凯乐士冲刺港股IPO：三年累计亏损6.29亿 多功能综合系统毛利率暴跌28.5%

来源：新浪港股-好仓工作室

主营业务与商业模式：项目制运营下的结构性风险

凯乐士定位为综合智能场内物流机器人提供商，围绕多向穿梭车机器人(MSR)、自主移动机器人(AMR)及输送分拣机器人(CSR)三大产品线，提供单一功能机器人部署和多功能综合系统两类解决方案。公司采用"项目为本"的业务模式，2022年至2024年累计完成331个项目，截至2025年11月30日待交付合同金额约23亿元。

业务结构呈现显著变化，单一功能机器人部署项目占比从2022年的46.1%提升至2025年前九月的57.3%，反映公司战略重心转向低风险标准化产品。

业务类型2022年项目数2023年项目数2024年项目数2025年前九月项目数2025年前九月占比单一功能机器人部署4734516357.3%多功能综合系统5572724742.7%合计102106123110100.0%

营业收入及变化：2025年前九月激增60.3%

公司收入从2022年的6.57亿元波动增长至2024年的7.21亿元，2023年受新能源行业资本开支下滑影响收入短暂下滑16.2%。2024年恢复增长31.0%，主要得益于完成123个项目（2023年为106个）。截至2025年9月30日止九个月收入达5.52亿元，同比激增60.3%，显示业务加速扩张态势。

净利润及变化：连续三年亏损 2024年亏损收窄26.4%

2022年至2024年，公司净亏损分别为2.10亿元、2.42亿元和1.78亿元，累计亏损6.29亿元。经调整净亏损（剔除股份支付和赎回负债变动）从2022年的1.17亿元收窄至2024年的0.50亿元，显示经营层面亏损收窄但尚未实现盈利。

指标2022年2023年2024年2025年1-9月净亏损(亿元)2.102.421.781.34同比变动+15.2%-26.4%-5.5%经调整净亏损(亿元)1.171.230.510.14同比变动+5.1%-58.5%-70.3%

毛利率及变化：多功能综合系统毛利率三年降28.5%

公司整体毛利率维持在15.7%-16.6%区间，但核心业务毛利率分化显著。多功能综合系统毛利率从2022年的13.7%降至2024年的10.8%，降幅达28.5%，2024年前九月更跌至9.3%。单一功能机器人部署毛利率稳定在24.8%-30.3%，成为利润支柱。

业务类型2022年毛利率2023年毛利率2024年毛利率2025年前九月毛利率单一功能机器人部署24.8%31.2%30.3%29.6%多功能综合系统13.7%14.0%10.8%12.1%售后服务及其他16.5%24.1%64.5%18.9%整体毛利率15.7%16.6%15.7%16.6%

净利率及变化：连续三年为负 2024年收窄至-24.7%

受持续亏损影响，公司净利率连续三年为负，2022年至2024年净利率分别为-32.0%、-44.3%和-24.7%，虽呈现改善趋势但仍处于深度负值区间，反映主营业务盈利基础薄弱。

营业收入构成及变化：多功能系统占比79% 海外收入波动大

多功能综合系统为主要收入来源，2024年收入占比达79.0%，但该业务毛利率仅10.8%，拉低整体盈利水平。海外收入占比波动较大，2024年因以色列项目收入7923万元占总收入11.0%，但2025年前三季度海外收入占比回落至7.5%。

业务板块2022年收入占比2024年收入占比2025年1-9月占比单功能机器人部署17.3%18.4%24.8%多功能综合系统78.4%79.0%73.3%售后服务及其他4.3%2.6%海外收入11.7%14.5%7.5%

客户集中度：前五大客户占比从48%降至27.4%

公司客户集中度显著下降，前五大客户收入占比从2022年48.0%降至2025年1-9月的27.4%，最大客户收入占比从14.7%降至6.0%，分散了客户依赖风险。但2024年对以色列某客户收入达7923万元，占总收入11.0%，存在单一项目依赖风险。

客户行业分布广泛，新能源（33.1%）、医药（14.9%）、通用制造（6.5%）为主要收入来源，2025年1-9月新增餐饮行业收入4264万元，占比7.7%，显示行业覆盖持续拓宽。

供应商集中度：2024年骤升至33.5% 依赖风险显现

2024年供应商集中度异常攀升，前五大供应商采购额占比激增至33.5%，较2023年的14.6%翻倍，其中最大供应商采购占比从4.4%飙升至14.6%。公司解释为"客户指定供应商"导致，但该情况暴露出供应链管控潜在风险。供应商A同时为公司客户，2024年向其销售105万元，形成双向交易关系，可能存在利益冲突风险。

指标2022年2023年2024年2025年1-9月前五大供应商采购占比14.0%14.6%33.5%18.4%最大供应商采购占比5.1%4.4%14.6%5.2%

实控人及主要股东：谷春光家族控制40.3%股权

公司创始人、董事长兼CEO谷春光博士通过一致行动安排控制40.3%投票权，其妻杨艳博士任执行董事，核心管理层通过嘉兴九麦、嘉兴汇戈等持股平台间接持股。股权集中虽有利于战略稳定，但也存在关联交易不公允的潜在风险。顺丰系通过顺丰科技和苏州汇道合计持股，为主要机构投资者。

核心管理层：财务负责人曾涉监管处罚

董事会主席谷春光博士拥有MIT机械工程博士学位，曾任职麦肯锡及九州通医药CTO，在物流自动化领域有25年经验。核心团队大多具有清华、MIT等名校背景，但需关注以下风险点：

1. 首席财务官宋垚先生因2019年鸿达兴业可转债项目保荐失职，被江苏证监局处以警告及150万元罚款，可能影响财务信息披露质量
2. 董事会主席谷春光与配偶杨艳2014年曾涉及九州通医药短线交易违规，虽已了结但需关注合规风险
3. 独立非执行董事莫融曾任职的上海精英酒吧因未及时备案被吊销营业执照，存在公司治理隐患

关联交易：顺丰系交易占比超10%

顺丰控股通过顺丰科技及苏州汇道合计持有股权，构成关联关系。2022-2023年向顺丰集团销售智能物流系统分别达8001万元、7318万元，占收入12.2%、13.3%。尽管公司称交易按一般商业条款进行，但需关注关联交易定价公允性及持续依赖风险。

财务挑战：流动负债净额13.18亿 资产负债率183%

截至2025年9月30日，公司流动负债净额达13.18亿元，负债净额11.96亿元，资产负债率高达183%。值得警惕的是，公司对可赎回优先股的会计处理形成的"赎回负债"达17.99亿元，占流动负债的58.5%，若上市失败将触发回购义务，加剧流动性危机。

公司面临"高负债+高库存+低毛利"三重财务压力：- 经营活动现金净流出累计23.7亿元（2022-2024年及2025年前九月）- 存货周转天数561天，远高于行业300天左右的平均水平- 现金及等价物仅9452万元，难以覆盖短期债务

同业对比：毛利率低于同行 研发投入强度下滑

与国内可比公司极智嘉(毛利率25-30%)、快仓智能(毛利率20-25%)相比，凯乐士15.7%-17.5%的毛利率水平偏低，主要因多功能系统占比过高（79%）拉低整体毛利。研发投入强度（研发费用/收入）从2022年14.4%降至2024年8.6%，低于行业平均10-15%的水平，可能影响长期技术竞争力。

风险因素：六大风险威胁持续经营

1. 持续经营风险：累计亏损6.29亿元，经营性现金流持续为负，依赖上市融资改善财务状况
2. 技术迭代风险：AI及具身智能技术发展可能颠覆现有产品体系，研发投入不足加剧风险
3. 供应链风险：2024年对单一供应商采购占比达14.6%，存在客户与供应商重叠情况
4. 流动性风险：流动负债净额13.18亿元，资产负债率183%，若上市失败将触发17.99亿赎回负债
5. 项目延期风险：存货周转天数高达561天，远高于行业平均水平，项目交付效率低下
6. 合规风险：未为部分员工足额缴纳社保公积金，潜在补缴风险约650万元；14项租赁物业中有4项未取得产权证明

结论：增长潜力与风险并存 建议审慎评估

凯乐士作为国内第五大智能场内物流机器人企业，受益于自动化升级浪潮，23亿元待交付订单提供短期业绩支撑。但持续亏损、毛利率下滑、负债高企等财务风险，叠加行业竞争加剧，使投资价值充满不确定性。投资者需密切关注上市后募集资金使用效率、海外市场拓展进度及多功能系统毛利率改善情况，审慎评估投资价值。考虑到公司当前高负债及持续亏损状态，建议投资者谨慎参与。

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