启航2026 | 天风固收·谭逸鸣团队

天风固收 · 迈入2026

蛇舞骥越，告别2025，启航2026！

回溯2025年，“重塑”一词贯穿始终，从“反内卷”政策到“再通胀”预期，从股债“跷跷板”到资产配置“再平衡”，宏观叙事变化下债券资产迎来重估，收益率曲线在震荡中演绎新的形态。尤其是当利率曲线系统性地低于历史中枢，期限利差与信用利差压缩至近年低位时，波动率可能正在积聚，资金流向的切换已然在上演。

行至2026年，债市新常态背景下，我们该如何重建对回报与风险的认知框架？

宏观利率方面，新旧动能切换下基本面分析框架的优化、宽货币节奏与边界对利率空间的影响、宽财政的力度与效能、机构行为的新特征、海外宏观演绎和大类资产配置将成为市场重要关切。

信用债方面，信用利差持续低位许久，银行理财全面净值化下迎来新纪元，城投风险定价再度被市场讨论，2026年的信用债如何参与布局，在品种与期限之间，流动性与收益之间或许需要更多权衡；此外，信用维度的出海也是我们要重点考虑的。

此外，在纯债预期回报率趋势性下行的背景下，对“固收+”赛道的布局不再是“可选项”，而是“必选项”，权益市场的结构性机会、转债估值修复的节奏与幅度，以及REITs等另类资产的配置价值，将成为我们增厚收益的关键抓手。

2025与2026年交汇之际，我们汇集了十大核心领域的年度展望报告，陪伴您在充满变数的市场中，洞见方向，稳健前行。

宏观利率篇

宏观篇：

流动性篇：

机构行为篇：

海外经济篇：

大类资产篇：

信用篇

信用策略篇：

城投篇：

理财篇：

海外信用债篇：

转债篇

转债篇：

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2026市场展望 · 宏观利率篇

宏观篇 |2025→2026，重塑→新途

1、2025：“重塑”之路

2025年，从新旧动能切换到新兴产业高景气度，从“反内卷”政策到“再通胀”预期，从股债“跷跷板”到资产配置再平衡，打破了“经济弱-货币宽-债市牛”的线性叙事，利率定价锚迎来重估，债市走势一波三折。

2、2026：探索“新途”

（1）新旧动能的切换：增多大“效”？

新动能的增长“效”能如何？传统动能效果递减，导致经济潜在增速下移。虽然新动能增长快速，但基数相对较小，目前的增量尚不足以对冲传统动能的下行压力。而从发展趋势来看，经济增长点正在由传统的地产、基建转向新兴产业、高端制造等，预计“新经济”部门在未来五年的增速将快于其他经济部门，对GDP的贡献率稳步提升。此外，新动能具有更高的全要素生产率和更强的产业带动效应，或持续重塑我国出口定价权。

如何重建消费的良性循环？政策应对需更加精准有效，提高居民家庭可支配收入、增强资本市场财富效应、完善社会保障体系等措施来提升居民消费意愿和能力，实现从“不敢花”到“敢消费”的行为转变。消费增长的逻辑将从总量扩张向转向结构优化，三四线城市的下沉市场凭借庞大的人口基数、商业基础设施的完善和供给端的优化，占全国社零比重有望进一步提升；服务消费和新消费业态将维持高于传统商品消费的增速，有望成为消费增长的主要动能。

（2）供需格局的重塑：稳多少“价”？

2026年CPI同比呈现温和回升，动力主要来自核心CPI稳步修复以及猪价进入上行周期，而国际油价的波动则构成主要的不确定性，CPI篮子5年1次的权重调整可能小幅拉动CPI中枢，全年CPI同比中枢在0.4%附近。

在“反内卷”政策推进、供给侧持续优化的背景下，2026年PPI同比降幅有望逐步收窄，二、三季度或迎来由负转正的拐点，预计2026年PPI同比中枢在-0.8%左右，全年为“前低后高”的走势。

（3）宏观政策的度量：发多少“力”？

2026年，政府如何加杠杆？2026年目标赤字率维持在4%左右，财政赤字增长至6万亿元左右，2026年政府债规模合计约16万亿元。中央财政：一般国债预计为5.2万亿元；超长期特别国债增加至1.5万亿元；此外，注资特别国债发行0.5万亿元。地方财政：新增一般债预计为0.8万亿元；新增专项债发行额度预计扩张至5.0万亿元；用于置换隐性债务的特殊再融资债规模为2万亿元；预计2026年将使用的结存限额规模为9369亿元。

央行货币政策空间怎么看？关于降准，预计明年央行或实施1次降准，幅度在50BP左右。关于降息，明年上半年央行有望实施1次降息，幅度或在10BP左右，若考虑到“十五五”规划开局之年，宏观政策整体靠前发力，不排除一季度落地的可能性。

3、三种情景演绎，三种股债组合

展望2026年，宏观叙事逻辑变化之下，股债资产配置思路亦存在差异。我们分析了三种情景演绎，力求为市场提供清晰的“坐标系”。若宏观环境维持“中性锚”，宏观叙事可能难以提供明确的趋势性方向，那么，市场将进入“资产配置驱动”的股债轮动模式，需紧密跟踪股债性价比、机构行为变迁下的资金流向等指标；若宏观环境明显偏离预期（低于或高于预期），那么宏观叙事逻辑将重回主导，进而映射到股债资产的估值上。

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2025/11/25

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

流动性篇 | 总量时代的转折？

1、重要转折：从经济结构变迁理解信贷回落

为什么信贷回落与总量政策克制并存？当下信贷回落已然非经济周期性波动，而是结构性转变，根本在于直接融资的加速发展和政府信用创造链条的崛起，推动社会融资结构变化，带来信贷增速的结构性调整。

为什么总量克制与资金宽松并存？当下不仅仅处于信贷投放相对收缩和政府债供给相对扩张的阶段，更是在同业杠杆逐渐收缩的进程中。需要结构性货币政策持续发力。

传统信贷派生链条正在重塑，主要体现为两方面：（1）信贷增速回落、社融增速迎来拐点；（2）信贷投放规模的下滑也将削弱银行主动负债的诉求，这或一定程度对金融体系的信用创造能力产生影响。

新的派生逻辑或也正在孕育，相应对上述两点变化形成补位：（1）直接融资占比提升，政府债和企业债轮番成为新增社融主要支撑项；（2）在同业去杠杆的进程中，结构型工具成为重要抓手，使得传导链条逐渐拓宽至“大行/中小行-非银/实体”，有助于降低金融体系对于同业信用的依赖。

2、2025，货币政策的“破”与“立”

（1）金融总量回落不等于宽松信号；（2）结构型工具承接信贷增速换挡；（3）资金超季节性平稳；（4）对利率风险的关注度提升；（5）债市走出“资产荒”逻辑。

3、2026，流动性总量时代或暂告一段落

展望 2026，国内经济结构性转型深化，传统信贷派生链条重塑、新的派生链条预计也将进一步完善，主要有几点关注：

（1）信贷增速换挡、同业杠杆压缩，使得金融体系货币派生链条逐步放缓，负债端仍存在缺口，需要依赖同业存单进行弥补，也需要以结构型工具作为抓手。（2）银行负债端一般存款流失的影响或进一步显现，搬家至非银后，银行负债端的稳定性或承压，同时或也将加大债市波动；（3）直接融资加快发展、政府部门的信用创造职能更为凸显，加之同业去杠杆的趋势，不排除演绎“负债荒”。政府债供给期限拉长，货币政策对于利率风险的关注度或将提升，并将进一步加强与财政政策的协同。

4、政府债供给多少？

2026 年，政府承担信用扩张主体的职能或愈发凸显，对应政府债供给或进一步扩容，其中，中央财政扩张力度或将继续加大，发行期限“长期化”的趋势仍在。

节奏上，2026 年国债和新增专项债前置发力特征可能较为凸显。根据估算结果，明年的 6-9 月或迎来供给高峰，而随着 2026年政府债供给规模的进一步增长，单只平均发行规模或有望继续提升，需要关注超长期政府债集中供给对流动性和二级市场的阶段性扰动。

5、存单供求新篇章

展望 2026 年，存单供给规模可能也不小，支撑在于：（1）信贷增速温和回落，全年维度银行的主动负债诉求或也将迎来趋势性回落；（2）中长期看，银行资负两端口径计算的同业杠杆率均有望趋于回落；（3）商业银行债券投资增速攀升，流动性指标压力或有望趋势性缓释；（4）需求端仍有支撑。

6、债市影响，如何理解？

展望 2026年，流动性正站在新的“起点”，尽管流动性合理充裕仍是大前提，资金利率仍有望延续今年下半年“低位低波”状态，但在传统派生链条重塑、新派生链条孕育并存的阶段，可能会出现因来源、流向和稳定性等结构性变化引致的阶段性摩擦。资金利率“低位低波”的格局，意味着短端进一步下行的空间或相对有限，这在今年下半年的行情中已有体现。而从利率风险的视角出发，长端利率的波动幅度或也将趋于收窄。

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2025/12/03

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险、主观测算误差。

机构行为篇 |方寸之间，起舞翩跹

1、2025年，“消失”的配置盘，“波折”的交易盘

大行：“买短卖长”由央行买债驱动到内生诉求

超长债承接量的提升使得大行的债券投资组合久期被动拉长，同时使得银行账簿利率风险指标承压，这限制了大行在二级市场上的参与能力。

农商行：更温和的承接，更果断的止盈

今年债市在一季度即经历大幅调整，使得部分农商行的 OCI 账户转为浮亏。此外，在债市持续调整之后，农商行金市部门的业务定位与考核指标或发生调整，由期待通过债市投资增厚利润、到更专注于回归存贷业务主业。

保险：债券仓位有限之后，地方债挤出国债

负债端来看，今年保费收入增速持续偏慢。资产端来看，保险今年对权益资产的配置意愿更强，三季度债券投资占比已出现下滑。

基金：由担心“踏空”，到趋于谨慎

整体来看，2025 年是基金“做多惯性”从维持韧性、到逐渐消磨的一年，股债叙事逻辑的变化逐渐成为市场共识。在这期间，基金杠杆率虽有波动，但较往年相比整体处于偏低水平。基金久期的调整与债市行情、基金赎回压力之间更紧密相连。

2、2026年：方寸之间，翩跹起舞

汇总来看，我们认为明年债市波幅或将进一步减小，而资管类机构仍将积极在细微之处寻求超额收益。

主线一：宏观叙事转变，股债偏好迁移

基金、理财产品或积极向“固收+”方向布局。建议重点关注基金，对理财资金入市的期待不宜过高。固收+基金更加偏好的非政策性金融债、非金信用债或迎来边际资金，估值波动也随之加大；纯债基所偏好的政金债或走弱。保险“重股票、轻债券”符合自身意愿、符合监管要求、符合负债端结构，其趋势同样有望持续。

主线二：债市持续扩容之后，防风险更需要稳利率

庞大的债券持仓体量意味着，利率的波动能够对整个金融体系资产端产生更大的影响，发生系统性风险的隐患随之增加。为规避利率风险的发生，除了央行继续精准调控市场之外，大行或也将承担起部分维稳债市的职责，在利率上行时期进行承接，待债市稳定之后再择机、少量多次进行卖出。

主线三：新规落地，主动管理能力“大比武”

基金费率新规：基金配置谨慎化、长期化。1）理财对短期纯债基的需求或转为 ETF 等，对中长期纯债基的主动管理能力要求或将更高。2）方向上，银行自营对基金配置的调整逻辑与理财类似。规模上，银行自营有更大的赎回空间，不过实际发生的赎回压力或可控。3）保险目前配置的债基规模本身就不大，即使届时赎回，造成的影响预计也有限。

理财全面净值化：低波资产或将迎来增量资金。从大类资产配置的角度看，今年债券占比下降、现金及银行存款占比提升的趋势或仍将持续；从券种内部选择来看，存单、1-2Y 期高等级信用债等品种或将占优。

保险全面实施新会计准则：事件冲击程度预计有限。非上市险企占比较少，且部分险企之前已提前实施。

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005

发布日期：2025/11/28

风险提示：基本面和政策超预期变化，赎回负反馈发生，权益市场超预期变化，测算结果可能存在偏差。

海外经济篇 |大浪之前

展望 2026 年，我们预计美国经济或将延续“韧性中潜藏风险”的格局——短期内经济增速有望小幅上行，但中长期的风险可能将继续积累。我们预计 2025、2026 年美国经济增速分别为 2.0%和 2.1%。

而真正的“大浪”或在特朗普本届 4 年任期的后半段，2026 年 11 月的中期选举后，美国国会或面临“分裂”格局，政策不确定性可能放大。关注美股 AI 泡沫、财政可持续性等结构性风险的积累。

1、政策展望篇

“大而美”法案：短期内对 GDP 的综合影响或偏利好，重点关注医保谈判进展，近期特朗普政府似乎转向相对温和的立场，ACA 补贴有望延期。

中期选举年：政治周期往往影响政策优先级，美股和物价仍是选民关注重点。政府或通过“口头干预”来维稳股市，关税风险可能在选前趋于稳定。

财政赤字：FY2025 赤字率预计下行。但“大而美”法案的成本显现、利息支出进一步上升、以及关税收入不确定性，或令 FY2026 财年赤字率反弹。

2、金融风险篇

美股 AI 风险：2026 年仍是 AI 投资成果的“验证等待期”，风险或在 2027-28年：一是看 AI 能否真正创造“革命性”成果，二是警惕 2027-2028 年美联储重新转向加息、刺破美股估值的可能。

信贷周期：私人信贷领域尚无系统性风险，预计 2026 年信贷条件边际宽松。

货币流动性：今年10-11月的“钱荒”是暂时的货币市场供需失衡，压力有望缓解。美联储“扩表”概率暂低。

3、经济展望篇

通胀：2026 年向下趋势未改，但上半年或有波折，通胀总体“前高后低”。

就业：短期内就业延续疲软，失业率或“先上后下”，在明年一季度末达峰。

消费：减税政策带来利好，可支配收入增速稳健，但消费倾向或下降。

投资：虽然 AI 投资贡献或下降，但关税趋稳+降息传导，总投资维持稳健。

GDP 测算：预计 2025 年、2026 年美国实际 GDP 增速分别为 2.0%、2.1%。

美联储：距离合意利率水平或还有 3 次降息空间，预计今年 12 月 1 次，明年上半年 2 次。但人事变动是核心变量，如果美联储独立性（部分）丧失，可能在明年下半年继续降息；后果或是滋生滞胀风险、2027 年不得不转向加息。

4、2026年美元资产展望

美股：2026 年有望继续收涨，弹性或较 2024-25 减弱。估值动能减弱，盈利引擎仍在。风险或在 2027-28 年，警惕出现 AI 泡沫破裂的早期信号。

美债：短端收益率下行，长端收益率震荡，曲线陡峭化。

美元：2026 年美元指数或呈"上半年走弱、下半年震荡"的走势，年内或跌破95，全年中枢较 2025 年下移。

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2025/12/02

风险提示：美国政策超预期，美国经济超预期，全球地缘局势超预期。

大类资产篇 | 海外财政扩张下的机遇

1、宏观环境展望：财政货币双宽，制造业周期有望修复

财政方面，欧美财政扩张，支撑经济增长。特朗普“大而美法案”有望对2026 经济增长行成利好；欧洲则在今年突破财政规范，迎来财政政策显著转向；预计 2026 年美国、欧元区、德国赤字率较 2025 年明显反弹。

货币方面，美国温和宽松，欧洲日本则中立或偏鹰。我们预计美联储 2026年再降息 2 次，小概率情境下，如果美联储丧失独立性、考虑配合财政和选举诉求，那么可能有更多次的降息落地。欧央行 2026 年可能维持政策利率不变，日央行保留了进一步加息的可能性，或在 2026 下半年。

制造业有望底部回升，AI 浪潮或边际降温。全球制造业 2025 年仍处于低迷，我们预计，2026 年在宽财政、降息周期进一步传导刺激需求、以及关税等地缘冲突缓和的背景下，制造业景气度有望反弹；而 AI 投资浪潮可能从“爆发式”高速增长的时期转向深化落地，资本开支边际降温。

2、大类资产展望：宽松共振下的资产重估

总体看，2025 年大类资产排序：贵金属（白银优于黄金）＞铜＞A 股≈欧美股（科技成长更优）＞欧元＞美债（包含票息）＞人民币＞中债＞美元＞原油。（截至 2025.12.22）

展望 2026 年，我们对主要资产的排序：A 股＞美股＞铜＞黄金＞美债（包含票息）＞人民币＞中债＞美元＞原油。

美股：2025 年表现强劲，纳指＞标普 500＞道指。2026 年美股依然有望收涨，但上涨动能或不及 2023-2025 年，盈利增长仍有支撑、但估值扩张乏力，并且波动可能放大；道指可能性价比更高。

美债：随着美联储进一步降息，2Y 美债有望下行至 3.1%~3.2%附近，但 10Y美债或维持震荡，预计 2026 大部分时间或维持 4%以上高位波动。美国财政纪律和货币政策独立性的担忧，或令美债收益率曲线进一步陡峭化。

汇率：预计 2026 年美元先跌、后震荡；由于美国经济强于欧日，美元总体跌幅有限（低点或在 95 附近）。 我们预计人民币重回“6 时代”的概率较高,呈现“温和升值、先升后稳”的格局。

黄金：受益于央行配置、去美元化、避险情绪需求、美联储降息，黄金在2025 年大涨。我们认为 2026 年黄金或将继续震荡上涨，美元信用动摇、美国赤字和债务问题、货币政策独立性危机、中期选举或是支撑。但鉴于

2025 年已大涨约 70%，明年整体涨幅或弱于今年。

商品：2025 年原油显著下跌，铜价受供应端扰动和需求端长期逻辑而上涨。预计 2026 年原油仍以看空情绪为主导；铜价或维持偏强；全球制造业景气度修复或令工业原料价格总体上涨。白银今年大涨近 140%，我们认为白银基本面支撑亦然充分，短期内警惕高位的技术性回调。

中国资产：2025 年 A 股上行，整体略强于美股；中债收益率中枢小幅上移。展望 2026 年，基准情形下，预计 10Y 国债收益率中枢或继续小幅上移。相较于债券资产，当前股票资产的安全边际和未来潜在回报率更具吸引力，可能继续驱动资金从债市流向股市，“股强债弱”的格局或延续。

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2025/12/26

风险提示：美国政策超预期，美国经济超预期，全球地缘局势超预期。

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2026市场展望 · 信用篇

信用策略篇 |信用低静态、高动态

1、2025，信用“阶梯式”抗跌

今年以来，债市利率震荡抬升，利率曲线已然重塑，但信用债整体走出“阶梯式”抗跌、利差压缩的行情。

行情演绎大致可分为六个阶段：①1 月初至 3 月中旬：债市回调，负carry 倒逼短信用深跌；②3 月下旬至 4 月初：修复行情，信用演绎反季节性抢跑；③4 月中旬至 4 月底：震荡市，信用再次演绎反季节性行情；④5月初至 7 月中旬：债市延续震荡，供需格局利好信用 ；⑤7 月下旬至 9 月底：赎回扰动频现，信用结构性超跌；⑥10 月以来：摊余债基贡献增量需求，支撑中长端信用行情。

2、供给不弱，结构再分化

2025 年以来，信用债累计发行 16.92 万亿元，实现净融资 3.27 万亿元，一级净供给量较往年继续有所增加，但内部结构分化亦较为明显：

①城投债供给延续缩量，产业债补位；②央企继续加杠杆，民企融资回暖；③TLAC 一阶段达标，银行次级债供给平平；④两融余额高增，券商债供给起量；⑤债市“科技板”，科创债再扩容。

3、理财与基金继续支撑需求端

2023年以来，理财整体减少了对债券的投资比例，这其中又以信用债为主，更多投向存款或是存单等低波资产；但在规模高增的情况下，理财对信用债的基本配置支撑力量仍在，仍是当前配置信用债的市场主力。

债基买信用，边际增加，其中指数型债基、二级债基今年以来规模上量明显，为信用债的增持主力；短债基金受公募费率新规影响，赎回规模稍大，对信用债的持仓亦有所减少；中长债基扰动相对可控。

4、2026，信用低静态、高动态

信用债供给怎么看？城投净融资或仍低位“徘徊”，难有显著增量；央企或可继续加杠杆；TLAC 达标压力不大，二永的供给或相对平稳一些。

公募费率新规，赎回压力几何？结合我们的测算，2025 年，银行自营约持有 5 万亿元债基，或会收回部分委外转为直投，亦或是转向 ETF、定制利率摊余专户等，信用债或会继续通过债基长期持有；银行理财约持有1.0-1.1 万亿元债基，对中短债基的短期持有需求或将向 ETF、同业存单基金、一级债基、二级债基等产品转移；保险公司约持有 4000-5000 亿元债基，绝对规模不大的情况下赎回压力或可控。

全面净值化元年，理财有几重挑战？投资的高收益--低风险--高流动性“不可能三角”在银行理财行业亦可衍生，即全面净值化--稳定高收益--监管合规三者无法同时实现，这是其当下面临的核心困境。

哪些信用资产估值或面临重估？结合各类资金的投资偏好，若赎回新规落地，在伴随银行自营、理财、保险等债基的主要机构投资者或将赎回部分债基转为直投，使得资金在不同资产间的实现再平衡的情况下，长二永的重定价或首当其冲。

信用债如何参与？短信用依旧是攻守兼备的资产，3 年内中短端信用票息资产仍有配置价值；摊余债基提供部分中长期信用债参与的增量资金，行情或有支撑；若基金销售新规落定，长二永定价中枢或有上移。

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘雪S1110525060001

发布日期：2025/11/26

风险提示：城投口径偏差、基本面变化超预期、样本偏误、估算偏差。

城投篇 |经纬擘画，城投新篇

1、政策主线延续：统筹化债与发展

2025 年 9 月 12 日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安发言：化债是手段，发展是目的。我们坚持化债和发展两条腿走路，有效推动经济发展和债务管理良性循环。“十五五”期间，我们将继续统筹好发展和安全，加快建立健全与高质量发展相适应的政府债务管理机制，在发展中化债、在化债中发展，为经济行稳致远提供有力支撑。

发展为基：高质量增长筑牢根基。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中关于基础设施建设与投资、产业发展升级的关键部署，为地方政府未来的规划发展提供了纲领性指引。

化债为器：多措并举化解风险。（1）债务管理司成立：成立债务管理司将过去分散的债务管理职能集中，从顶层设计进行优化，体现了“构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制”战略部署的落地与实践。（2）地方债化债“组合拳”：截至 2025年11月28日，2025 年以来置换隐债专项债发行规模为 19989 亿元，特殊新增专项债发行 13508 亿元。（3）“退名单”进度：截至2025年6月末，超六成的融资平台实现退出。

2、2025年城投债市场表现如何？

一级发行：供给延续收缩。2025 年以来发行仍以借新还旧为主，新增政策未有大幅放松。截至 2025 年 11 月 28 日，2025 年以来城投债发行 63621亿元，偿还 59575 亿元，净融资 4070 亿元。发行端，2025 年以来保持发行期限拉长、发行利率走低的趋势。

二级市场：收益率呈 M 型走势。可大致分为 5 个阶段：（1）年初-3 月中旬资金面紧平衡，城投债收益率被动抬升；（2）3 月下旬-4 月：关税影响下，城投债收益率同步下行；（3）5 月-7 月 6 日：存款利率下调推动城投债抢券行情；（4）7 月 7 日-9 月：股市与公募新规扰动，城投债随之调整；（5）10 月以来：关税影响再现，城投债收益率随之下行，而后窄幅震荡。

3、2026，如何展望？

对于 2026 年的城投债净融资测算，我们有如下几个假设：（1）提前偿还及要约收购方面，我们假设 2026 年提前偿还及要约收购的规模将在今年的基础上下滑 10%。（2）新增债券方面，我们假设 2026 年新增债券的规模与今年相近。（3）硬还方面，我们假设 2026 年每个省份均以 8.8%的比例硬还到期债券。根据以上假设，我们测算得到 2026 年城投债净融资规模约在3800 亿元左右。

展望2026年，在政策支持力度不减、区域化风险处置机制持续完善的背景下，城投债整体底线风险或将仍处于可控区间。

4、如何参与？

（1）短端品种可依托其流动性优势与信用安全边际，积极参与并精选区域开展下沉；

（2）中长端则需结合负债端稳定性，聚焦中高资质平台进行择券布局，平衡收益与波动风险。其中可重点关注具备独特战略定位与发展优势的区域，如新疆、成渝、合肥等区域，可适度拉长久期布局，把握区域发展红利带来的机会。

（3）此外，可重点跟踪区域内新成立的产业投资主体，把握其中或有的超额利差。

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；赵悦颖S1110525070008

发布日期：2025/12/06

风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

理财篇 | 理财“新纪元”

1、2025，理财“全面净值化”落地

2025 年，银行理财估值整改加码推进，今年是理财实现“全面净值化”整改的关键一年。估值整改全面落地的压力促使银行理财在产品形态、负债结构、资产配置等方面进行全面重构。

负债端，2025 年理财规模仍呈现总量增长的态势。截至 2025Q3，理财存续规模达 32.13 万亿元，同比增长 9.42%。

资产端，理财的委外投资占比持续上升，信托产品是主流通道。穿透后的底层资产配置来看，截至 2025Q3，2025 年以来理财投向存款的占比明显增加，投向债券的占比整体延续下降趋势。

债券中，信用债仍是主要的投资方向，但 2025 年以来理财投资利率债的比重整体呈上行趋势。此外，理财配置信用债整体呈现向中高等级收敛的趋势，隐含 AA(2)及以下占比降低。

监管先后整改理财的多种净值平滑手段，理财公司逐渐失去低波“魔法”。2025 年以来理财产品的净值仍相对稳定，破净率维持在较低水平，月度单位净值破净率均在 5.5%以下。但随着浮盈释放殆尽，理财净值稳定的可持续性亦将随之减弱，明年的净值波动或将放大。

2、2026，理财资产配置展望

当下，银行理财行业面临的核心困境是，“全面净值化、稳定高收益、监管合规”三大目标在新时代之下或许难以同时完全实现。全面净值化的形势已确定，展望明年，理财将如何以自身优势向另外两个方向进行探索，明年理财的资产配置会有哪些变化？

第一，2026 年全面净值化落地后，浮盈释放完毕后的净值波动或将放大，理财或将延续谨慎态度，维持低波高流动性资产的比例。相应延续今年的资产配置结构变化特点：债券仍为基石，但存款类、存单的配置比例在一定期间内会有上升，债券整体比例下降，以控制波动和应对赎回。

债券内部结构而言，或会根据市场走势适时增配利率债，加强交易属性，另一方面，在一定时期内弱化对信用债资产的买入，并呈现向高等级中短久期信用债倾斜的趋势。但长期视角下，信用债仍是理财重要的底层配置，随着投资者教育深化，资产端可结合负债端锁定情况适当拉长久期寻求收益，以提高产品收益的吸引力。

第二，在低利率环境下，纯固收产品收益空间持续压缩，理财对“固收+”产品加强参与或是破局之道。

当前，混合类、权益类理财产品规模及占比处于低位。2025年9月及10月，混合类理财的存续规模出现明显涨幅，10 月末较 8 月末规模增长超 800亿元。新发方面，2024 年二季度以来，混合类及权益类新发规模增长明显。

但另一方面，“固收+”产品对理财而言亦是挑战。一是净值波动真实暴露后，“固收+”产品的波动将放大，因此需要较好的投资者预期管理，以防引发非理性赎回的负反馈。二是理财自身直投“固收+”的能力相对有限，或可在这一领域进一步加深与公募基金的合作，以多资产配置策略拓宽收益边界，在稳定与收益之间寻求相对平衡。混合类理财迎来新的发展机遇，理财加强参与“固收+”的趋势或将强化，在控制股债仓位的考虑下，以二级债基或指数型股票基金增厚收益或是相对适中的选择。

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；

刘雪S1110525060001；

赵悦颖S1110525070008

发布日期：2025/11/20

风险提示：宏观政策超预期变化；理财监管政策超预期变化；基本面超预期变化。

海外信用债篇 |东风正劲，通衢万里

1、2025 回顾：东风渐起，双向通衢

2025 年宏观环境与政策组合同时指向“稳汇率、宽额度、降成本、调结构”，中资境外债的利好主要体现在以下五方面：跨境融资政策松绑、香港金管局离岸人民币新政、美联储降息周期延续、审批端“绿色快车道”、投资端“南向通”扩容。

中国央行上调跨境融资宏观审慎调节参数，有效增加了企业与金融机构的跨境融资额度，并降低了汇率波动风险，直接利好境外发债。

2025 年 9 月，香港金管局公告，推出新的一揽子离岸人民币业务资金安排。此次新政，从“定价锚”、“资金流”与“流动性”三大维度同步 推进 。

美联储于 2024 年开启的降息周期在 2025 年延续，尽管过程中存在预期波动与关税政策扰动，但美债收益率中枢较 2024 年高点显著下移。

2025 年 8 月 21 日，国家外管局决定在 16 个省市启动绿色外债业务试点 ，支持企业将跨境融资用于绿色低碳项目。

“债券通”南向通在 2025 年迎来扩容，结算机制延长、多币种结算落地，并将投资者范围扩大，提升了境内资金配置离岸债的便利性与市场流动性 。

2、一级市场：供给切换中的结构亮点

中资美元债一级发行改善，发行利率波动下降。2025 年 1-11 月累计发行中资美元债 1746 亿美元，同比增加 16%，主要增量在城投和地产美元债 ，但整体仍少于 2020-2021 年，净融资规模除2025 年 3、7、9 月外均为负 。

点心债一级发行基本持平，发行利率先降后升。2024 年全年点心债发行量创新高，首次破万亿，2025 年 1-11 月累计发行 8837 亿元，同比减少1% ，其中，城投点心债明显减少，而金融、产业、地产、政府点心债均增加。

3、二级市场：收益率震荡下行，信用利差收窄

中资美元债：指数波动上行，信用利差修复。截至 2025 年 12 月 3 日，中资美元债、点心债今年以来回报率分别录得 7.19%、3.9%，优于同期中债指数表现。投资级中资美元债和高收益级中资美元债的回报率分别为 7.57% 、4.52%，房地产美元债和城投美元债指数回报率分别为 4.87%、5.88%。

点心债：此前点心债的融资成本抬升，点心债的信用利差目前高于美元债和在岸人民币债券市场，随着在岸市场的资金流入，以及未来融资成本的降低，离岸市场利差或仍将收窄。

4、2026 展望：东风正劲，通衢万里

中资美元债：美联储降息预期下，利率环境将继续为总回报提供支撑， 根据中资美元债投资回报情景分析，中资投资级债券的总回报率预计区间或为 2.8%-5.7%。

点心债：在考虑锁汇的情况下，点心债的性价比高于中资美元债，且此前点心债利差抬升，当前利差水平甚至高于中资美元债，随着南向资金涌入的情况下，点心债利差或仍将收窄。

其他投资思路：币种、主体的延伸。

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；韩晨晨

S1110525070007

发布日期：2025/12/16

风险提示：城投口径偏差；美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性；汇率波动超预期。

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2026市场展望 · 转债篇

转债篇 | 乘风而起，转债新篇

1、2025，权益与转债市场行情复盘

2025 年转债整体跟随权益走出牛市行情。截至 11 月 14 日，2025 年内万得全 A 上涨 26.58%，科创及创业板涨幅超 40%，主板股涨幅偏弱，小微盘股跑赢沪深 300 等。有色金属行业指数上涨 77.7%，明显跑赢市场；电力设备、通信、电子等涨幅亦在 40%以上；仅食品饮料行业逆势跌 3.4%。

同期，中证转债上涨 18.61%，涨幅接近沪深 300，百元平价溢价率中位数一路攀升至 30%以上。小盘、AA-及以下转债占优；高价转债再次成为市场“顶流”，双低策略阶段失灵。

2、回顾与展望：转债供需格局演变

年内新发转债规模略好于 2024 年，公募大盘 AAA 转债仍稀缺。截至 11月 21 日，年内公告转债发行 39 只，合计规模 592.39 亿元。与此同时，转债强赎转股退出在提速，叠加到期退出规模，年内转债合计净缩量 1510亿元；AAA 转债为缩量主力，年内规模净压降 1020 亿元。

伴随转债资产亮眼表现，转债需求端配置热度升高，且整体呈现指数化投资趋势。两只转债 ETF 年内实现份额和规模快速上涨。

2026 年到期转债剩余规模约 840 亿元，其中 AA+及以上评级合计超 540亿元，到期主要集中在 26 年下半年。对 2026 年股市作出悲观、中性、乐观三种假设下，结合转债预案情况，我们对 2026 年转债存续规模进行了测算：股市乐观情况下，转债市场规模或缩量至约 3500 亿元。

3、2026年，转债市场如何展望？

2025 年以来，关税冲击下出口对经济增长的贡献环比走弱，消费及投资的拉动力增强。展望 2026 年，内需、内生增长更值得期待，各项政策发力下 2026 年的宏观经济能见度有望提升。

结合微观业绩来看：全A非金融公司2025Q3归母净利润同比增速年内再次回正，积极信号背后是销售利润率的提升带动 ROE 止跌回升。从A股当前估值性价比看，A股ERP仍处于历史相对高位，且较美股仍有明显空间。

综合来看，我们认为业绩改善拐点临近与估值端的弹性有望共同构筑 2026年权益市场的乐观预期，2026 年转债市场或将面临稀缺性定价的局面。可以参考 2015-2016 年中这一轮转债牛市且新增供给有限的环境，彼时转债价格中枢明显向上突破，最高达 200 元以上。

4、转债策略：重视仓位，赛道为王

转债仓位或仍是 2026年“固收+”基金的“制胜关键”。择券风格策略方面，2026年，高价转债在上涨弹性方面有望继续呈现占优，中小盘、中低评级转债仍是挖掘弹性收益主线。建议防范强赎风险，关注下修博弈。

赛道选择方面：建议关注受益于“反内卷”或化债政策，可能出现明显业绩拐点的行业，以及“十五五”规划中提及的新兴产业。科技与内需仍是当下主旋律，AI、人形机器人、固态电池、创新药、低空经济等 2025 年高景气方向有望延续。

具体建议关注：高弹方向的应流转债、运机转债、伟测转债等；中低价配置型盛虹转债、奥锐转债、永贵转债、奕瑞转债等（完整详见正文）。

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；唐梦涵S1110525060002

发布日期：2025/11/27

风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）正股权益市场波动超预期；3）个券退市风险；4）模型假设可能与实际出现偏差。

特别说明：本推文中所提及之研究报告均为已发布报告，报告之具体内容，包括正文、风险提示、作者信息、发布日期、各类声明等请参见报告原文完整版。