壁仞没有退路

文：王智远 | ID:Z201440

港股那边直接演了一出「魔幻现实主义」大戏。

主角壁仞科技（06082.HK）。

你们敢信？开工第一天，散户超额认购了2347倍。这是什么概念？现在这个流动性不算宽裕的港股市场，这哪里是在打新，简直在抢未来的票。

开盘直接涨了 82.14%，盘中一度翻倍，市值瞬间干到了 1000亿港元；不知道的还以为是英伟达那个「皮衣刀客」今天来香港敲钟了。

但最「骚」的是，这帮人疯狂下单同时，如果你稍微手贱一点，翻开它的招股书，心估计会凉半截；那上面的数字，怎么看都不像是一个千亿巨头该有的样子。

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2024年，壁仞营收还在狂飙，一年干了3.37个亿，同比暴涨443%。是不是看着挺猛？ 别急，看下一行。

到2025年上半年，营收突然「自由落体」，暴跌了58.7%，只剩下了可怜的5890万元，这画风突变的速度，简直比过山车还刺激。

为什么会腰斩？

往下扒一层，会看到一个更让人窒息的真相：2025年上半年，壁仞的前五大客户贡献了多少收入？97.9% 。

没错，一家千亿市值独角兽，命脉就捏在那么几家大客户手里，这暴露了国产芯片B端生意最尴尬的软肋，这是一门「三年不开张，开张吃三年」的豪赌。

只要某个核心客户验收晚几天，或者稍微砍个单，整个公司的业绩表就得下滑好几个点。

比营收更吓人的，是毛利率。

2023 年时，壁仞还有76.4%的毛利率，那是卖高端方案的溢价；可到了 2024 年，这个数字直接掉到53.2%，2025 年上半年更是腰斩到31.9%

这意味着什么？为了活下去，把货铺出去，壁仞不得不从云端走下来，去卖那些入门级的板卡（壁砺™106C），在国产替代的战场上，为了商业化，利润必须先流血。

这钱怎么烧的呢？

上市募资净额高达53.75亿港元，听着挺多吧？招股书明明白白写着：85%的钱，都要拿去填研发的坑。

要知道，从 2022 年到 2025 年上半年，壁仞累计亏了超过 63 个亿人民币 ，光三年研发投入就砸了 33 个亿；所以，这融来的50多亿，只是一张让它能继续坐在牌桌上、不被英伟达踢出局的「续费门票」。

看完这些，你再回头看那 2347 倍的认购倍数，是不是觉得更魔幻了？

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按理说，壁仞科技这样的财报扔在地上都没人捡，为什么在港股却成了人人争抢的香饽饽？

你要还抱着巴菲特那套价值投资理论，死盯着 PE、利润、现金流这些玩意儿，想搞懂这 1000 亿市值，那注定得输得底裤都不剩。

因为在2026年的今天，中国硬科技赛道的定价逻辑，已经彻底「变异」了。资本疯抢壁仞，是因为大家心里都藏着一种深深的「无奈」

这种无奈，头一个是 「没得选」。那 2347 倍的超额认购是「恐慌性囤货」。你想想现在的局势：

英伟达的 H100/B200 供应被卡得死死的，特供版 H20 后续能不能稳定拿到也说不准。国内一堆智算中心、做大模型的公司嗷嗷待哺，算力的天花板直接被人摁住了，没辙啊。

这时谁能提供算力？谁能填补这个巨大的真空？ 不管壁仞现在的产品完不完美，不管它的良率高不高，它都在那个位置上。

资本买一张「英伟达断供后的诺亚方舟船票」，是实打实的 「生存溢价」。只要能证明自己是个「稀缺的备胎」，哪怕财报烂得像坨屎，市场也愿意捏着鼻子买单。

还有一种无奈，叫 「被认证的危险」。

不得不提那个著名的「实体清单」悖论。 招股书里，壁仞把「被列入美国实体清单」写成了头号风险；但在投资人眼里，这哪里是风险，简直是最硬核的「招股书」。

在当下的地缘政治语境里，「含美量」（被美国制裁的程度） 成了检验硬科技成色的唯一标准。

美国人为什么制裁？因为怕你，美国人怕你什么？怕技术真的能打；逻辑虽然荒诞，但却极其有效：既然对手想弄死你，那我们就必须捧红你。

壁仞千亿市值，某种程度上是被「逼」出来的，因为它证明了自己在技术源头上，已经成为了对手眼中的「危险人物」。

要说第三个无奈，智远认为应该算一种规则妥协。

很多人纳闷，亏了63亿、营收腰斩，怎么还能堂而皇之地在主板上市？ 这是港股「18C规则」的玄机。

你以为18C只是一个代码？不，它是港交所面对硬科技时代的一种「投名状」。 以前港股，喜欢吃药、喝酒、搞互联网。

现在，时代变了；为了留住这些可能成为「中国英伟达」的种子选手，港交所不得不把门槛降下来，允许你没商业化，允许你巨额亏损，允许你只有技术没有利润。

壁仞，就是新规则下最大的受益者，最大「试验品」；这53.75 亿港元募资，是规则对现实的低头，大家都清楚，搞芯片这行，如果不允许烧钱，不给它输血，它就真的会死在黎明前。

所以，看懂了吗？疯狂股价背后，是一场三方合谋的「无奈赌局」。

产业界因为买不到英伟达，无奈只能押注国产；壁仞因为买不到台积电，无奈只能上市圈钱自救；交易所因为缺席了硬科技盛宴，无奈只能修改规则大开绿灯，这1000亿，是用焦虑、恐慌和家国情怀堆出来的。

它很贵，有泡沫，但在这个特定的历史节点，我们「必须」觉得它值。

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我们把视线从壁仞身上移开，看一眼整个赛道，会发现一件更有意思的事：壁仞今天的狂欢，不过是这场「国产芯片大逃杀」的一个高潮缩影罢了。

很长一段时间里，媒体喜欢用一个温暖的词来形容这个赛道，「国产GPU四小龙」。仿佛它们是并驾齐驱的兄弟，共享着国产替代的荣光。

2026年这个开年，这个标签彻底碎了；取而代之的，是一场极其残酷的「分化与逃亡」。

大家都在「集体踩踏式」抢钱，你有没有觉得这波上市潮来得太急、太密了？简直像是有狗在后面撵着一样。

摩尔线程和沐曦上个月（12 月）刚在科创板落听；壁仞今天就在港股敲钟；天数智芯下周一（1 月 8 日）也要在港股挂牌 。

就连一直温吞的燧原科技，也在昨天（1月1日）突然宣布完成辅导，准备冲刺；短短 30 天，四小龙里三家动起来了，还有家在排队的。为什么？

对于这些动辄亏损几十亿的吞金兽来说，现在的局面是：谁先上市，谁就能先拿到二级市场的「输血包」，晚一个月，可能就意味着资金链要断一个月。这是「生死时速」

更耐人寻味的是壁仞的「弃 A 投 H」，这事儿直接揭开了行业最隐秘的焦虑。

四条龙里，壁仞的路径最让人琢磨。 翻开历史记录，你会发现壁仞早在 2024 年 9 月就开始搞 A 股 IPO 辅导了；按理说，科创板估值更高、流动性更好，是硬科技的 「流奶与蜜之地」。

为什么到了2025年，它突然调转船头，决绝地选择了港股？ 招股书里说得很好听，为了「国际资本平台」，明眼人都看得出来，这是 「退而求其次」的妥协 。

要知道，港股对内地公司的估值普遍低于 A 股，选择港股，意味着壁仞甘愿忍受更低的定价、更差的流动性。为什么要这么做？答案只有一个：等不及了。

A股审核严、排队长、对盈利和科创属性有硬指标；而港股18C规则允许你亏损、允许你没商业化。

壁仞的「弃A投H」，是整个国产芯片行业的一个缩影，与其在A股门口排队饿死，不如去港股流血求生；哪怕估值打折，只要能拿到钱，能活下去，就是胜利。

还有个更残酷的现实是，从「PPT 造芯」到「财报见光死」，这场国产 GPU 的海选赛已经彻底结束了。

上市前，大家都在一个黑箱子里，你可以说自己是中国英伟达，他说自己是算力之王；PPT上的参数一个比一个吓人，融资金额一个比一个高。

上市之后，聚光灯打亮，黑箱子打开了；所有的故事，都要变成季度财报里冰冷的数字；从今天起，不管是A股的摩尔，还是港股壁仞，都要面临同一场大考：

• 你的良率到底是多少？
• 客户除了那几个关联方，还有谁？
• 生态能不能跑通主流大模型？

这四家公司，现在市值加起来可能超过几千亿。但在这个赢家通吃的芯片赛道里，历史规律告诉我们：最后能活下来的，通常只有老大和老二。

今天全员上岸，并不代表大家都安全了。它只代表「海选赛」结束了，真正的「淘汰赛」才刚刚开始。

既然都拿到了几十亿的弹药，那就别在那儿比参数了，拉出来溜溜吧。 谁能率先把市场份额从0.1%做到10%，谁才是真正的龙。

至于其他的，可能是这场万亿资本盛宴里，最昂贵的「陪跑者」。

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陪跑这个词听起来可能太刺耳，我们不妨换个视角，看一眼最真实的战场数据；有时，毁掉一个千亿幻想的，只需要一个小数点。

资本K线图上，壁仞似乎已经是个巨人了，但在真实的商业版图里，它目前还只是英伟达阴影下的一棵「幼苗」

先看最扎心的那个数字：

这点微乎其微的市场份额，根本撑不起千亿市值的野心。招股书里藏着一个极其冰冷的数字：2024 年，壁仞在中国智能计算芯片市场的份额，按收入算只有0.16%，在更细分的 GPGPU 市场也才 0.2% 。

你没看错，连 1% 都不到。即便到了 2025 年，他们的预期目标也才0.19%，连 0.2% 都没到 。

这是什么概念？

根据中商产业研究院预测，2025 年中国 AI 计算加速芯片市场规模能达到 2398 亿元；在这个巨大的金矿里，99.8% 的蛋糕依然攥在别人手里，光英伟达一家就在中国 GPGPU 市场占了 97.6% ，和 AMD 一起像两座大山压在头顶。

我们喊了这么多年 「国产替代」，喊得热血沸腾，但在真实数据面前，还是显得有些苍白。

这 1000 亿市值，其实透支未来十年的增长预期。说白了，现在股价，按「壁仞已经成了中国老二」来定的，但现实是，它还在的泥潭里挣扎。

我们之前聊过，壁仞的毛利率从 76% 直接腰斩到 31.9%，为啥？招股书里透了个关键细节：收入主力早就从高端的 GPGPU 解决方案，变成了入门级的“壁砺™106C”板卡。

这背后的逻辑能让人背脊发凉，高端市场（也就是训练端），面对英伟达的 H100/H800，国产卡根本打不进去。

为了做大营收数据、凑商业化落地的业绩，壁仞只能「向下兼容」，去卖那些技术门槛相对低的推理卡或者入门卡。

如果在高端战场攻不进去，只在低端战场靠价格战肉搏，那所谓的「中国英伟达」，最终会不会变成“中国的组装厂”？这是所有国产GPU都要警惕的「低端陷阱」。

还有个看不见的致命门槛，就是「生态高墙」「圈子生意」。你要问一个搞 AI 大模型的工程师，为啥不用国产卡？

他大概率会跟你说：不是不想支持国产，是不敢动。

英伟达最可怕的护城河根本不是硬件，是CUDA 生态。壁仞这次募资53.75 亿港元，很大一部分都要拿去搞软件适配。

因为他们心里门儿清：硬件参数容易追，但想让几百万开发者放弃 CUDA，改用你的软件平台，这比登天还难，这也能解释为啥壁仞的大客户依赖度会高达97.9%， 现在的国产算力，本质上就是个 「圈子生意」。

买单的大多是国资背景的智算中心，或者有特定关联的合作伙伴，这些订单多少都带着点「任务」和「扶持」的色彩。

但真正的商业胜利是什么？

有一天你在市场上随便抓一个互联网大厂、抓一个民营 AI 创业公司，问他用什么卡，他能脱口而出：用壁仞啊，因为它性价比高，因为它好用。

从 0.2% 到 20%，这中间差的不是钱，不是硬件参数，是市场的信任；在打破这堵信任的高墙之前，这千亿市值，始终都是悬在空中的楼阁。

狂欢散去，留给壁仞的只有两条路： 要么在烧光这55亿之前，把那微不足道的0.2%变成20%，成为真正的巨头； 要么，就只能看着这千亿市值像烟花一样，在喧嚣后归于寂静。

中国芯的征途，注定且必须是一场咬牙坚持的持久战。