意，当年也可以挣200万美元，需要1800万美元的净有形资产。11%净有形资产回报率的生意，可以认为没什么经济商誉，按照一倍净有形资产来估值。

相形之下，伯克希尔为喜诗糖果支付了2500万美元，只使用了不到一半的净有形资产（800万VS1800万）。这不是库存，也不是应收账款，或者固定资产的合理市场价值，可以创造出来这么良好的回报率。与其说，这是净有形资产自身带来的巨大收益，倒不如说这是无形资产对有形资产进行赋能。实际上，这源于一系列无形资产的综合作用，尤其是企业在消费者心中所建立起的广泛而积极的声誉—这种声誉根植于消费者在与产品及员工无数次愉快互动中所积累的体验。

伯克希尔花了2500万美元，获得了一个净有形资产只有800万美元的生意。难道正如收购价格所暗示的那样，“少就是多吗”？答案是“Yes”—即使两家企业未来的销量都保持不变。只要你能够像伯克希尔在1972年那样，已经预见到未来将会面临一个持续通胀的世界。

要想理解这其中的缘由，可以做一个假设—如果所有物价全部翻倍，将会出现怎样的状况？这两个生意的名义利润必须翻倍到400万美元，才能跟上通胀的涨幅。大家可能会认为这很简单，只需要用两倍的价格，销售相同数量的商品就可以了。销售金额翻倍，意味着应收账款和库存也必须至少投入与翻倍销售金额相同比例的资金。固定资产中的投资对通胀的反应虽然会慢一些，但几乎同样确定会发生。而所有这些因通胀而驱动的投资，都不会带来资本回报率的提升。这种投资的动力仅仅是为了保证企业的生存而已。

喜诗糖果的净有形资产仅仅只是800万美元。所以它只需要追加额外800万美元来满足通胀引发的资本需求。而那个普通生意，却需要1800万美元的额外资本。

当一切都尘埃落定的时候，那个普通的生意，现在挣400万美元一年。如果继续按照一倍净有形资产去估值，大概可以卖到3600万美元。这也就是意味着，对于拥有它的企业所有者而言，每投出去的一美元，也就是只获得了一美元的回报。

同样是挣了400万美元，而喜诗糖果基于当初买入的理由，逻辑上可以卖到5000万美元市值（当初伯克希尔是2500万美元买入，当初是12.5倍PE估值，假设估值水平不变）。喜诗糖果现在名义上的利润增加2500万美元，但只是额外增加了800万美元的资本投入。那么这个时候每投资的一美元就换来了三美元的回报。

需要记住的是，因为通胀，即使是喜诗糖果这类生意也不得不付出了800万美元的额外资本投入，才能够打平通胀。凡是不借助杠杆经营的业务，都必须依托一定规模的净有形资产运营，这类业务终究会被通胀所损害。但是那些只是需要非常少的净有形资产（Net Tangible Asset）的生意，因为资产比较轻，所以受通胀伤害的程度最少。

喜诗糖果在1984年是60%的税前净有形资产回报。有两个因素导致这门生意运营时需要尽可能少的资金占用：第一、这门生意是现金销售的，所以没有应收账款；第二、从生产到销售的周期很短，这样也减少了库存的资金占用。而且巴菲特曾经很幽默的评价，“喜诗糖果所谓的厂房设备也就是位于洛杉矶和旧金山的两个中央厨房”。

2、关于定价权

在1981年致股东信中，巴菲特系统论述了在通货膨胀环境下，顶级企业应具备的两个关键特征，其中第一个就是：“能够相当轻松地提高价格，即使在产品需求平稳、产能未充分利用的情况下，也不怕会失去市场份额或销售量。

我们可以通过一组数据观察喜诗糖果的定价权：

1972-1984年：糖果单价从1.8美元增至5.5美元，年均增长9%，而销量仅增3.5%每年。1972-1984年：净利润从200万增至1338万，年均增长20.7%。

据估算，其净有形资产从1972年的800万美元增至1984年的2000万美元，净增1200万美元，以此计算净有形资产回报率为：

喜诗糖果1972年净有形资产回报率：200万÷800万=25%

喜诗糖果1984年净有形资产回报率：1300万÷2000万=65%

事实证明，喜诗糖果销售收入和利润增长更多是基于价格因素，而不是数量原因。1972年（以及现在），只有较少的企业能够持续获得税后净有形资产25%的收益率。实际上，这源于一系列无形资产的综合作用，尤其是企业在消费者心中所建立起的广泛而积极的声誉—这种声誉根植于消费者在与产品及员工无数次愉快互动中所积累的体验，占领了消费者的心智（Share of Mind）。这便造就了一种类特许经营权的产品，企业得以依据产品对消费者的价值而非自身成本，作为定价的核心决定因素。所以定价权本质上是一个客户粘性，对品牌忠诚度的问题。

1991年股东信披露，在1972年在做出购买喜诗糖果决策的时候，巴菲特和芒格已经拥有一个十分重要的洞见，就是喜诗糖果拥有一种未开发的定价能力（Untapped Pricing Power）。他们已经预判到未来将会是一个通胀的世界。于是在每年圣诞节前后的销售旺季，喜诗糖果每年的涨价幅度由巴菲特根据通胀数据确定，区别于普通商品的是，其涨幅通常会超过通胀幅度。

在收购完成以后，因喜诗糖果每年产生的大量现金流，无法在其内部以同样回报率进行再投资。喜诗糖果品牌的影响力，或者建立起来良好的客户体验，仅局限于美国西部。这应该与喜诗糖果的历史上广告投放区域有关，影响到的只是西部地区客户的心智份额（Share of Mind）。据巴菲特在股东大会上发言，喜诗糖果就没有办法占领英国吉百利巧克力所辐射范围内消费者的市场（Share of Market）。

由于不能跨区域扩展，因此喜诗糖果虽然每年能以有限的净有形资产产生巨额现金流，但这些资金在原来的赛道上，已经难以找到与原有资本回报率相当的再投资机会。所以，巴菲特不得不将多余的资金上收伯克希尔总部，重新进行资本配置。

3、跨区域扩张能力

最理想的生意，是那种拥有极高的资本回报率，并且能够持续以同样的高回报率，容纳大量的增量资本（不管是内部收益留存产生的还是外部注入的资本）。这就使得，这门生意在某种程度上成了一个复利机器。

因此，伯克希尔始终青睐那些具备地理扩张能力的卓越企业——无论是立足美国本土，还是成功走向全球。尽管实现跨市场成功并非易事，但苹果公司正是这一标准的完美典范：在乔布斯的开创性引领下，它真正做到了将苹果手机这个卓越产品推向全世界。

然而在乔布斯离世后，继任者蒂姆·库克一度被外界评价为“缺乏创新”、只会“萧规曹随”。他所带领的苹果公司也因此饱受质疑。市场甚至预测苹果将再度走向没落。但恰恰就在这个时候，巴菲特却看中了苹果公司。他认为一个需要超级巨星才能成功的生意不算真正的Great Business。

如果运用卓越生意的三项标准—轻资产运营、自主定价权与全球市场流通能力一一进行判断，苹果公司无疑全面符合要求。然而，能否将这套源于消费股的投资逻辑成功应用于科技领域，2016年的市场仍充满疑虑。毕竟巴菲特长期深耕消费者行为研究，其经典案例多集中在饮料、糖果等传统行业。但巴菲特始终坚持以阅读拓展认知边界，通过每日六小时的积累不断拓宽能力圈。正是这种持续进化的精神，使他在近85岁高龄做出了投资苹果的决策，这次布局最终为伯克希尔创造了约1800亿美元的惊人回报。

对于这次突破能力圈的投资，巴菲特仅轻描淡写地解释道：“我注意到，当美国消费者面对是花两三千美元换辆二手车，还是花一千美元买部新iPhone时，他们往往会毫不犹豫地选择后者”。这看似简单的一句话，背后正是他对消费者行为深刻洞察的延续，只不过这一次，对象从糖果变成了智能手机。

另外一个与喜诗糖果案例有所不同，能够进行全球性扩张的案例是可口可乐，作为上个世纪二战时期的军备物资，可口可乐的瓶装厂和广告影响力很早就得以走出美国本土，拥有了最终遍布全球的品牌力。

但可口可乐一度迷失了方向，去收购了一些不必要的资产，进入养虾、咖啡、葡萄酒、影视等行业。新任CEO戈伊苏埃塔上任后，明确提出：“我们不是一家多元化集团，而是一家饮料公司。可口可乐得以重回正轨。这也就是财富杂志中的调查报告所显示的，冠军类生意简单而又稳定。

4、生意简单又稳定

对价值投资而言，所谓简单，是指有很大把握去清楚这门生意未来五年，乃至十年的经济特征。价值投资心目中理想的生意应该是简单又稳定。如果一门生意的业态复杂且充满变数，那么“看清企业未来五到十年经济特征”这一要求，几乎会直接剔除掉那些身处快速、持续变革赛道的公司。熊彼特提出的“创造性破坏”理论，虽能为社会整体创造巨大价值，但也基本消除了投资活动最核心的要素—确定性。

巴菲特表示，自己不想去投资那种需要聪明很多次的生意，他希望只是聪明一两次就足够。一门天生特别复杂的生意，如果需要投资者做出太多次聪明的判断。即使每次判断的成功概率在90%。0.9的五次方就只会得到最终59%的一个成功概率。

对照巴菲特1993年的“五个要素法”（也是巴菲特价值投资的核心理论框架，与过滤器、护城河的说法类似，只不过是更早期）第一条，“考虑了一个企业长期的经济特征可以被评估的确定性（The certainty with which the long-term economic characteristics of the business can be evaluated）”。这里就是在强调经济特征的“确定性”。

笔者一直以来都在论述价值投资的“过滤器”框架，而不是早期的“五个要素法”。之所以坚持采用巴菲特后期倡导的这一框架，是因为“五个要素法”未能充分揭示出“卓越生意” 在价值投资体系中的核心地位。

1987年巴菲特致股东信中，披露了财富杂志关于1000家（美国500强制造业+500强服务业）的研究报告。报告结果显示，1000家企业中，只有25家满足以下这两个关于经济卓越性表现的测试：1）、1977-1986年平均ROE超过20%，2）、没有一年低于15%的ROE。这些企业巨星同时也是股市巨星。在这十年中，25家中的24家，跑赢了标普500指数。

那些财富杂志的冠军也许有两个地方会让大家感到惊讶：

第一，大部分都很少使用杠杆，真正好的企业是几乎不需要使用杠杆。

第二，除了一家企业是高科技，还有其他几家是制造业中的医药行业，其他大部分都是看起来很平凡的生意。大部分都是在做一些不性感的生意，或者他们现在做的，也就是十年前所做的生意。

正如这24家企业在这十年业绩所印证的那样，它们的运营记录佐证了一个结论：若生意本身带有显著的类特许经营权属性，聚焦于赢家通吃主导的赛道，往往就能够创造出卓越的经济业绩。

结尾

在《穿越通胀迷雾，看清通往“好生意”之路》中论述到，不能简单认为，股票作为拥有一部分实物资产企业的凭证，就必然可以抵抗通胀。在高通胀年代，一般意义上的好生意会变成坏生意，这是由于国债作为门槛利率Cross Bar的不断提升。

只有极少数的卓越生意才能在真正意义上突破通胀绦虫对利润的侵蚀。不仅如此，卓越生意的核心优势之一在于持续造血能力—所产生的源源不断的资金，经管理层高效的资本配置，既可再投资于原有高资本回报业务，亦可用于收购其他高资本回报的生意。劣质生意（The Gruesome）则要投入大量资金，才能勉强维持生存。

1991年，巴菲特再度表示，我们继续寻找那种大型的，有着让人垂涎欲滴的经济特征，同时管理层也是股东利益为导向的生意。唯有寻找到如这种超级巨星般的投资机会，才能让伯克希尔有机会可以获得真正意义上的成功。

本文注重讨论巴菲特式的价值投资，采用的是巴菲特对外发布的公开文献（致股东信、公开发表文章、股东大会发言），而不是采用其他的理论，来论述和研究价值投资理论的逐步进化过程。同时，在梳理巴菲特成功的投资案例之后，我们可以很有把握的得出一个推论，巴菲特的核心能力圈是对消费者行为的深刻洞悉。投资者完全可以根据自己的能力圈，提出更多、更好的关于卓越生意的标准。

在与读者互动的过程中，我们注意到，大家对于在通缩环境下如何进行价值投资的议题，尤为关注。就此，我们提出以下三点简单推论：

1）实际收益的提升：如果一项股票投资能够提供4%的确定性名义收益，而在通胀率为-2%（即通缩）的环境下，投资者的实际收益率将升至6%。实际购买力更高，投资者对此应感到满意。

2）对重资产生意的冲击似乎更大：若通缩源于有效需求不足，并且导致企业的产能利用率下降，重资产类型的生意将会承受更大压力。虽然，在通胀期间，重资产生意也因难以跑赢通胀而受损，但与通缩期间产能利用率不足的原理并不相同。如果因为外需导致重资产企业订单饱满，与此同时，由于通缩而导致企业有形资产的重置成本，并不会大幅上升，那就是会呈现另外一种的经济特征。

3）长期视角下的启示：从一个更长的周期（例如十年）来观察，股票指数化投资通常难以持续战胜通胀，这一逻辑在《穿越通胀迷雾，看清通往“好生意”之路》中的论述已经较为清晰。事实上，只有极少数的卓越生意才具备这种长期超越通胀的能力。

本文阐述了卓越生意（其中一个过滤器）的四个核心特征：轻资产、定价权、跨区域扩张、简单而稳定。在此基础上，可以继续探讨下一个过滤器——护城河。因为一个真正卓越的生意，必须拥有一条持久的“护城河”来保障其持续获得优异的资本回报。对卓越生意特征的理解，在价值投资的核心理论框架（即“四个过滤器”）中占有至关重要的地位。本篇卓越生意与下一篇关于护城河的论述，二者各司其职、相辅相成，共同服务于一个终极目标—“判断一个企业长期经济特征的确定性”。

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