四川大决策投顾：成本下行与供给侧改共振，炼化龙头高景气可期

四川大决策投顾 摘要：当前炼化行业的投资逻辑核心围绕 “政策驱动供给侧出清”与 “成本下行与需求结构优化” 两条主线展开。一方面，国家层面“反内卷”政策密集落地，严控新增炼油产能并加速淘汰落后产能，推动行业集中度持续提升。另一方面，油价中枢回落至60-70美元/桶区间，利好化工型炼厂成本改善和烯烃等产品价差修复；同时，行业积极向“减油增化”转型，着力发展高端聚烯烃等高附加值材料，以应对成品油需求达峰挑战，打开新的增长空间。

1.炼化行业概述

炼化行业是以原油、天然气等为原料，通过常减压蒸馏、催化裂化、重整等物理与化学工艺，生产成品油（如汽油、柴油）、化工原料（如烯烃、芳烃）及合成材料的基础产业。其产业链涵盖上游原料处理、中游加工转化及下游产品应用，对国民经济具有重要支撑作用。

当前行业正向“炼化一体化”与“减油增化”转型，通过优化资源配置提升高端化工品比重，成为驱动产业升级的核心趋势。

2.行业供给结构进一步调整，头部集中化持续加深

供给侧增量放缓，行业扩能接近尾声。2024 年国内规模以上炼油产能合计达到 9.23 亿吨，同比增长 0.6%，产能增速同比下降 0.2pct。产能变化主要来自：山东裕龙石化在 2024 年四季度成功投产了一套 1000 万吨/年的大型炼油装置，大连石化关停了 450 万吨/年的炼油能力，整体来看国内炼油产能存在增量与减量共存的发展局面。

根据国家发改委等四部门发布的《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见》，到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，千万吨级炼油产能占比 55%左右，产能结构和生产力布局逐步优化。根据我们统计，预计 2025-2030 年期间或将有 5800 万吨新增炼油产能，考虑到 2024 年国内炼油产能 9.4 亿吨，我们预计未来三年炼油产能总量将接近政策“红线”，2025 年后炼化扩能也将接近尾声。

政策端强势推进落后炼能退出，行业由从“量”的扩张转向“质”的提升。2025 年 5 月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，优化产业布局，遏制落后产能无序扩张；“反内卷”政策加码，2025年 7 月中央财经委员会第六次会议召开，会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，国内落后炼油产能存在高能耗、产品单一、高端产品不足等多特征。从具体举措看，主要通过严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯等大宗产品产能投放节奏、推动落后炼油产能出清等手段实现石化行业“反内卷”治理，并引导行业产能供给向深加工和高端化引导，推动石化产品附加值提升，实现从“量”的扩张转向“质”的提升。

潜在炼能淘汰规模庞大，行业或将步入存量竞争时代。回顾历史炼能淘汰情况，近年来国内炼能淘汰项目主要集中于 100-300 万吨产能，根据百川盈孚数据，当前全国 300 万吨及以下炼油产能合计约 7662 万吨，我们认为该类中小型炼厂均有面临淘汰可能。根据我们测算结论，我们分偏缓、中性、加快三种炼能淘汰情景进行假设并展望至 2030 年，根据我们统计，200 万吨以下、250 万吨以下、300 万吨以下炼油产能分别为 2620、4222、7662 万吨，在偏缓淘汰情景下，假设 2030 年前 200万吨以下产能淘汰完毕；在中性淘汰情境下，假设 2030 年前 250 万吨以下产能淘汰完毕；在加快淘汰情景下，假设 2030 年前 300 万吨以下产能淘汰完毕。考虑到近年来产能约束、淘汰出清政策趋严，假设炼能淘汰数量每年线性增长。我们结合计划投产的新增炼能，预计未来国内炼能边际增量将逐步趋缓，行业或将步入存量竞争时代。

从产能结构角度看，民营炼化先进产能集中度提升。从产能结构看，根据我们统计，2024 年以中石油、中石化、中海油、中化为代表的主营炼厂产能合计 6.14 亿吨，但其产能占比由 2015 年的 68%下降至 2024 年的65%；民营炼化产能合计 2.84 亿吨，其产能占比由 2015 年的 27%提升至 2024 年的 30%。截至“十三五”末期，民企的两座千万吨炼厂合计炼油能力 6000 万吨/年（浙石化二期考虑入内），此类行业先进产能占民企炼油总能力的 27.7%，而到 2024 年，民营千万吨炼油产能合计 10100 万吨，占民营炼厂总能力达到 36%，民营炼厂产能占比明显提升。伴随落后产能淘汰和民营大炼化崛起，特别是以浙石化、恒力石化、盛虹炼化等为代表的先进一体化优势产能投建，有效提升了石油资源的利用效率，头部先进炼化产能集中度持续提升。

民营炼化产能主要包括恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份和新凤鸣。

3.需求稳步复苏，景气上行周期有望开启

国内石油消费结构转变或进一步深化。受成品油达峰影响，2024 年国内石油消费为近年来首次负增长，与之对应的化工用油消费仍保持增长，根据 IEA 数据，2024 年中国化工用油消费量为 796 万桶/天，同比增长 3%。受国内成品油消费达峰和化工用油消费增长影响，国内石油消费结构转变进一步深化，2024 年国内化工用油消费占石油消费约 48%，我们预计到 2026 年国内化工用油消费占比有望提升至 50%，国内石油消费结构转变或将进一步深化，化工用油或成为国内石油消费增长的核心动力。

化工用油需求仍处于长期增长通道中，缓慢复苏或成为需求增长主基调。从化工用油实际消费量角度看，因我国人均化工品消费量总体仍较低，当前正处于持续提升阶段，除 2022 年因疫情抑制国内经济活动，导致需求阶段性下跌外，近年来整体保持稳健增长。根据 IEA 预测，2025-2026 年国内化工用油需求年均增速约 1%-4%，整体保持缓慢复苏态势。此外，剔除 2020 年疫情因素影响，近年来社会零售品消费增速与化工用油消费增速变化存在一致性，在促消费相关政策支持下，当前社零消费保持稳步复苏态势，也有望进一步支撑化工用油需求，石化化工品需求或仍处于长期增长通道。

4.炼化投资逻辑与个股梳理

当前炼化行业的投资逻辑核心围绕 “政策驱动供给侧出清”与 “成本下行与需求结构优化” 两条主线展开。一方面，国家层面“反内卷”政策密集落地，严控新增炼油产能并加速淘汰落后产能，推动行业集中度持续提升。另一方面，油价中枢回落至60-70美元/桶区间，利好化工型炼厂成本改善和烯烃等产品价差修复；同时，行业积极向“减油增化”转型，着力发展高端聚烯烃等高附加值材料，以应对成品油需求达峰挑战，打开新的增长空间。

相关个股：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份和新凤鸣。

风险提示：地缘政治因素对油价造成间隙性波动；宏观经济因素变动风险；政策变动风险；炼化下游需求修复不及预期风险；落后产能出清偏缓风险；化工品产能超预期投放风险；估值参数选取差异风险。

参考资料来源：

1.2025-12-12信达证券——上游油价触底、下游供给侧优化加速

产业链有望迎来共振周期

2.2025-12-12东吴证券——2026年大化工行业投资策略稳健配置+涨价品种，聚焦四大投资方向

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