煌上煌热卤转型背后的困局：半年闭店760家、高溢价并购承压

近期，继绝味食品在全国多家分店上线了新品“绝味热卤杯”、周黑鸭打造“3斤拌·小锅鲜卤”新品牌试水热卤后，“卤味第一股”江西煌上煌集团食品股份有限公司（以下简称“煌上煌”）在江西南昌开出全国首家“煌上煌热卤”店，店内卖起了热卤，并提供卤粉、炒饭、凉菜和饮品。

在行业增速放缓与头部竞争白热化的双重挤压下，煌上煌于近期推出的热卤新店型，也在尝试自救。

作为从南昌走出的“卤味第一股”，煌上煌曾凭借酱卤制品的普遍接受程度和千店规模的渠道优势，成为中国卤味赛道的标杆企业。然而如今，这家拥有三十年历史的老牌巨头正深陷连续营业收入连续五年下跌、半年闭店超700家等多重困境，同时也在依赖政府补贴与并购“虚增”利润。

营业收入五连跌

事实上，煌上煌的增长困境早已不是短期阵痛，而是陷入了持续性的下行通道。2025年三季报显示，公司前三季度营业收入约13.79亿元，同比下降约5.08%，这已是其连续第五年前三季度营收同比下滑。

（图片来自财报）

回溯财报数据，2021年至2024年前三季度，煌上煌营收分别为19.33亿元、16.18亿元、15.81亿元、14.52亿元，呈现逐年递减态势，2025年同期收入规模已缩水至2021年的约71%，相当于五年间营收体量缩减近三成。

（图片来自财报）

营收下滑的背后，是终端门店数量的大幅收缩。截至2025年6月30日，煌上煌专卖店总数仅剩2898家，较2024年末的3660家净关闭762家，半年时间数量减少超20%。其中加盟店减少715家，占闭店总数的94%，值得关注的是，加盟店长期占据煌上煌门店总数的九成以上，是其门店数量的核心支柱。

对此，中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出：“762家里715家是加盟店，说明问题不在“选址失误”，而在整个加盟模型对加盟商失去吸引力。”

而知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示：“煌上煌专卖店数量锐减且加盟店闭店占比高，反映出其渠道网络面临严峻挑战。加盟店作为核心支柱，大规模闭店说明品牌吸引力下降，产品创新不足与市场竞争加剧有关，导致加盟商盈利困难选择退出。这不仅影响品牌市场覆盖，还可能损害品牌形象。煌上煌需重新审视加盟策略，加强对加盟商的支持与管理，提升产品竞争力，稳定渠道网络。”

门店锐减的同时，煌上煌的单店盈利能力也在下滑。煌上煌在财报中承认，“消费场景发生变化，酱卤肉制品加工业老店单店收入持续同比下降，同时公司门店拓展不达预期，导致营业收入达成不理想”。

（图片来自财报）

这一现状与公司此前高调提出的“千城万店”战略形成鲜明反差。早在2023年10月，创始人徐桂芬曾规划“每年开2000家以上门店，3至4年达到10000家”，但理想照进现实仍有距离，2024年全年净闭店837家，“千城万店”的目标已成镜花水月。

煌上煌的业绩压力与市场竞争加剧也有所关联。红餐产业研究院数据显示，2020-2025年卤味市场规模增速从4.8%降至3.7%，截至2025年4月，全国卤味品牌门店超24万家，竞争激烈且消费渐趋理性。

其中，绝味鸭脖门店超万家，紫燕百味鸡超6000家，还有诸多包括三只松鼠、全聚德、海底捞等从零食、预制菜、火锅赛道切入卤味，煌上煌的压力可谓骤增；不仅如此，在2025年中国餐饮品类红鲤奖十大品牌中，绝味鸭脖、紫燕百味鸡、周黑鸭位列前三，而煌上煌仅占第4。

与持续下滑的营收形成反常反差的是，煌上煌2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润持续增长。

并购“输血”+政府补贴

大望财讯翻阅财报发现，煌上煌前三季归属于上市公司股东的净利润约1.01亿元，同比增长约28.59%，而这并非源于销售，而是依赖并购并表、政府补贴的短期操作。

（图片来自财报）

2025年8月，煌上煌以4.95亿元现金收购福建立兴食品51%股权，溢价率高达250%，而这项收购成为其利润增长的核心“推手”。

（图片来自煌上煌公告）

立兴食品主营冻干食品，手握瑞幸、三只松鼠等大客户，2025年上半年净利率约16.68%，是煌上煌同期的两倍多，其并表直接增厚了公司利润。

（图片来自财报）

但高溢价并购的代价已然显现：截至2025年9月底，煌上煌商誉从年初的约2242.30万元飙升至约3.35亿元，应收账款约1.28亿元较年初增长6倍有余，其他应付款从约1.26亿元增至约3.20亿元，同比增长154.27%，财务压力显著上升。

（图片来自财报）

更值得警惕的是业绩对赌压力。根据协议，立兴食品2025-2027年扣非净利润需分别不低于7500万元、8900万元和1亿元，三年累计达2.64亿元，若未达标则需进行业绩补偿。

但数据显示，立兴食品2024年及2025年上半年净利润均在4200万元左右，距离2025年7500万元的目标仍有差距，未来若未能达标，不仅会影响煌上煌的投资回报，还可能引发大额商誉减值，进一步侵蚀利润。（尽管对赌协议约定立兴食品未达标时原股东需补偿，但这类补偿多是按业绩缺口比例计算，通常难以弥补煌上煌的全部损失。）

（图片来自财报）

除了并购并表，政府补贴等非经常性收益也是利润增长的重要支撑。2025年前三季度，煌上煌非经常性收益达1256.78万元，占归属于上市公司股东的净利润的12.44%，其中计入损益的政府补助就达1421万元，占净利润的14%。

（图片来自财报）

与此同时，煌上煌还通过大幅缩减费用“节流”来进行自救，前三季度销售费用约1.63亿元，同比下降约26.58%，管理费用约1.25亿元，同比下降约3.85%。

（图片来自财报）

柏文喜对此指出：“并表带来的利润增量，通常是把被并购企业的‘存货重估+渠道并表’一次性塞进报表；政府补贴在卤味行业普遍退坡；费用缩减最容易砍的是广告和门店维护，恰恰会加速品牌老化。三招用完，2026年利润基数将重新归零，如果营收继续下滑，会出现‘戴维斯双杀’。”

詹军豪则指出：“若不注重产品升级、市场拓展等根本问题，未来业绩增长将缺乏可持续性。煌上煌应聚焦主业，加大研发投入，提升产品品质与附加值，打造核心竞争力，实现真正的盈利增长。”

煌上煌的未来的发展，大望财讯将持续关注。