2025：难以留存的意外，挥之不去的遗憾——三个意外！

内容提要：

2025年中国经济出现三个“难以留存的意外”：一是出口增长超预期，尽管美国大幅加征关税，对美出口下降，但通过转移市场等措施，全年出口增长约5.5%；二是GDP增长约4.9%，主要靠净出口和库存支撑，与微观寒意形成反差；三是资本市场强势上涨，上证指数涨18.3%，材料、医疗、通信板块领涨，但与实体经济脱节，积累变盘风险。

光阴荏苒，斗转星移，2025年在迷惘中逃走，2026年在未知中揭幕。盘点迷惘中的365个日夜，我们遇见了一些意外并难以留存的惊喜。但这些惊喜犹如手中的流沙，犹如一现即逝的昙花，它们在报纸的墨香中顾自绽放，在电视屏幕的光影中摇曳生辉，但却无法温暖每一个读者和观众身体，更难感动他们的心灵。

现在，让我们捋一捋，这些在2025年出现在我们生活中的意外吧！

一、意外的出口增长幅度。

2025年美国对中国商品的出口关税，频繁增加。1月1日，美国对中国芯片征收50%关税，增加了年初的压力。2-3月，特朗普先后两次宣布将中国商品的进口关税增加10%，同时宣布将所有国家进口的钢铁和铝的关税提高到25%。4月2日至5日特朗普宣布对大多数进口商品征收10%的最低关税，同时对59个国家实行更高的“互惠”关税。4月至5月，部分美中关税一度飙升至令人震惊的125%，随后5月12日的协议将4月之后上调的关税在90天的谈判期内降至10%（后期多次延期）。

根据耶鲁预算实验室的数据，美国对中国进口商品的关税总计达到57.6%。但根据彼得森国际经济研究所的查德·鲍恩的计算，美国对中国进口商品的关税总计达到47.5%。后者可能包括了中国经由第三国向美国转运出口的部分。

在人们预期因为美国的关税将导致中国出口大幅下降后，中国对美国的出口的确下降了。

但由于我们采取了继续补贴出口、继续出口退税、继续降价出口、对有出口潜力的地区降低结构性降低人民币汇率刺激出口等措施，及时将对美国出口的损失转移到了欧洲、东南亚和非洲、南美，在一季度出口8539亿美元，增长5.7%之后，4-11月份出口25648亿美元，增长了5.4%。

不过，出口的增长与出口企业的困境同生共存，这其中可能有一些难以留存的高估。

比如根据美国官方的数据，今年前三个季度，从中国进入美国的商品价值为2424亿美元，下降了近25%。但我们海关总署的数据显示，1-9月对美出口3172亿美元，同比下降仅16.9%。理论上，由于美国的价值在我们的基础上还需要包括运费和保险费，美国的数据应该比我们大15%左右才符合逻辑，但我们统计的对美出口反而比美国统计的自华进口多了近31%。

二、意外的经济增长速度。

前三个季度，中国的GDP在微观寒意扩散的前提下依然获得了令人意外的增长速度。一季度到三季度GDP分别增长了5.4%、5.2%和4.8%。前三个季度GDP平均增长了5.1%。

即使进入四季度，投资几十年来首次下降，消费增幅也大幅回落，但由于商品净出口的支撑，预估四季度的GDP也将增长4.2%，全年的GDP有望增长4.9%，GDP规模有望突破140万亿元，在去年GDP下调两千亿元后，名义GDP增幅预估可达到3.9%。在内部市场需求不足，外部市场贸易冲突加剧的大背景下，这样的经济增长超过了许多发达国家，非常令人意外。

从生产法来看，推动GDP能够基本完成年度目标5%的力量主要来自工业企业的远超国内需求的生产，商品出口预计将占到2025年GDP的接近五分之一，商品净出口将占到GDP的6%。

从支出法来解析，推动GDP增长的主要力量，首先来自商品的净出口。预计全年商品净出口将超过8.5万亿，同比增长20%，占到2025年GDP的6.1%。2025年名义GDP增幅3.9%中，1.1个百分点为净出口的贡献。

推动GDP增长的次要力量，可能是库存。即企业生产-内销-出口剩余的部分。从工业企业来看，1-11月份工业增加值增长6%，但出口交货值仅增长2.6%，剔除PPI的下跌幅度2.7%，可比价的交货值也仅增长5.4%。1-11月社会商品零售总额中的商品零售额增长4.1%，扣除价格因素，也仅增长4.1%。加权计算，工业企业的内外销售额可比价增幅推估为4.6%，这意味着工业部门五分之一的增长——1.4个百分点的产出增长实际上转化为了库存。

从房地产部门来看，1-11月份，在竣工商品房面积下降18%、商品房销售面积下降7.8%时，待售的商品房面积依然增长了2.6%，按销售均价计算，商品房库存大约增加了1908万平方米，占到1-11月房屋竣工面积的4.8%。

而固定资产投资中，各地对基础设施的投资中，开建即闲置，建成即废弃的项目，以及建成后使用率极低，收益难以支撑日常维护费用和贷款利息的项目也越来越多。

也正因为经济增长主要由快速增长的净出口和越来越大的新增库存支撑，才引发了从专家学者到网友对宏观数据有暖意、微观感受是寒意的讨论。

三、意外的资本市场涨势。

今年以来，宏观经济数据看上去不错，但微观经济温度较低。比如前11个月，全国规模以上工业企业利润同比增长幅度从1-10月的1.9%滑落至0.1%，如果12月份的工业利润继续下降，全年的工业利润将转为负增长。其中11月的同比下降13.1%比10月的下降幅度扩大了7.6个百分点。

1-11月，国有企业利润总额37194.5亿元，同比下降3.1%。其中10月份国有企业利润总额2980.1亿元，同比下降幅度扩大到4.2%

由于生产端产能过剩严重，需求相对不足，11月，生产者出厂价格指数同比下降2.2%，跌幅比上个月扩大0.1个百分点，这是PPI持续第38个月下降。

社会商品零售额同比增幅，也从1-10月的4.3%大幅回落至11月的1.3%，固定资产投资则从6月份开始同比下降了，6月份下降了0.8%，到11月份下降幅度扩大到12%，1-11月累计也下降了2.6%。

房地产市场在持续三年多的不断出台救市的刺激政策中，继续下行寻底，11月份房地产销售额同比下降25.1%，1-11月份累计下降了11.1%。

但资本市场完全无视这些经济信号，带给人们意外的惊喜。截至12月29日，上证指数从去年底的3351.76点上涨至3965.12点，今年以来累计上涨了18.3%。

2025年中国股市表现尤为突出的三大板块：材料、医疗保健和通信服务。黄金、白银和铜矿等金属开采企业推动材料板块跃居MSCI中国各子指数之首，MSCI中国材料指数今年已上涨约108%，创下自2003年以来的最佳年度表现。这反映出的是全球范围内大宗商品价格屡创新高的趋势而非国内经济的复苏。

在经历长达四年的低迷后，医疗保健板块也迎来了强势反弹。MSCI中国医疗指数今年上涨约50%，有望创下自2020年以来的最佳年度表现。这个板块主要受益于中国在全球制药公司眼中正迅速崛起为创新资产的“超级市场”，仅2025年前10个月，中国生物科技企业就占据了全球外部授权交易总价值的48%，占比惊人。

通信服务板块则得益于在就业市场低迷和收入增长放缓的背景下，更多消费者减少旅行、转向居家娱乐的居民消费行为的转变。腾讯、美图和巨人网络等公司因此受益。MSCI中国通信服务指数今年已上涨逾40%，有望创下自2007年以来的最佳年度表现。

但问题是，2024年上证指数已经从2023年底的2974.93点上涨至3351.76点，大幅上涨了12.7%。在持续两年累计上涨了33.3%之后，A股已经积累了越来越大的变盘风险，意外的资本市场涨势在2026年还能延续吗？投资者在进入新的一年时也面临诸多担忧，例如美国利率走向、乌克兰战争，以及科技股可能存在的泡沫问题，市场是否已进入泡沫区间的不确定性仍将反复困扰投资者。

请留意明天将发表的《2025——难以留存的意外，挥之不去的遗憾！》的第二部，《三个挥之不去的遗憾》！

【作者：徐三郎】