壁仞科技：港股GPU第一股的 “价值”

2026年1月2日，壁仞科技在港交所挂牌上市，成为港股市场首家GPU芯片设计公司。

上市首日，壁仞科技股价一路上涨，最高报42.88港元/股，较发行价19.6港元/股涨幅超112.55%，公司总市值一度达到1027亿港元。

在A股市场，国产GPU公司正处在高估值区间。例如，近期上市的摩尔线程、沐曦股份等企业市值维持在数千亿元规模；寒武纪的市值也长期处于较高区间。而在港股上市的壁仞科技，其估值相对存在折价。

差异并非只来自公司基本面，更直接的原因在于两地市场对同一类资产的定价锚点并不一致。A股更多采用远期产业地位和战略稀缺性进行定价，而港股仍以订单兑现、收入规模和现金消耗速度作为主要参考。

壁仞科技恰好站在这个分叉点上：它既具备"国产GPU稀缺标的"的叙事属性，也必须接受更贴近商业化的审视。

当国产GPU赛道从"流片大考"进入"商业化落地"的淘汰赛，把壁仞科技放回行业坐标系里看，这家公司的长期投资价值与短期市场预期之间的落差反而更加清晰：兑现节奏决定波动的边界。

过去三年，中国国产GPU赛道经历了从"PPT造芯"到"流片大考"，再到如今"商业化落地"的淘汰赛，以壁仞科技为代表的IPO，是国产算力产业进入"深水区"的一个缩影。

此次壁仞科技在香港IPO，也为港股市场首次提供了一个国产高端GPU的可交易公开定价样本。

估值锚点：业绩兑现 vs 远期预期

A股市场在2025年底掀起了国产GPU板块的估值狂欢。

摩尔线程、沐曦股份先后于12月在科创板上市，首日分别暴涨425%和693%，市值一度双双突破3000亿元人民币。

"造富效应"下，投资者竞相追逐这一稀缺赛道标的。A股投资者给予国产GPU企业极高的估值溢价，主要基于对国产替代远景的乐观预期和稀缺性的市场关注，其估值模型更多聚焦于未来可能的成长空间，愿意为长期成长故事付出超前价码。

相比之下，香港资本市场对于尚未盈利的"特专科技"企业有着不同的定价逻辑，更强调业绩兑现和订单规模等具体指标。国际化投资者结构也意味着更理性的审视：海外机构投资者往往参考全球可比公司估值，对企业当前业务和短期成长确定性要求更高。

然而，对于一家处于技术爆发前夜的芯片公司，合理的估值锚点应当建立在"在手订单"与"营收增速"的匹配度，以及与可比公司的相对估值逻辑上。

招股书披露了一个关键数据：截至最后实际可行日期，壁仞科技拥有未完成的在手订单及已签订的框架协议总价值约为12.4亿元人民币。

12.4亿的订单，相当于公司2024年全年营收(3.37亿元)的近4倍。如果将这笔订单视为未来12-18个月的营收前瞻指引，壁仞科技目前的P/S(市销率)倍数将大幅下降，进入一个具备极高安全边际的区间。

其次，看相对估值的剪刀差。

在A股市场,投资者给予了国产GPU企业极高的溢价。寒武纪在2025年上半年的营收约为28.8亿元，市值对应P/S倍数高达百倍以上；摩尔线程2025年上半年营收约7亿元，市值已超3000亿，P/S倍数同样惊人。

相比之下，壁仞科技在港股的定价显然计入了过多的"流动性折价"。但这恰恰是机会所在。

港股市场虽然给不出A股的情绪溢价，但对于真正具备核心技术壁垒和商业化兑现能力的硬科技资产，资金从未缺席。随着南向资金未来可能的流入，以及公司业绩随订单交付的逐步释放，这种估值倒挂有望得到修复。

更重要的是，壁仞科技的"重置成本"极高。在当前的国际环境下，要从零开始组建一支拥有近30年GPU设计经验的核心团队、获取关键IP、打通流片与封装供应链，其成本已成倍增加。

因此，壁仞科技兼具中国算力赛道的稀缺性和成长性。

基本面稀缺性：不仅是芯片，更是集群

在国产GPU的"四小龙"中，壁仞科技的标签一直很鲜明：架构激进、算力密度高。但在资本市场，技术指标必须转化为商业护城河。

壁仞的稀缺性，构建在四个维度之上：Chiplet架构的工程化落地、千卡集群的稳定性验证，对生态的务实兼容，以及未来产品储备上。

第一，Chiplet技术是突围的战术必需。

在摩尔定律放缓、先进制程受限的背景下，Chiplet是提升算力密度的唯一解。壁仞科技是中国首家在商业化产品中采用2.5D Chiplet技术封装双AI计算裸晶的企业。

其推出的BR166芯片，通过将两颗BR106裸晶互连，实现了性能的倍增——它允许用相对成熟的工艺制造出性能对标先进制程的大芯片，绕开了光刻机的物理限制。

同时，公司是中国首批在商业化产品中使用PCIe Gen5、CXL、高性能DRAM及双裸晶芯粒设计的企业。这种技术路线的选择，使得壁仞在面对供应链波动时具备更强的韧性。

第二，千卡集群的"实战能力"是检验GPU的唯一标准。

AI大模型的训练，考验的是千卡乃至万卡在高负载下的互连带宽和稳定性。单卡跑得快没用，集群跑得稳才是关键。

招股书披露，壁仞科技在2024年已赢得了商业化AIDC(人工智能数据中心)的千卡集群项目。更关键的数据是：其千卡集群能够连续运行5天以上软硬件无故障，大模型训练服务支持30多天不中断。

对于动辄耗资数千万的大模型训练任务，稳定性就是金钱。任何一次中断都可能导致前功尽弃，需要从断点重新加载，浪费巨大的时间和算力成本。壁仞在这一指标上的突破，标志着国产GPU从"能跑通代码"进阶到了"能支撑工业级生产"。

这是其能够拿下运营商大单的核心原因。

第三，生态的"兼容与突围"。

英伟达的护城河在于CUDA。任何试图挑战英伟达的厂商，都必须回答一个问题：客户迁移成本有多高?

壁仞的BIRENSUPA软件平台，采取了务实的"兼容"策略。它在设计上兼容主流的PyTorch、TensorFlow等开源深度学习框架，并支持DeepSpeed、Megatron-LM等大语言模型框架。

同时，壁仞与中兴通讯、曦智科技等合作伙伴联合发布了"分布式OCS全光互连芯片及超节点应用创新方案"，探索光互连技术在超大规模集群中的应用。这种开放的生态合作模式，与华为昇腾相对封闭的体系形成了差异化竞争，为不想被单一供应商绑定的客户提供了第二个选择。

壁仞拥有九家"财富中国500强"客户，尤其是与三大电信运营商的深度绑定，证明了其产品已经进入企业核心业务流。

第四，产品储备丰富。

壁仞招股书明确披露，其下一代旗舰产品BR20X系列预计将于2026年商业化上市。

这款基于第二代架构的芯片将针对大模型时代的核心痛点进行外科手术式的升级：原生支持FP8/FP4等低精度计算格式，并配备更大容量显存与更高互连带宽。

如果说BR100系列解决了“从无到有”的问题，那么BR20X就是为了解决“从有到强”的问题。它直接瞄准了Transformer架构下的大规模推理市场，为公司在2026年后的业绩爆发提供了坚实的技术锚点。

长期投资价值：政策东风下的算力标的

从更长远视角来看，壁仞科技作为"中国算力基建"主线上的稀缺标的，具备可观的长期投资价值。

一方面，政策环境持续利好智能计算芯片产业。过去十年中国政府高度重视并坚定支持AI产业发展，将智能计算芯片视作AI时代的关键基础设施，通过资本投入、税收优惠、采购补贴等多种手段加以扶持。

可以预期，在金融、电信、互联网、科研等关键领域，国产化替代将成为长期趋势。政策层面提高关键行业采购国产GPU的比例要求，也为本土厂商预留了巨大的成长空间。

另一方面，就产业前景而言，全球智能计算芯片市场正高速扩张。灼识咨询数据显示，中国智能计算芯片市场规模预计将从2024年的301亿美元激增至2029年的2012亿美元，年复合增速达46.3%。

对于国内GPU厂商而言，如能把握住这一波"算力需求爆发+国产替代"浪潮，在未来5-10年取得哪怕个位数的全球市场份额，都意味着营收规模的数十倍增长潜力。

结语

在港股的流动性环境下，目前的市值是对其"未盈利"状态的如实定价，甚至包含了对流动性的过度折价。

但如果穿透财务报表，看到其Chiplet架构的代际优势、12.4亿的在手订单、千卡集群的工程化壁垒、以及即将登场的BR20X所带来的想象空间，就会发现：壁仞科技是国产算力的"核心资产"。

对于投资者而言，短期的股价波动源于市场对亏损的厌恶；但长期的投资回报，将源于中国算力走向"独立"的历史进程。

在这个进程中，壁仞科技已经拿到了入场券。

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